核心观点
近期投资者对海外衰退担忧升温，而我们认为，当前市场交易的主要逻辑仍是抗击通胀或更接近滞胀，美国短期衰退概率不高。不过美国面临股市财富效应消失+超额储蓄消耗+通胀高企+联储加息的四重压力，可观察到的早期衰退信号包括：1）铜金比下行和美股风险溢价回落；2）10Y-2Y美债利差一度倒挂；3）经济领先指标LEI在年初下滑；4）英国央行预测衰退风险。如果衰退逻辑出现，高通胀可能掣肘联储应对措施，恐慌性抛售下股债或难以避免“最后一跌”；欧洲先行衰退可能导致美元上涨节奏较历史提前；建议多金空铜，博弈全球增长放缓和衰退担忧升温。
海外市场在交易衰退吗？
美国经济正处于晚周期，短期出现衰退并不是基准情形，而我们认为，当前市场交易的主要逻辑仍是抗击通胀或更接近滞胀。一季度美国GDP环比折年-1.4%，主因是波动项和数据修正的干扰，而实际需求仍具韧性。5月第一周资产价格表现排序和1~4月高度一致：商品>美元>债券>权益，显示市场交易逻辑尚未发生质变，仍处于从滞胀交易上半场逐渐进入下半场的阶段。
“四重压力”引发美国衰退担忧
美国面临股市财富效应消失+超额储蓄消耗+通胀高企+联储加息的四重压力，多重逻辑冲击未来消费、投资需求。3月消费率（消费/收入）已达0.91，创9年来新高，可能已经在一定程度上透支了部分消费意愿。消费趋弱的逻辑：1）股市财富效应消失+超额储蓄消耗→个人消费能力受损。历史上每次超额储蓄都会带动之后6~12个月消费率走高，下半年可能出现松动；2）高通胀→个人消费意愿受冲击，密歇根大学消费者信心指数处于历史低位附近。美联储加息抑制总需求，尤其是房贷按揭利率快速攀升至5.2%以上，对房地产市场将造成明显拖累，新房销售已经连续三个月下滑。
哪些信号印证美国衰退风险？
虽然美国短期衰退风险不大，但仍可以捕捉到一些衰退早期的信号：1）工业品对衰退叙事最为敏感，铜金比下行和美股风险溢价回落在宏、微观两个层面相互印证经济下行压力；2）10Y-2Y美债利差在4月初一度倒挂，不过10Y-3M利差显示衰退风险并不高；3）经济领先指标LEI在历史在预测衰退方面同样有不错的胜率，今年1月一度出现下滑，不过2月开始重回升势；4）欧洲已经陷入更典型的滞胀环境，英国成为G7中首个预测衰退风险的央行，衰退叙事存在从欧洲向美国扩散的风险。
如果转为演绎衰退逻辑，如何配置资产？
历史复盘来看，衰退交易的前半段将出现恐慌性抛售，股债均下行，黄金和美元体现避险属性；后半段的交易主线将切换到政策转向和经济复苏预期，股票逐渐企稳，美债牛陡。如果衰退逻辑出现，当前高企的通胀水平意味着联储在应对衰退时面临较多掣肘。恐慌性抛售下股债可能难以避免“最后一跌”，后续行情逆转主要关注联储政策何时转向；欧洲先衰退+欧央行趋松的逻辑下，美元上涨节奏较以往提前，美国陷入衰退可能成为本轮美元上行周期的顶点；黄金逐渐显示出配置的性价比，建议多金空铜，对冲联储收紧风险的同时，博弈全球增长放缓和衰退担忧升温。
海外是时候交易衰退了吗
美国经济目前正处于晚周期（Late Cycle），虽然一季度GDP负增长，但短期出现衰退并不是市场基准预测情形。当下美国经济状态符合晚周期的特征：增长放缓+政策收紧+利润面临压力。一季度美国GDP环比折年-1.4%，主因是波动项和数据修正的干扰，而个人消费支出环比折年2.7%，高于前值2.5%，因此整体来看美国需求仍具韧性。根据Bloomberg一致预期，市场预计美国GDP增速将逐渐放缓，但年底时仍在2%以上，出现衰退的概率还不高。
当前市场交易的主要仍是抗击通胀或更接近滞胀逻辑。在4月19日报告《滞胀交易的下半场将如何演绎》中，我们预计本轮滞胀交易将伴随着“通胀顶——利率顶——市场底——政策底——经济底”等一系列信号进入下半场。通胀顶仍需等待5月12日的数据确认，利率接近阶段性顶部区域，但下半年仍有继续走高的可能，因此当前仍处于滞胀交易从上半场逐渐进入下半场的阶段。5月第一周资产价格表现排序和1~4月高度一致：商品>美元>债券>权益，显示市场交易逻辑尚未发生质变。
“四重压力”引发衰退担忧，哪些信号？
美国面临股市财富效应消失+超额储蓄消耗+通胀高企+联储加息的四重压力，多重逻辑冲击未来消费、投资需求。美国经济韧性的主要来源是个人消费，而3月消费率（消费/收入）已达0.91，创9年来新高。眼下的高消费率可能已经在一定程度透支了部分消费意愿，未来至少存在两条逻辑导致消费趋弱：1）股市财富效应消失+超额储蓄消耗→个人消费能力受损。历史上每次超额储蓄都会带动之后6~12个月消费率走高，我们推测超额储蓄的支撑可能会在下半年出现松动；2）高通胀→个人消费意愿受冲击，密歇根大学消费者信心指数处于历史低位附近。此外，美联储加息抑制总需求，尤其是房贷按揭利率快速攀升至5.2%以上，对房地产市场将造成明显拖累，新房销售已经连续三个月下滑。
从资产价格和各类领先指标中，也可以捕捉到一些衰退早期的信号：
第一、工业品对衰退叙事最为敏感，铜金比下行和美股风险溢价回落在宏、微观两个层面相互印证经济下行压力。工业原料对全球需求变动非常敏感，截至5月6日，CRB工业原料指数已经较4月初高点下跌3.5%，和整体商品走势出现一定背离。其中铜价回调明显，持续了22个月COMEX铜非商业持仓净多头的局面在4月底被打破，更多交易者押注铜价下跌。铜金比剥离了铜的金融属性，和全球需求的相关性非常高，这一指标从去年10月开始下滑，略晚于全球OECD综合领先指标的回落。美股风险溢价也从高点3%左右回落在大约2%的水平，反映除了分母端的流动性制约外，分子端的盈利也面临压力。
第二、10Y-2Y美债利差在4月初一度倒挂，不过10Y-3M利差显示衰退风险并不高。4月初10Y-2Y这一最受关注的利差连续两日倒挂，引发市场对衰退风险的担忧。不过随着联储对缩表预期的引发，期限利差又重新走阔，目前在40个BP以上。同时联储认为能够更好预测衰退风险的10Y-3M利差高达213个BP，根据纽约联储测算，这意味着未来一年的衰退概率均为个位数。
第三、经济领先指标LEI在历史在预测衰退方面同样有不错的胜率，今年1月一度出现下滑，不过2月开始重回升势。LEI是由咨询商会发布的综合领先指标，LEI连续三个月下滑是衰退到来的重要前瞻指标。这种情形60年来一共出现了11次，其中有8次成功预测了衰退，剩下三次虽然没有衰退，经济增速也都出现了明显下滑。1月LEI一度从前月的110.3小幅下滑至118.8，不过后续重新回升。
第四、欧洲已经陷入更典型的滞胀环境，英国成为G7中首个预测衰退风险的央行，衰退叙事存在从欧洲向美国扩散的风险。地缘上的接近以及更紧密的经济联系，导致欧洲受到俄乌冲突的影响显著大于美国。英国央行5月议息会议预计2023年经济将出现负增长，成为第一家预测衰退风险的重要央行。美国和欧洲的经济、金融联系频繁，历史上美国、欧元区、英国的产出缺口水平几乎同步变动，欧洲的衰退叙事存在扩散并向美国传导的风险。
如果转为演绎衰退逻辑，如何配置资产？
“增长不弱—通胀拐点—政策不紧”的平衡非常脆弱，一旦平衡被打破，无论后续是哪种演绎方向，均意味着衰退风险的增加。通胀本身具有惯性，历史上从未出现过衰退缺席而通胀快速回落的情形，而当前通胀距离联储平均2%的目标水平之间还有较大差异。当联储对通胀的关注点从拐点切换向绝对水平，平衡就会显得异常脆弱。平衡打破后有两种可能路径：1）经济动能下滑→软着陆失败→衰退；2）通胀居高不下→联储加快收紧→衰退，最终结果都指向衰退。虽然短期内平衡仍有望维系，但衰退担忧正在逐渐升温。
我们梳理了 1970 年以来美国 8 次衰退时期的大类资产表现，观察期为衰退出现前后250个交易日（大约一年），具体来看：
权益方面，利率上行对估值冲击正在上演，低利率-低成本融资回购股票逻辑链条弱化，如果衰退逻辑到来，盈利预期下行可能导致美股进一步下跌。美股在衰退期前1个月左右进入比较明显的下行通道，并在衰退期开始的2个月内加快下跌。随着在美联储政策转向宽松，美股往往在衰退期开启的3个月左右后迎来拐点。由于衰退深度和政策力度的不同，之后美股出现分化，不过整体来看成长股表现相对更优。在衰退期开始约1年后，标普500平均下跌6.87%、纳斯达克指数平均下降5.50%。美股唯一一次在衰退前期躲过下跌是2001年，需要满足股市提前调整+降息前置这两个条件。高通胀制约下，联储大幅前置降息以应对衰退的概率不高，权益市场恐怕“在劫难逃”。不过年初至今美股已经有了一定深度的回调，反映了部分悲观预期。
全球来看，衰退逻辑→风险偏好下降→发达跌幅小于新兴，但是政策转向后，风险偏好提升→新兴反弹优于发达。本轮能源+粮食紧张的背景下，新兴市场面临更大风险。MSCI发达市场、新兴市场指数在衰退前1个月开始下降，并在衰退开始后的2个月后停止跌势。但此后发达市场指数保持低位波动，衰退期衰退出现1年后平均下跌10.93%，并未形成有效反弹。而新兴市场指数更大程度上受益于政策转松之后全球风险偏好的提升，在衰退开始1年后平均跌幅为3.89%，优于MSCI发达市场指数和标普500指数。不过考虑到当前能源+粮食危机的叙事，新兴市场面临较大的风险，新兴市场权益价格在衰退前期回调幅度可能会更大，后续反弹的力度也需要进一步观察。
美债方面，美联储惯性加息+恐慌性抛售导致衰退初期美债收益率上行，在衰退开始大约三个月后，恐慌情绪平复+美联储转向宽松引发美债曲线牛陡，并持续到衰退开始后约半年。衰退前一个月左右，经济放缓导致美债收益率下行，但衰退出现后，对所有资产的恐慌性抛售导致美债收益率快速走高。衰退发生大约3个月之后，随着美联储政策转向宽松，长、短端利率几乎同步开启下行，后者下行幅度更大也体现了这一阶段美债行情受联储政策主导。衰退期开始的大约6个月后，随着经济预期见底，美债利率回归到升势。本轮联储非顺周期加息，加息节奏后置，可能出现类似1974、1980年情形，衰退发生时联储还在惯性加息。美联储官员始终强调“软着陆”前景，我们认为一旦衰退发生，市场恐慌情绪难以避免。
美元方面，避险→流动性宽松→经济复苏的逻辑推动美元先涨→后跌→最终上涨，但本轮欧洲先衰退可能导致美元上行节奏提前。衰退开始前美元走势并无明显规律性，在衰退前期，美元受益于避险需求的增加而升值，衰退开始的3个月后较期初平均上涨3.10%；而随着流动性环境逐步趋于宽松，美元指数也随之走低，在衰退开始后的6个月降至低点，较期初下降2.45%。此后，经济复苏推动美元再度上行，衰退开始的1年后较期初平均上涨5.89%。本轮周期中欧洲可能比美国先一步出现衰退，避险+欧央行宽松逻辑下，美元上涨的节奏可能提前，美国陷入衰退反而可能成为本轮美元上行周期的终点。
黄金体现避险属性，在衰退前后整体上涨。在衰退开始的前1年至衰退后的6个月，黄金价格持续升高，较衰退期初的平均上浮20.43%；此后虽然有所回落，但收益率仍为正，衰退开始的1年后较衰退期初上涨12.48%。
综上所述，衰退交易的前半段主要是在衰退前1个月~衰退后3个月，恐慌性抛售下股债均下行，黄金和美元体现避险属性；后半段的交易主线将切换到政策转向和经济复苏预期，股票逐渐企稳，美债牛陡。
如果衰退逻辑出现，那将是第三轮由以滞胀演绎成的衰退交易。高企的通胀水平意味着联储在应对衰退时面临较多掣肘，难以做到有提前量。恐慌性抛售下股债可能难以避免“最后一跌”，后续行情逆转主要关注联储政策何时转向；欧洲先衰退+欧央行宽松的逻辑下，美元上涨节奏较以往提前，美国陷入衰退可能成为本轮美元上行周期的顶点；黄金逐渐显示出配置的性价比，建议多金空铜，对冲联储收紧风险的同时，博弈全球增长放缓和衰退担忧升温。
本文作者：华泰证券张继强、陶冶，来源：华泰固收强债论坛，原文标题：《【华泰资产配置】海外是时候交易衰退了吗》