如何看待4月的低社融与高M2?广发:不应太悲观

来源: 广发证券钟林楠
一则3月社融尚明显偏高,4月份较低的金融数据主要反映疫情的临时性冲击,并非常态;二则这个社融数据映射的不是政策供给意愿;三则从整车货运流量指数等高频数据映射的经济走势来看,经济自4月下旬后有环比企稳改善迹象。

报告摘要

第一,4月新增社融9102亿元,同比少增9468亿元;在增量拖累下,存量社融增速下降0.4个点至10.2%。其中投向实体贷款3616亿元,创近十年单月新低,是社融大幅回落的主要拖累项。

第二,4月贷款为何低增?我们理解主要是两个方面原因。一则4月历来是贷款小月,其增量环比显著回落是常态,今年3月的大幅上冲导致4月的回落效应更为明显。银行在3月末的季度考核压力下会消耗大量的信贷项目储备,导致4月的贷款项目储备不足;同时银行在3月也常以期限较短的企业短期贷款来冲量,这些短期贷款会在4月到期,使4月份的短期贷款大幅回落,拖累整体贷款表现。2019-2021年新增企业短期贷款在4月份的均值为-1208亿元,今年4月新增规模为-1948亿元;二则是疫情的短期冲击。4月处于疫情的主要影响时段,疫情既影响了居民的接触型消费、购房消费等需求,导致4月居民消费贷款、住房贷款明显负增长;也影响了企业的经营预期,导致企业部门资本开支的意愿下降,企业中长期贷款明显回落。根据中电联数据,4月1日至7日纳入统计的全国燃煤发电企业日均发电量同比减少18.6%;4月8日至4月14日同比减少19.3%,经济活动收缩会短期带来融资需求收缩。

第三,未贴现银行承兑汇票新增-2557亿元,同比多减405亿元,是社融低增的另一重要拖累项。一是因为疫情影响下企业经营活动受到阻碍,开票需求下降,实体增加的票据供给回落,4月票据承兑发生额同比增速为4.2%,较3月回落大约12个点;二是因为融资需求偏弱而信贷额度充裕背景下,大量的票据被贴现至表内,4月新增票据融资5148亿元,同比多增2437亿元。

第四,企业债券新增3479亿元,同比小幅少增145亿元,银行间市场流动性偏松环境下,未来企业债券仍将延续偏高的增量;政府债券新增3912亿元,同比小幅多增173亿元,其多增规模要明显低于前三个月,主要因为提前下发的政府债券额度大部分落在了一季度发行,本身留存在4月发行的规模就偏低,剩余的专项债额度又是在3月末下达给省级财政部门(4月12日加快政府债券发行使用情况国务院政策例行吹风会指出“3月30日又向各地下达了剩余的新增专项债券限额”),考虑到省级财政进一步分解给市县完成发行需要一定时间,因此4月政府债券的发行出现了“低谷”。随着4月份专项债额度逐步完成市县一级的分解,5-6月专项债发行应会明显加快,为社融提供支撑。

第五,信托贷款新增-615亿元,同比少减713亿元,是各分项中同比改善最明显的一项。稳增长环境下,基建融资需求的回升是主要推动力之一,用益信托网数据显示,4月基础产业信托成立规模267.88亿元,环比增加4.09%,占比为38.14%,环比增加6.69个百分点;房地产领域的信托贷款表现依然低迷,相关产品成立规模仅有83.54亿元,环比减少31.45%。

第六,M2同比增长10.5%,环比上升0.8个点,与社融表现明显背离,主要因为4月份大规模留抵退税+财政加快支出背景下,大量货币从政府部门转向实体部门,这一点可从政府存款的增量明显偏低中可以得到佐证:今年4月政府存款新增仅有410亿元,明显低于正常年份的增量(2019年为5347亿元,2021年为5777亿元)。

第七,拉长时间看,M2表现好于社融已经持续了近一年时间,社融-M2剪刀差在2021年4月是一个阶段性的高点,为3.6%,至今年四月降至-0.3%,近五年来首次转负。如何理解社融-M2剪刀差的收敛?我们理解,社融是金融机构资产端,代表政府部门和实体部门能够提供给金融机构的资产供给规模,M2为负债端,代表金融机构的负债情况;社融-M2剪刀差收敛,一则意味着金融机构资产端收缩幅度要更高,金融机构缺资产,处于结构性资产荒的状态,这种背景下无风险利率通常会处于偏低位置;二则表明当前稳增长宽信用症结在于实体需求不足,并不在于金融机构缺流动性缺负债,后续宽信用稳增长政策应会更加重视激活实体需求,一季度货政执行报告就曾明确提出“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束,培育和激发实体经济信贷需求”。

第八,简单来说,不应对4月社融数据做悲观解读。一则3月份的时候社融尚明显偏高,4月份较低的金融数据主要反映疫情的临时性冲击,并非常态;二则这个社融数据映射的不是政策供给意愿。4月末政治局会议已提出“加大宏观政策调节力度”,“抓紧谋划增量政策工具”,4月明显偏低的背景下后续货币金融政策逻辑上将更为积极,央行在金融数据出来后也表示将“积极主动谋划增量政策工具,支持经济运行在合理区间”,其中第一条措施就是“稳定信贷总量”;三则从整车货运流量指数等高频数据映射的经济走势来看,经济自4月下旬后有环比企稳改善迹象。如后续疫情进一步得到控制,则融资需求也会随经济过程同步修复。

正文

4月新增社融9102亿元,同比少增9468亿元;在增量拖累下,存量社融增速下降0.4个点至10.2%。其中投向实体贷款3616亿元,创近十年单月新低,是社融大幅回落的主要拖累项。

央行发布4月金融数据统计报告。2022年4月社会融资规模增量为9102亿元,比上年同期少9468亿元。其中,对实体经济发放的人民币贷款增加3616亿元,同比少增9224亿元;对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少760亿元,同比多减488亿元;委托贷款减少2亿元,同比少减211亿元;信托贷款减少615亿元,同比少减713亿元;未贴现的银行承兑汇票减少2557亿元,同比多减405亿元;企业债券净融资3479亿元,同比少145亿元;政府债券净融资3912亿元,同比多173亿元;非金融企业境内股票融资1166亿元,同比多352亿元。

4月贷款为何低增?我们理解主要是两个方面原因。一则4月历来是贷款小月,其增量环比显著回落是常态,今年3月的大幅上冲导致4月的回落效应更为明显。银行在3月末的季度考核压力下会消耗大量的信贷项目储备,导致4月的贷款项目储备不足;同时银行在3月也常以期限较短的企业短期贷款来冲量,这些短期贷款会在4月到期,使4月份的短期贷款大幅回落,拖累整体贷款表现。2019-2021年新增企业短期贷款在4月份的均值为-1208亿元,今年4月新增规模为-1948亿元;二则是疫情的短期冲击。4月处于疫情的主要影响时段,疫情既影响了居民的接触型消费、购房消费等需求,导致4月居民消费贷款、住房贷款明显负增长;也影响了企业的经营预期,导致企业部门资本开支的意愿下降,企业中长期贷款明显回落。根据中电联数据,4月1日至7日纳入统计的全国燃煤发电企业日均发电量同比减少18.6%;4月8日至4月14日同比减少19.3%,经济活动收缩会短期带来融资需求收缩。

4月份人民币贷款增加6454亿元,同比少增8231亿元;其中投向实体经济的贷款3616亿元,同比少增9224亿元。

住户贷款减少2170亿元,同比少增7453亿元。其中,住房贷款减少605亿元,同比少增4022亿元;不含住房贷款的消费贷款减少1044亿元,同比少增1861亿元;经营贷款减少521亿元,同比少增1569亿元。

企(事)业单位贷款增加5784亿元,同比少增1768亿元,其中,短期贷款减少1948亿元,中长期贷款增加2652亿元,票据融资增加5148亿元。

非银行业金融机构贷款增加1379亿元。

未贴现银行承兑汇票新增-2557亿元,同比多减405亿元,是社融低增的另一重要拖累项。一是因为疫情影响下企业经营活动受到阻碍,开票需求下降,实体增加的票据供给回落,4月票据承兑发生额同比增速为4.2%,较3月回落大约12个点;二是因为融资需求偏弱而信贷额度充裕背景下,大量的票据被贴现至表内,4月新增票据融资5148亿元,同比多增2437亿元。

2022年4月,(纸电)票据承兑发生额为20536亿元,同比增长4.2%;前三个月,(纸电)票据承兑发生额分别为28903亿元、13815亿元与26626亿元,同比多增21.8%、-4.8%与15.9%。

2022年4月,新增票据融资5148亿元,同比多增2437亿元;前三个月,新增票据融资分别为1788亿元、3052亿元与3187亿元,同比多增3193亿元、4907亿元和4712亿元。

企业债券新增3479亿元,同比小幅少增145亿元,银行间市场流动性偏松环境下,未来企业债券仍将延续偏高的增量;政府债券新增3912亿元,同比小幅多增173亿元,其多增规模要明显低于前三个月,主要因为提前下发的政府债券额度大部分落在了一季度发行,本身留存在4月发行的规模就偏低,剩余的专项债额度又是在3月末下达给省级财政部门[1](4月12日加快政府债券发行使用情况国务院政策例行吹风会指出“3月30日又向各地下达了剩余的新增专项债券限额”),考虑到省级财政进一步分解给市县完成发行需要一定时间,因此4月政府债券的发行出现了“低谷”。随着4月份专项债额度逐步完成市县一级的分解,5-6月专项债发行应会明显加快,为社融提供支撑。

2022年1-4月,企业债券新增分别为5829亿元、3729亿元、3573亿元与3479亿元,同比多增1912亿元、2373亿元、-234亿元与-145亿元。

20221-4月,政府债券新增分别为6026亿元、2722亿元、7074亿元与3912亿元,同比多增3589亿元、1705亿元、3943亿元与173亿元。

信托贷款新增-615亿元,同比少减713亿元,是各分项中同比改善最明显的一项。稳增长环境下,基建融资需求的回升是主要推动力之一,用益信托网数据显示,4月基础产业信托成立规模267.88亿元,环比增加4.09%,占比为38.14%,环比增加6.69个百分点;房地产领域的信托贷款表现依然低迷,相关产品成立规模仅有83.54亿元,环比减少31.45%。

根据用益信托网披露的数据,截至5月5日,4月房地产类信托产品的成立规模为83.54亿元,环比减少31.45%;基础产业信托成立规模267.88亿元,环比增加4.09%;投向金融领域的产品成立规模261.32亿元,环比减少30.86%;工商企业类信托成立规模56.93亿元,环比增加5.10%。从绝对规模来看,单一领域成立规模在200亿元以上的仅有金融和基础产业两大领域。

M2同比增长10.5%,环比上升0.8个点,与社融表现明显背离,主要因为4月份大规模留抵退税+财政加快支出背景下,大量货币从政府部门转向实体部门,这一点可从政府存款的增量明显偏低中可以得到佐证:今年4月政府存款新增仅有410亿元,明显低于正常年份的增量(2019年为5347亿元,2021年为5777亿元)。

4月份人民币存款增加909亿元,同比多增8161亿元。

住户存款减少7032亿元,同比少减8677亿元。非金融企业存款减少1210亿元,同比少减2346亿元。前4个月住户存款和非金融企业存款分别增加7.12万亿元和1.27万亿元,分别比上年同期多增2.01万亿元和1.37万亿元。非银行业金融机构存款增加6716亿元。

拉长时间看,M2表现好于社融已经持续了近一年时间,社融-M2剪刀差在2021年4月是一个阶段性的高点,为3.6%,至今年四月降至-0.3%,近五年来首次转负。如何理解社融-M2剪刀差的收敛?我们理解,社融是金融机构资产端,代表政府部门和实体部门能够提供给金融机构的资产供给规模,M2为负债端,代表金融机构的负债情况;社融-M2剪刀差收敛,一则意味着金融机构资产端收缩幅度要更高,金融机构缺资产,处于结构性资产荒的状态,这种背景下无风险利率通常会处于偏低位置;二则表明当前稳增长宽信用症结在于实体需求不足,并不在于金融机构缺流动性缺负债,后续宽信用稳增长政策应会更加重视激活实体需求,一季度货政执行报告就曾明确提出“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束,培育和激发实体经济信贷需求”。

理论上,社融是央行从金融机构的资产端出发,统计的金融机构对实体经济的支持力度,代表了实体经济能够提供给金融机构扩表的资产多寡。

M2是央行从金融机构负债端出发,统计的金融机构存款负债与现金的规模,在一定程度上代表了金融机构的流动性状况。

两者的剪刀差若粗略来看,其宏观意义为金融机构资产与负债的相对表现,是金融机构结构性资产荒强度的一个影子指标。

2018年以来,我们一共经历了两轮社融-M2剪刀差的下行周期,分别是2018-2020年4月,2021年4月至今。

这两轮剪刀差的下行周期,其背景有两个共性:一是融资需求表现都偏弱,政策处于稳增长宽货币宽信用阶段,金融机构多数时期处于结构性资产荒阶段;二是利率表现或趋于下行或震荡,基本没有出现过系统性上行的阶段。

简单来说,不应对4月社融数据做悲观解读。一则3月份的时候社融尚明显偏高,4月份较低的金融数据主要反映疫情的临时性冲击,并非常态;二则这个社融数据映射的不是政策供给意愿。4月末政治局会议已提出“加大宏观政策调节力度”,“抓紧谋划增量政策工具”,4月明显偏低的背景下后续货币金融政策逻辑上将更为积极,[3]央行在金融数据出来后也表示将“积极主动谋划增量政策工具,支持经济运行在合理区间”,其中第一条措施就是“稳定信贷总量”;三则从整车货运流量指数等高频数据映射的经济走势来看,经济自4月下旬后有环比企稳改善迹象。如后续疫情进一步得到控制,则融资需求也会随经济过程同步修复。

核心假设风险:宏观环境超预期;流动性环境超预期。

本文作者:广发证券资深宏观分析师钟林楠,来源:广发证券,原文标题:《【广发宏观钟林楠】如何看待4月的低社融与高M2》

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MobileUser9316
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五月应该是个小底,看反弹

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MobileUser1629
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一句话 解封后没有利好政策刺激海外回中国投资……远景来看依然会信心不足……房地产想火起来 还是梦

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阿威
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不应太悲观,要为以后留有余地

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MobileUser1295
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又是少增,又是少减,能不能说人话

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MobileUser4040
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回复 MobileUser1295:

就是不告诉你

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MobileUser6303
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回复 MobileUser4040:

佛日:不可說…!  XD

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原因太多就是没有找到真正原因

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MobileUser5140
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回复 旭:

不是没找到,是不侧重那个原因。

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