又到了审视CXO龙头财报的时候

又到了披露年报的时间，按照惯例最近一个月左右我们会选择几家各个领域里比较有代表性公司来给大家聊聊年报的解读和对后续行业及公司的发展情况的看法，大市值的医药公司里药明系率先发布了财报，我们就从药明康德开始聊聊。

业绩情况

药明康德2021年实现营收229.02亿元同比增长38.5%，实现归母净利润50.97亿元同比增长72.19%，扣非净利润40.64亿元同比增长70.38%，经调整归母净利润51.31亿元同比增长41.08%。

公司在下半年员工数量环比增幅达到22%，截至2021年底的员工数量合计34912人，同比增长32.19%，是过去五年中公司人员增幅最快的一年，原因也是公司正处于产能和收入大幅扩张的阶段，2022年受益于小分子新冠药的贡献，收入增速将进一步加速至65%-70%，因此需要提前储备人员团队。

预计大规模人员扩张和产能投放会对短期净利率有一定影响，单季度的经调整净利润13.21亿元同比增长21%有所降速，属于正常范围，人员大规模扩张也预示2022年的加速增长。

下图是我们统计的国内外CXO行业头部公司的收入、人均创收和人均市值的情况：

药明康德2021年人均产出只有66万，同比增长4.78%，主要原因也是上文提到的公司2021年下半年人员招聘规模较大，使得员工增速与收入增速相差不大，导致人均产出提升不明显。但2022年预计员工增速会明显低于收入增速，CDMO收入占比会大幅提升，人均产出预计也会对应出现大幅提升。

当然，由上图可见，我们国内的CXO公司在人均产出上确实与海外企业还有较大差距，这也是基于我国工程师红利之下，人力成本依然低于欧美韩，我们国内CXO公司的人均产出依然有提升空间。

从行业增速来看2021年全球CXO行业是系统性的高增长，由于人民币汇率的升值，国内企业的收入增速实际上是受损的，如康龙化成表观收入增速是45%，同等汇率下计算的收入增速则高达52%。海外的CXO公司如lonza在疫情冲击下2020年收入出现24%的下滑，2021年收入大致回到2019年的水平。

国内头部CXO公司的收入增速普遍是远高于海外头部公司的增速，分领域来看：

药明康德在2021年已经超越lonza成为小分子CDMO收入全球收入最高的公司，凯莱英、博腾股份等国内小分子CDMO龙头业收入增速也有40%-50%之间，且两家公司在2020年疫情冲击下依然实现了30%左右的收入增速；

药明生物2021年成为仅次于lonza的全球第二的生物药CDMO龙头，金斯瑞生物的生物药CDMO业务实现翻倍增长，凯莱英、博腾股份、康龙化成等公司也都在快速加码生物药CDMO的布局。

细胞基因治疗CDMO方面，药明康德的ATU业务受个别重点项目延后影响而没有增长，但ATU的国内业务增长了87%，2022年ATU业务将会恢复高增长；另一家刚上市的行业细分领域龙头和元生物2021年收入2.55亿同比增长79%。

以上可见，在小分子CDMO、生物药CDMO、细胞基因治疗CDMO三个领域，国内头部公司的增速普遍明显高于海外龙头公司，国内头部企业全球市占率持续提升。

业务分拆

第二部分就是一个药明康德每次披露的很经典的图，药明康德截至2021年底员工数34912人同比增长32.19%，分布在全球31个运营基地；公司2021年新增客户数1660个，目前活跃客户数达到5700个，活跃客户数同比增长35.7%。

业务结构拆分来看：

（1）WuXi Chemistry

药物化学业务部门2021年实现营收140.87亿元同比增长46.93%，其中药物发现收入61.67亿元同比增长43.24%，小分子CDMO业务收入79.2亿元同比增长49.94%。Q4单季度小分子CDMO业务收入22.9亿元同比增长45.57%，药物发现收入17.27亿元同比增长45.70%，药物发现业务增速超预期。

短期一级市场融资数据开始承压的情况下药物发现的需求也保持旺盛，核心原因是药明康德的药物发现板块绝大部分收入来自海外药企，受国内一级市场biotech投融资崩盘的影响有限，更重要的是，临床前CRO行业也主要受新技术驱动，药明康德在寡核苷酸、PROTAC等新兴领域同样发展迅速，多肽和寡核苷酸领域2021年收入1.15亿美元同比增长145%，且公司预计2022年该业务板块的增速会超过2021年，可见新兴技术领域的需求之旺盛。

（2）WuXi Testing

测试板块2021年收入收入45.25亿元同比增长38.03%，其中临床CRO/SMO业务收入15.92亿元同比增长36.20%。Q4单季度测试业务收入11.91亿元同比增长23.88%，临床CRO业务收入3.92亿元同比增长10.78%，预计Q4国内疫情的多点扩散对新药临床试验的短期影响较大，从而影响Q4的增速，但该板块业务本身毛利率只有不到20%，尚处于亏损状态，拖累净利率，预计后续稍有好转则可以对净利率有向上的拉动。

今年Q1全国疫情较为严重，临床CRO可能继续受损，以及国内部分me too药物的研发策略调整可能会对国内新药的部分临床需求有所影响；另一方面我们从对药明、泰格、康龙等多家公司的交流来看，各家公司都在努力发展国际团队以服务于越来越多的国内药企做创新药全球多中心临床开发的需求。

（3）WuXi Biology

生物学板块2021年收入19.85亿元同比增长30.05%；生物学板块也体现出了公司对新技术驱动的重视程度，着力建设包括寡核苷酸、癌症疫苗、PROTAC、载体平台、创新药递送系统等新分子类型相关的生物学新能力，大分子生物药和新技术新能力相关收入同比增长75%，占生物学业务板块收入比例由2020年底的10.4%提升至2021年底的14.6%。

（4）WuXi ATU

ATU板块2021年收入10.26亿元同比下滑2.79%，但中国区同比增长87%，中国区目前体量大概1.5亿左右，规模还较小，2022年的增量主要还是靠美国的业务恢复，国内部分预计维持高增长。目前细胞基因治疗CDMO管线里也已经累计了74个项目，其中有2个后期临床的项目在2021年有所延期，也导致了2021年的下滑，2022年将提交申报。

另外在2021年10月和11月，分别有上海临港15300平米的CDMO产能以及美国费城的13000平米细胞基因治疗检测产能投产，未来国内也将承接更多国际客户的订单。

（5）WuXi DDSU

DDSU业务收入12.51亿元同比增长17.47%，DDSU业务比较特殊，是专门针对国内客户的业务，其中包括大量的me too药物，在当前的竞争环境和政策环境下，重复开发“slow follow”的me too新药的策略已经失效，国内药企也在做转变，药明康德该部分业务预计短期会有所下降，但随着结构调整，以及原有的100多个分子逐渐有一些进入商业化阶段，将会迎来更高质量的发展，如齐鲁制药的ALK抑制剂预计今年上市，药明康德就可以获得5%左右的销售分成。

看未来

2022年各业务板块增长方面：根据公司的指引预计药物化学板块增速同比翻倍，也就是同比增长94%左右，具体拆分来看，我们预计药物发现收入同比增长30%左右，CDMO收入预计同比增长144%至接近200亿元的收入；测试板块预计维持30%增速左右的增速，生物板块2022年预计还能维持25%-30%的增速，ATU板块公司指引是2022年高于35%的行业增速，我们预计预计40%-45%，具体情况还要看项目推进情况；DDSU业务预计2022年小幅下滑，齐鲁制药的ALK抑制剂即将上市，预计公司下半年可以获得销售分成。以上合并来看公司2022年的收入增长预期也基本落在公司指引的65%-70%。

2021年药明康德资本开支69亿元，低于原本预计的86亿元，但2022年的资本开支计划由原本的80亿元上调至90-100亿元，主要是部分项目结算时间的原因使得开支延后，不影响公司继续大规模投资本开支的趋势，考虑到当前的资本开支对应2-3年后的产能投放，按照资本开支中合全药业占比三分之二、固定资产周转率2.5左右计算，药明康德在2021-2023年投的资本开支足以支持400亿的小分子CDMO收入，叠加原有产能，到2025年理论上其产能足以支撑近500亿的小分子CDMO收入，当然这还需要有相应的大规模商业化订单的支撑，未必能全部做到满产，不过公司2022年小分子CDMO收入预计做到200亿左右，可以看到增长空间的确还客观存在。

另外2022年除了小分子CDMO板块的爆发以外，公司最值得关注的还是ATU业务恢复增长，该板块已经经历了2年的低迷期，2021年的收入规模反而回到了2018年的水平，当前公司的业务规模还不大的情况相下受到III期重点项目延后的影响非常大。而2022年将会有4个项目进入NDA阶段，同时上海临港15300平新建CDMO/CMO产能在2021年10月投产，美国费城13000平新建高端细胞及基因疗法检测产能在2021年11月投产使得公司产能提升3倍，项目恢复进展+新产能集中投放，该板块收入恢复增长值得期待。

最后，这半年来大家对政治风险讨论的比较多，尤其是药明生物涉及的UVL的事件导致市场对该方面的担忧一度放大到极度恐慌，而经历了两家公司大幅回调后。

我们认为，任何出口导向的公司理论上都无法完全规避该方面的风险，但有两点值得思考，第一是我国的CXO行业主要是提供研发和生产服务，并非卡脖子的领域，美国药企受益于我国CXO公司提供的高效率的CRO/CDMO服务，涉及到生物医药领域的限制很可能会排在其他科技和高端制造领域之后；第二是我国医药产业中如果梳理下来可以发现，在下游产品端我国的创新药、创新器械距离具有全球竞争力还有非常远的距离，而原料药和CXO行业是目前我国已经明确具有全球竞争力的领域。

当前国内的政策环境大家也都可以看的很清楚，就是要杜绝纯内卷、杜绝割韭菜的行为，大家也可以思考一下自己的跟踪的标的，哪些是割韭菜、纯内卷的标的，哪些是真正在市场化竞争中具有强大竞争力的产业和公司。

本文作者：龙谈医药，来源：龙谈价值，原文标题：《又到了审视CXO龙头财报的时候》