人民币汇率背后的套息交易魅影

要点

疫情以来美联储推出历史罕见货币宽松，全球美元流动性极为充沛。得益于过去两年多的有效抗疫，中国生产并未停滞，并借此机会承接住全球消费品生产需求，享受了高景气出口。高速出口增长支撑起中国疫中经济增长，不仅如此，源源不断的贸易顺差还带来巨量美元外汇涌入中国金融市场。

过去两年多抗疫时期，我们在经济层面见证了中国稳定的增长、蓬勃的出口、持续升值的人民币。然而当我们将视线聚焦到金融层面，人民币汇率的另一面——套息交易，进入我们的视野。

美元-人民币套息交易本质上是一笔错配交易。

美元-人民币套息交易涉及多个步骤和机构。撇去细节，一笔典型的美元-人民币套息交易中，套息机构在负债端融入美元流动性，资产端配置人民币资产，最终套息机构可以享受货币错配带来的收益。

美元-人民币套息机构，可以是金融机构，例如境内外商业银行，国内外基金；也可以是非金融机构，例如跨国企业财务公司，甚至可以是进出口贸易商。只要机构可以在负债端融入美元，资产端可配置人民币资产，便可完成套息交易。

人民币计价的资产可以是人民币存款、中国国债、中国银行存单，甚至可以是股票。

美元-人民币套息交易的微观机制和滋生土壤。

美元-人民币套息交易天然可以为套息机构带来三大收益。一是货币错配的息差，即人民币资产收入高于美元负债成本，那部分差额即为机构收益。二是人民币汇率升值汇兑收益。当然，套息交易还可以辅以杠杆操作，将收益放到极致。杠杆收益，也是套息交易的第三大收益来源。

套息交易的“息差”越厚，微观上套息交易动机越强，宏观上套息交易规模越大。以美元-人民币套息交易为例，当人民币资产收益越高、美元负债成本越低，人民币和美元套息的息差就越厚。同样，当人民币相对美元持续升值，则美元-人民币套息交易动机越强。

疫情以来美元流动性持续宽松，中国人民币汇率持续升值。不得不说，2020年下半年至2022年3月初，美元-人民币套息交易迎来非常友好的交易环境。

我们相信过去一段时间中国人民币汇率持续升值，美元-人民币套息交易也在不断扩容。当前不论是在岸还是离岸市场，都存在一定规模的套息交易。

美元-人民币套息交易无疑将会放大人民币汇率波动。

微观机制决定了套息交易必然放大人民汇率波动。

当人民币相对美元升值，大量美元-人民币套息交易受息差驱动而涌入市场，人民币资产配置需求扩大，人民币资产价格走高，人民币汇率升值。而套息交易的结果——人民币资产价格上涨、人民币汇率升值，又在客观上加大了套息空间，吸引更多美元-人民币套息行为加入市场。

反过来，当人民币相对美元贬值，又或者人民币资产价格下跌，此时美元-人民币套息交易的利润空间缩窄，微观上部分套息机构选择了结交易。套息交易机构平仓，意味着人民币资产被抛，美元需求增多，随之而来的是人民币资产价格下行，人民币相对美元贬值。一旦贬值预期形成，美元-人民币套息交易的利润空间进一步缩窄，引发更多交易平仓。

美元-人民币套息交易平仓过程中，人民币资产价格下跌、人民币汇率急速贬值、套息交易空间压缩，三个现象并行发生，并互为强化，形成螺旋循环。

前言

4月18日至25日，人民币急速贬值，美元兑在岸人民币汇率从6.36快速上行至6.56。单周贬值幅度之大，创下2015年“811汇改”以来单周贬值幅度之最。4月25日晚，央行宣布下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点（从9%下调至8%）。

一、外汇存款准备金可以调节外汇流动性

1.1 外汇存款准备金运行机制

外汇存款准备金率可类比于人民币存款准备金率。

商业银行除了吸收本币存款之外，还吸收外币存款。商业银行本币存款需要向央行缴纳外汇存款准备金，类似的，吸收的外币存款同样需要缴纳外汇存款准备金。

外汇存款准备金就是针对外币存款缴纳的准备金，当然也是以外汇形式进行缴纳。

外汇存款准备金在央行资产负债表的会计处理为：资产端对应其他国外资产项，负债端对应其他负债项。

央行可通过外汇存款准备金率高低来调整外汇市场流动性。

当央行上调外汇存款准备金率时，商业银行可使用的外汇资金减少，无论是零售外汇市场还是银行间外汇市场，可用的外汇资金都在减少。反之，央行下调外汇存款准备金率时，商业银行可使用外汇资金增加，外汇市场流动性改善。

1.2 本次准备金率下调释放流动性估算

本次下调外汇存款准备金是历史首次。

央行调节汇率有多种工具，外汇存款准备金率调整只是其中一个工具。历史上中国央行动用外汇存款准备金率的次数并不多，而且往往是上调，而非下调。

大部分时间央行都是用过上调外汇存款准备金，收紧外汇流动性。2005年至今，央行四次上调了外汇存款准备金，其中2021年的5月和12月各上调一次，幅度均为2个百分点。

今年4月25日，下调外汇存款准备金倒是历史第一次。

外汇存款准备金下调可释放约百亿美元流动性。

首先需要强调，直接将外汇存款规模乘以准备金率变动比例，得到外汇准备金释放规模。这种计算会高估实际的外汇流动性投放量，因为部分境外外汇存款不需要缴纳存款准备金。

我国现行外汇账户管理体系下，境外主体或居民在中国境内可开立三类银行账户，分别是

OSA离岸账户（Offshore Account）、自贸区的FT(Free Trade)自由贸易账户、NRA账户（Non-Resident Account）。OSA账户是不需要缴纳存款准备金的，也是计算外汇存款准备金率下调释放流动性的误差来源。

截至2022年3月，外汇存款规模10481亿美元，其中境内外汇存款7295亿元、境外外汇存款3186亿美元。按照这一外汇规模进行计算，此次外汇存款准备金下调实际释放的外汇资金规模在72.95~104.81亿美元之间。

2.1 套息交易天然容易放大汇率波动

套息交易在外汇市场极其普遍，全球外汇市场中成交量中占比超过50%。

一般来说低息货币总是套息交易的融资货币。由于日本央行长期推行低利率政策政策，外汇上市场上主流的套息配对交易均有日元参与的，例如有AUD/JPY、NZD/JPY、USD/JPY等配对的套息交易。

也就是说，外汇市场上套息交易是汇率扰动非常重要的一个因素。因而我们分析汇率波动，尤其短期波动时，必须给套息交易以足够的重视程度。

从套息交易的形成机制，我们可以总结出套息交易三大特征：

第一，套息交易的前提是两种货币资产存在较大的息差。

负债端融入的是低息货币负债，套息机构需要为之付出资金成本。当低息货币的负债成本越低，息差保护就越强。同样，高息货币资产能够提供越高的收益，息差就会越厚。

反过来，一旦低息货币的负债成本高、高息货币资产的收益小，息差就会被大幅压缩，套息交易盈利空间也会被高度挤压。套息交易的活跃度就会下降。

第二，微观机制上套息交易天然会伴随负债和资产端杠杆错配。

套息交易追逐的就是息差本身，因而容易在实务操作中放大负债和资产之间的金融杠杆。常见做法是放大期限错配和风险错配。即负债端短久期，资产端长久期；负债端低风险货币负债，资产端风险相对较高的资产配置。

第三，宏观效果上套息交易放大汇率波动。

套息交易操作本质上是融入低息货币，配置高息货币资产。每一笔套息交易都放大对高息货币的追求，即放大高息货币对低息货币的升值动能。

当高息货币相对于低息货币汇率持续保持升值趋势时，套息空间增厚，会有套息交易介入，赚取息差。而套息交易本身又放大了高息货币相对低息货币的汇率，进一步增厚套息空间，又吸引更多套息交易跟进。

整个过程可用一个简单的逻辑总结，高息货币汇率升值-->套息空间增厚-->套利行为增多-->高息货币汇率进一步升值。

2.3 用美元和人民币完成套息交易

我们首先举一个最为普通的套息交易模式。

假设现在有一家金融机构（不妨将其称为“套息机构”），可以参与国内银行间外汇市场的海外套息交易。套息交易中，机构的负债端是美元，资产端是人民币计价资产。

首先，套息机构通过各种方式已经在负债端囤有一笔美元负债。这笔操作的本质是，负债端记录一笔美元负债，资产端记录一笔美元。

其次，套息机构直接换汇，亦或通过外汇互换合约，与特定银行（不失一般性将其称为“银行Ⅰ”）进行交易。通过这次交易，套息机构可以买入人民币，卖出美元。

再次，套息机构将人民币货币购买人民币计价资产。例如国债或者银行存单等，享受人民币资产带来的收益。套息机构可以购买更高风险同时也更高收益的人民币资产，当然，套息机构还可以放杠杆（例如针和商业银行II进行交易），增厚资产端人民币计价的收益。

最后，人民币资产到期或者套息交易停止，套息机构将人民币资产卖出，降低杠杆，并将人民币换回美元。

之前分析过，若使用外汇掉期锁定，则套息机构可以赚取（当然反面也可能是折损）美元和人民币计价资产之间的息差；也可以赚取人民币升值点差。

在刚才举例的美元和人民币套息交易中，套息机构赚取的收益是人民币国债或存单利率，所付出的成本是美元负债的利率，例如美元是通过同业拆借而来，则需要付出美元同业拆借利率。

值得注意的是，参与套息交易的机构纷繁多样。

若套息机构可以直接获得美元流动性，又或者可直接参与银行间外汇市场，那么这些套息机构具有天然的套息优势。例如境内外的商业银行、国内外的基金等非银金融机构、跨国企业财务公司等，都具备完成套息交易的条件。

另外进出口贸易商由于可以在银行获得外汇信贷资源，也可以通过多种渠道完成套息交易。

本文作者： 周君芝、吴彬，来源：宏观芝道，原文标题：《人民币汇率背后的套息交易魅影》，本文有删节