5月6日，陕西红星美羚乳业股份有限公司（下称红星美羚）的创业板IPO申请遭到了上市委的否决。
内控制度未得到有效执行，果然成为了红星美羚此次IPO遭否的主要原因。
此前信风（ID:TradeWind01）在文章《“钉子户”红星美羚闯关创业板IPO难题：实控人牵头上下游融资链“体外循环”迷雾待解》已经指出，红星美羚的实控人王宝印2018年协调供应商向经销商提供1400万元借款的“体外循环”模式缺乏合理性，而这一问题再度被上市委所点明。
值得一提的是，红星美羚已是IPO审核队列中等候多年的“钉子户”。
2019年6月，红星美羚在西部证券（002673.SZ）的保荐下正式向证监会报送创业板上市申请，2020年6月随着创业板注册制改革的实施，红星美羚的IPO申请被平移至深交所审核，期间红星美羚还经历了三轮问询和一次审核中心落实意见，才最终获得上会的机会。
长达1043天的IPO之旅也让红星美羚“苦不堪言”，5月6日晚，红星美羚发函对“被否”结果表达了不满情绪，不过当晚该公司又撤回了这一公开发函。
值得注意的是，这已经是2022年1月以来，截至5月6日，深交所创业板否决的第7家拟IPO企业。
体外循环构成障碍
作为一家从陕西富平走出来的羊奶粉企业，红星美羚的主要产品分为婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉、全脂纯羊乳粉（大包粉）等。
虽然红星美羚2021年归母净利润出现了略微的下滑，但是总体业绩表现较为稳定。招股书显示，2019年至2021年，红星美羚的营收分别为3.42亿元、3.63亿元和3.78亿元，同期归母净利润分别为0.45亿元、0.55亿元和0.53亿元。
业绩上并不存在明显硬伤的红星美羚，被否的主要问题则是出现在其管理层所主导的上下游借款上。
申报材料显示，监管层现场检查中发现，2018年红星美羚的实控人王宝印以个人名义向其鲜奶供应商黄忠元等七人借款1400万元，而后又将这笔1400万元转借给其经销商殷书义等8人，经销商则在借入后将该笔款项用于向红星美羚采购产品。
其中，参与这一1400万元转借资金过桥行为的并非王宝印本人，而是红星美羚的出纳人员——喻婷。
即红星美羚将上述款项转账至喻婷个人账户，再由喻婷借款至经销商处，进而用于经销商向红星美羚采购产品，并最终确认为红星美羚的营业收入。
红星美羚本可采取赊销政策以对经销商销售形成应收帐款，但其却采用了更为复杂的方式，即通过上游供应商向下游经销商借款并购货，实控人则通过化身两次债权债务“信用中介”的形式，承担了实际的“担保人”角色。
深交所对这笔具有明显体外资金循环特征的款项问题进行了三轮问询，红星美羚始终坚称其不愿意接受经销商的赊销是为了保持结算政策的一致性。
“公司为保证‘先款后货’主要结算政策的一致性，未予以同意;此后部分经销商了解到年底公司支付上游供应商的货款资金量大，就通过销售经理和采购经理协商借款事宜并报告了公司管理层。出于民企融资难的现状，为支持经销商拓展市场，在公司管理层协调下，殷书义等八名经销商于2018年底向上游黄忠元等七名生鲜羊乳供应商借用了合计1400万元资金用于进货。”红星美羚表示。
红星美羚在《陕西富平红星美羚企业致各界朋友、媒体的公开信》（下称公开信）中再次对这一问题做出回应：“所涉 2018年上下游借款问题，是厦门局现场检查认为的不正常，给出的结果红星美羚是不认可的，公司去厦门局讨过说法，认为他们给出的结论不是事实真相，厦门局给的说法是在问询过程中去做解释说明。当时审核机构写检查报告的还是一名刚入职的实习生。”
西部证券难辞其咎？
红星美羚还在该公开信中指出，此次IPO之行的中介机构——西部证券、希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）逃脱责任。
“保荐人，会计所实施逃责甩锅式审计核查，采取明查喑访，调取录像，随时导取 ERP 财务数据的审计核查措施。红星美羚一时像监狱一样！”红星美羚在公开信中表示。
事实上，红星美羚此次IPO的败北，作为保荐机构的西部证券或也“难辞其咎”。
申报材料显示，红星美羚申报IPO前，由于西部证券在核查流水时遗漏了出纳人员的银行卡，导致上述居间款项未被查出，直到现场检查前这笔款项才在出纳人员的“坦白”下得以披露。
深交所也曾对西部证券是否勤勉尽责提出质疑。
但是西部证券并不愿意承认其所存在的过失，并称：“申报前喻婷认为该借款的居间账户中的资金与其个人无关，其只是代管代办记账，且也与红星美羚无关，因此自作主张，在未询问中介机构的情况下，未带领中介机构项目组人员去打印该账户流水。”
也有投行人士认为，红星美羚这一原本存在实质障碍的项目，西部证券合理的做法应当是规劝其撤回首发申请，进行相应内控整改后再行申报，因此西部证券在该项目上也暴露了其存在的专业性短板。
“这种问题，投行应该好好劝发行人撤材料进行整改，然后重新进行申报，这样胜率反而更高，事实上很多项目也是这样的，如果是大投行一般不会抱有这样的侥幸心理。”北京一位投行人士指出。
信风（ID:TradeWind01）注意到，红星美羚已是西部证券2022年以来第3单败北的IPO在审项目。
2022年2月25日，西部证券的保荐项目——湖南恒茂高科股份有限公司（下称恒茂高科）的IPO申请也遭到了深交所的否决。
恒茂高科与红星美羚所遭遇的情况类似，同样也是经历了三轮问询，历时462天。
西部证券担任保荐机构的千里马机械供应链股份有限公司（下称千里马）则是在2022年3月28日撤回了IPO申请材料，千里马的IPO历时455天。
除此之外，2022年4月6日，同样是西部证券的保荐项目——湖南天济草堂制药股份有限公司则是在北交所的上市委会议上遭遇暂缓表决，这也是北交所开市以后为数不多受到暂缓表决的企业。
事实上，西部证券的保荐项目履责不到位的问题早已受到了监管层的关注，其2021年一共收到了3份关注函。2021年上交所还曾对西部证券及其保荐代表人发出监管警示。比如，
上交所曾经直接指出西部证券作为华纳药厂（688799.SH）和长沙兴嘉生物工程股份有限公司（下称兴嘉生物）科创板IPO的保荐机构，存在保荐职责履职不到位的情形，保荐代表人存在保荐职责履行不到位等情形。
比如在兴嘉生物项目保荐过程中，西部证券未对兴嘉生物与重要经销商的关系进行审慎核查，导致相关信息披露与实际情况不符。
涉农项目风险犹存
在上述公开信中，红星美羚曾大吐苦水：“仅在会审核期间，公司经历了2次现场检查、10余次问询回复、8次财务数据更新、6次收入专项核查、3次IT审计。共计询证函件1万多份，访谈1000多人次，形成底稿500多卷，在会审核已经有6个完整的年度财务报告。”
同时红星美羚还指出：“这就是实体经济、农业企业上市的真实写照。”
虽然红星美羚申报时的行业分类属于食品制造业，但是作为一家羊奶粉企业，红星美羚生产所用主要原材料是生鲜羊乳。而生鲜羊乳正是来源于红星美羚自有养殖产业园和外部可控非自有奶源，其中包括自控养殖基地、合作奶站和奶山羊专业合作社。
比如对于合作奶站，红星美羚采用“公司+合作奶站+农户”的方式实现生鲜乳采购。
涉农上游供应商给中介机构带来了一定的核查困难，财务真实性问题难以得到保障，是红星美羚这类企业在IPO过程不得不面临的问题。
据信风（ID:TradeWind01）的不完全统计，2021年1月1日至2022年5月6日，在152家拟创业板IPO终止审核的企业中，包括红星美羚在内共有4家企业的上游供应商或者是客户涉及农户。
比如2021年12月15日主动撤回IPO申请的谷实生物集团股份有限公司（下称谷实生物），其主要是进行饲料产品的研发生产、生猪养殖等。由于所在地区的养殖户以小规模散养为主，谷实生物的经销商多为个体，这也给其收入真实性核查带来了困难。
以2022年3月遭否的北农大科技股份有限公司（下称北农大）为例，其主营业务为蛋鸡饲料研发、生产及销售，蛋鸡育种、扩繁及雏鸡销售。现场督导曾发现北农大的子公司负责人陈亮与其重要客户——陆长来和东台市飞翔蛋鸡养殖场的控股股东陈国庆存在异常资金往来，陈亮还与陆长来共同投资养鸡场。
由于北农大未能对上述的资金往来做出合理解释，深交所在上会现场也是直接指出其存在收入真实性问题。
一位“四大”审计机构之一的审计人员对信风（ID:TradeWind01）透露：“我们几乎不接关于农业的企业，风险太高了，核查也很难。比如这类企业常常会有生物资产，如何对生物资产实现有效盘查一直是难题。以养猪场为例，审计人员在臭烘烘的养殖场去数母猪的数量，还得确定猪是母猪，不是公猪替代的等等。”
此外，红星美羚还在公开信中指出与其同期平移至深交所的涉农企业，仅5个月便顺利过会，质疑其中存在双重审核问题。
信风（ID:TradeWind01）据此信息查找，与该特征相似的企业有两家，分别为益客食品（301116.SZ）、万辰生物（300972.SZ）。
据深交所官网显示，万辰生物也与红星美羚在2020年7月平移至深交所审核，2020年10月其IPO申请获得上市委通过，审核时间约为4个月。
万辰生物在深交所审核期间并未再次经历问询，仅经历一次落实审核中心意见后便获得了上会机会。招股书显示，万辰生物主要从事的是鲜品食用菌的研发、工厂化培育与销售。
万辰生物报告期内的业绩增长十分迅速。2017年之时，万辰生物的营收和归母净利润分别为2.47亿元、0.16亿元，而2019年万辰生物的营收和归母净利润已经增长至4.51亿元、0.92亿元。
益客食品也是在2020年7月同期平移至深交所审核，其在2021年3月25日上会获通过，审核时间约为7个月。
益客食品的主营业务范围覆盖肉禽行业产业链多个环节，主要包括禽类屠宰及加工、商品代禽苗孵化和熟食及调理品的生产与销售。
虽然益客食品的营收规模已是百亿元量级，但是归母净利润却仍维持在亿元量级，报告期内还出现了净利下滑幅度超过50%的情况。
