核心观点
5月20日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期LPR报价：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.45%，较上一期下调15bp。对此我们认为：
“5Y-LPR 下调15bp、1Y按兵不动”非对称“降息”的三点信号：
第一，LPR出现5Y与1Y“一动一静”，体现出了较强的政策导向。目前，银行资产负债管理是“资金池”运行模式，在银行综合负债成本改善情况下，无论是1Y还是5Y-LPR，都应出现等比例下调，此前多次出现非对称下调，主要与5Y-LPR的产业政策特性有关。本次LPR出现5Y与1Y“一动一静”，理论上并不太符合LPR的定价原理，具有一定的政策驱动特征；
第二，信号意义强烈，旨在降低居民债务负担，刺激固定资产投资，恢复购房和消费需求。一方面，进一步释放刺激购房需求、恢复销售的信号，降低固定资产投资利息支出。另一方面，在存量住房按揭贷款中，约90%为首套房贷款，但这部分居民却承担了最高的房贷利率（约5.5%），这不仅是对刚需的一种“误伤”，而且加剧了居民债务负担，我国居民的DTI指数逐年提升，对消费需求形成了较大抑制；
第三，恢复正常的LPR曲线，降低期限利差。理论上，1Y与5Y-LPR理应维持一个相对合适的利差水平，这个利差能够充分反映两种利率的期限溢价。在对公贷款利率已明显下行的情况下，若继续下调1Y-LPR报价，则会推动银行对大型央企和优质国企的贷款利率进一步走低，进而加剧资金套利行为。因此，本次5Y-LPR下调15bp，有助于修复“畸变”的LPR曲线。
按揭贷款利率下行是稳定房地产销售的重要抓手。回溯历史不难发现，按揭贷款利率基本上领先房地产销售面积增速约一个季度，与居民中长期贷款同比变化也呈现明显反比例关系。结合历史上按揭贷款利率下调幅度以及房地产销售增速、按揭贷款投放看，今年以来，部分地区按揭贷款利率下调、下调首套房利率下限20bp以及本次5Y-LPR报价下调15bp，已经进一步印证了本轮按揭贷款利率“松动”的信号，明确了按揭利率进入下行周期。后续来看：
（1）按揭贷款利率仍有大幅下行空间，在因城施策框架下，前期部分按揭贷款利率偏高的热点城市，以及三四线城市均有望下行，房地产销售增速在今年Q3有望触底企稳；
（2）在按揭贷款定价调整过程中，受市场化供求力量驱动下的利率点差调整幅度会相对更大，且不排除后续5Y-LPR报价仍存在下调的可能。
对银行业经营影响整体可控。由于按揭贷款按年重定价，1-5月份5Y-LPR累计下调20bp，几乎不影响2022年银行营收，对2023年有下拉作用。初步测算：5Y-LPR下调将对2023年银行贷款定价的影响约5.4bp，对利息收入影响约1.7%，对营收的影响约1.2%。5Y LPR下调后，仍有很大必要在今年的时间窗口内进一步控制银行体系负债成本：一是建立自律机制下的“超限额管理”。二是非对称下调政策利率，引导类活期产品收益率的下行。三是再次改革存款利率报价机制，进一步压降存款利率。四是将结构性存款期权收益纳入自律机制考核。
风险分析：疫情对经济冲击进一步加大，信贷景气度持续下滑。
一、“5Y-LPR 下调15bp、1Y按兵不动”非对称“降息”的三点信号
回溯LPR改革以来的情况看，LPR报价“只降不升”，且每次LPR报价下调时，1Y-LPR下调幅度≥5Y-LPR下调幅度，造成5Y与1Y LPR利差由初期的60bp一度扩大至今年4月份的90bp。这反映出两个问题：
1、LPR报价具有较强的政策驱动性，MLF利率下调或降准无法等比例驱动银行综合负债成本改善，LPR报价下调之后，银行需要承担一定损失吸收，因此在报价过程中需要考虑成本变化能够驱动的贷款调整步长。
2、5Y-LPR作为住房按揭贷款的定价锚，含有一定产业政策特性，在“房住不炒”原则下，央行更多希望引导1Y-LPR报价下调，而5Y-LPR多按兵不动或降幅弱于1Y-LPR，避免释放房地产宽松信号。
然而，5月份LPR下调最令市场关注的，无疑是LPR首次出现大幅度非对称下调，即：5Y-LPR下调，而1Y-LPR按兵不动，且5Y-LPR下调幅度高达15bp。这两种情况在过往LPR报价调整过程中，均为首次出现。那么为何会出现这种现象呢？归纳起来有三点逻辑：
第一，LPR出现5Y与1Y“一动一静”，体现了较强政策导向
目前，银行资产负债管理是“资金池”运行模式，并非最原始的一笔资产对应一笔负债。因此，根据LPR的定价模型，在银行综合负债成本改善情况下，无论是1Y还是5Y-LPR，都应出现等比例下调，此前多次出现非对称下调，主要与5Y-LPR的产业政策特性有关。本次LPR出现5Y与1Y“一动一静”，理论上并不太符合LPR的定价原理，具有一定的政策驱动特征。
第二，信号意义强烈，旨在降低居民债务负担，刺激固定资产投资
由于5Y-LPR独特的产业政策特性，本次下调15bp信号意义较为强烈。
1、进一步释放刺激购房需求、恢复销售的信号。2021年下半年房地产市场信用违约风险至今仍在延续，市场风险偏好显著下降，房企拿地意愿下滑，民营房企融资可得性较差，商品房销售增速深度负增长。特别是今年4月份疫情的蔓延以及静态管控从严，对居民收入造成了一定影响，未来现金流预期进一步恶化，加杠杆能力显著下滑，导致按揭贷款投放疲软。本次5Y-LPR大幅下调15bp后，新发放按揭贷款利率将跟进调整，首套普通住宅按揭贷款利率下限从4.4%进一步下调至4.25%，释放了刺激需求、恢复销售的信号。
2、降低存量居民债务负担，增加消费动能。2022年3月新发放的企业贷款加权平均利率4.36%，而个人住房贷款平均加权利率仍高达5.49%。更为重要的是，2017年“317”新政之后，各地房地产调控政策显著升级，力度不断加大，导致按揭贷款利率大幅上行，2017年至今的居民按揭贷款实际上执行的房贷利率较高，基本在5.5%左右，而此前申请住房按揭贷款的居民，却执行较低的利率水平。例如，2008年申请的房贷目前实际执行的利率仅为3.4%左右。考虑到我国近年来房地产调控政策执行情况较好，在存量住房按揭贷款中，约90%为首套房贷款，但这部分居民却承担了最高的房贷利率，这不仅是对刚需的一种“误伤”，而且加剧了居民债务负担，对消费需求形成了较大抑制。可以看到，我国居民的DTI指数（人均按揭贷款利息支出/人均收入）逐年提升，2021年为3%，较2012年提升一倍。根据测算，今年两次降低5Y LPR后，存量房贷利息支出每年将节约800亿。
3、降低固定资产投资利息支出。在跟踪5Y LPR的中长期贷款中，除按揭贷款外，不少固定资产投资项目类贷款也跟踪5Y LPR。本次利率下调也将降低固定资产投资的利息支出，有助于增强城投平台的债务可持续性。
第三，恢复正常的LPR曲线，降低期限利差
理论上，1Y与5Y-LPR理应维持一个相对合适的利差水平，这个利差能够充分反映两种利率的期限溢价。然而，近年来LPR历次下调中执行的“1Y强、5Y弱”，使得两者利差持续走阔，导致基准利率曲线含有过多的产业政策。
因此，本次5Y-LPR下调15bp，有助于修复“畸变”的LPR曲线。更为重要的是，目前1Y-LPR为3.7%，已处于较低水平。且年初以来在贷款供需矛盾影响下，新发放对公贷款利率出现大幅下行，以LPR减点定价的贷款占比不断提升。若继续下调1Y-LPR报价，则会推动银行对大型央企和优质国企的贷款利率进一步走低，进而引发资金套利行为，即企业利用获得的低成本流贷资金，来购买中小银行结构性存款、人民币理财以及协议存款，使得让利实体经济的政策效果大打折扣。
二、按揭贷款利率下行是稳定房地产销售的重要抓手
在房地产市场信用违约风险持续蔓延，以及今年4月份疫情+静态管控导致接触式经济受阻影响下，房地产销售进一步承压。截至2022年4月，房地产销售面积累计同比增速已降至-20.9%，单月增速为-39%，自2021年7月份以来负增长态势不断加深。在此情况下，稳定住房销售，推动按揭贷款投放回暖，恢复企业自身造血能力，是实现房地产业平稳健康发展的重要抓手。
近期，房地产市场暖风频吹，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，明确首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，即下限为4.4%，旨在从新发放按揭贷款层面降低购房成本。而本次5Y-LPR大幅下调15bp，则进一步从存量层面释放了刺激需求、恢复销售的信号。
回溯历史不难发现，按揭贷款利率基本上领先房地产销售面积增速约一个季度，即在2011年Q4、2014年Q3以及2019年Q4时点，按揭贷款利率见顶回落时，大致再经历一个季度时间，房地产销售面积增速开始触底反弹。同时，按揭贷款利率与居民中长期贷款同比变化，也呈现明显反比例关系。
结合前三轮按揭贷款利率下调幅度以及房地产销售增速、按揭贷款投放看，今年以来部分地区按揭贷款利率下调、下调首套房利率下限20bp以及本次5Y-LPR报价下调15bp，已经进一步印证了本轮按揭贷款利率“松动”的信号，明确了按揭利率进入下行周期。后续来看：
1、按揭贷款利率仍有大幅下行空间，在因城施策框架下，前期部分按揭贷款利率偏高的热点城市，以及三四线城市均有望下行，房地产销售增速在今年Q3有望触底企稳。
2、在按揭贷款定价调整过程中，受市场化供求力量驱动下的利率点差调整幅度会相对更大，且不排除后续5Y-LPR报价仍存在下调的可能。
三、对银行业经营的影响分析
存量按揭利率下调几乎不影响2022年银行营收，对2023年有下拉作用。2022年1-5月，5Y-LPR累计下调20bp，由于按揭贷款按年重定价，且大部分贷款均在年初时点重定价。因此，5Y-LPR下调对银行2022年NIM影响很小，但这一影响会在2023年得到体现。
我们对部分上市银行进行初步测算，5Y-LPR下调将对2023年银行贷款定价的影响约5.4bp，对利息收入影响约1.7%，对营收的影响约1.2%。不过，考虑到按揭贷款利率下行有助于刺激居民购房需求，后续按揭贷款有望呈现“量增、价降”格局，通过“以量补价”有助于缓解利率下行对NIM的侵蚀。
5Y LPR下调后，仍有很大必要在今年的时间窗口内进一步控制银行体系负债成本。今年以来，各项贷款利率均已出现明显下行。截至3月末，新发放对公贷款利率为4.36%，较年初下降约20bp，按揭贷款、零售非按揭贷款利率均出现不同程度下行。随着LPR下调和按揭贷款重定价，后续NIM将持续承压，尽管监管进一步加大了银行负债成本的管控，4月份引导国股大行和部分地方法人银行下调了定期存款利率和大额CD利率上限10bp，但在银行存款结构中占主导地位的核心存款利率依然高位运行，抑制了综合负债成本的改善效果。NIM过大挤压不利于金融系统稳定，因此，后续仍会有更多管控负债成本举措出台，可能采取的举措有：
一是建立自律机制下的“超限额管理”。目前，自律机制对于银行核心存款、结构性存款（保底收益）等均有相应管控，但对于协定存款、通知存款等高成本负债产品并未形成有效约束。后续央行可能会建立自律机制下的“超限额管理”，对各家银行的高成本负债产品设定限额管理要求，对于突破利率自律机制要求的负债进行规模管控。
二是非对称下调政策利率。目前7天OMO利率为2.1%，相对偏高，而这是所有短期资金、MMF和现金管理类理财的定价下限，进而造成类活期产品收益率下行幅度较为缓慢，约束了银行市场类负债特别是同业存单利率的下行空间。央行可能会采取非对称下调OMO利率的方式（MLF利率不动），引导类活期产品收益率的下行。
三是再次改革存款利率报价机制。2021年6月，央行改革了存款利率报价机制，将定价模式由上浮调整为加点。改革后，1Y以上定期存款、大额CD利率均有所下行，但短期限的核心存款利率依然偏高。后续央行可能再度改革报价机制，进一步压降存款利率点差（极端情况下，不排除直接降低存款基准利率），进而改善银行存款成本。
四是将结构性存款期权收益纳入自律机制考核。央行已将结构性存款保底收益纳入自律机制考核，但期权部分收益依然偏高。目前，结构性存款的加权平均利率在2.9%左右，余额仍有近6万亿，后续可将结构性存款的保底收益+期权收益同时纳入自律机制，可以进一步压降结构性存款的综合利率。
四、风险分析
疫情对经济冲击进一步加大，信贷景气度持续下滑。
本文作者：王一峰、刘杰，来源：光大证券，原文标题：《【光大金融】5Y-LPR 下调 15BP 的初心》，文章有删减
