中金：政策力度已接近2020年，期待复苏加速

根据预算目标，2022年广义财政收支差额约10.3万亿元，相当于上一年GDP的9.0%，与2020年的规模基本相当。财政对实体经济提供的增量资金基本由政府政策外生决定，每年财政能为实体部门提供的增量资金大体来自于以下几个方面：政府债券融资、存量财政资金的使用、央行利润上缴、社保基金结余。国有资本利润的上缴虽然可以支持财政扩张，但利润的资金本身来自于实体经济，只是将实体经济中的资金进行转移，并不提供增量资金。

►2020年政府债券发行8.5万亿元，社保基金收支缺口2000亿元，合计为实体经济提供增量资金8.7万亿元，即使考虑到潜在的结余资金使用，这一数字可能也不会超过8.9万亿元，即2020年由财政向私人非金融部门提供的资金相当于上一年（2019年）GDP的8.8-9.0%。

►2022年政府债发行规模7.02万亿元，央行利润上缴1.1万亿元，往年结转结余资金使用的规模2万亿元左右。考虑到今年抗疫支出较多，同时国常会已经宣布了3200亿元规模的社保基金缓缴措施，今年社保基金可能不会从非金融私人部门大幅回收资金，甚至有可能为实体部门提供一部分资金。社保基金收入中财政补贴27%、非财政资金收入73%。

如果按照社保基金因缓缴政策在今年出现3200亿元的收支缺口，那么按照以上比例，社保金缓缴3200亿元中有2300亿元要依靠社保基金的结余支持。这样计算下来，2022年财政为私人部门提供的增量资金约10.3万亿元，也相当于上一年（2021年）GDP的9.0%。

目前货币政策的宽松力度总体上也接近2020年。信贷资金受信贷供给和信贷需求的影响，信贷供给更多由政策决定，信贷需求部分由政策决定，部分由实体经济的内生决定。今年信贷供给端的政策已经相当宽松，1季度银行系统对非金融部门的债券净增加8.5万亿元、在去年同期高基数的基础上同比多增6294亿元，8.5万亿元的净增量仅略低于2020年1季度的8.7万亿元。

从资金价格来看，今年1季度金融机构贷款加权平均利率为4.65%，明显低于2020年1季度的5.08%。量大体持平，价格明显回落，这种情况说明信贷的需求曲线收缩，但是供给曲线扩张。在这里，我们不妨比较一下2021年12月到现在与2020年期间货币政策的对比：

► 银行负债端成本的降幅不一定低于2020年。2021年至今累计下调逆回购利率、MLF利率10bp，虽然这一降幅低于2020年的30bp的降幅，但是央行表示存款利率改革在4月使得新增存款利率下降10p，考虑到每年新发生存款可能在50万亿元左右，10bp存款利率降幅带来的成本节约可能要远远大于逆回购利率和MLF利率。

►从流动性的供应上来讲，2022年供应的绝对量甚至更多。一方面，今年的基础货币供应更充分，从2021年12月到2022年4月，基础货币的降幅为2600亿元，这一降幅要远远低于2019年12月到2020年4月的1.3万亿元，部分要归功于央行的利润上缴（2022年全年央行上缴利润1.1万亿元）。另一方面，准备金率的下降也在提高货币乘数， 2021年12月至今，央行已经累计降准75bp，释放资金1.73万亿元，与2020年上半年降准释放的资金（1.75万亿元）大体相同。

►贷款政策利率的加权下调幅度与2020年已经比较接近。2020年1年期LPR下调30bp，5年期LPR下调15bp，加权来看贷款的政策利率下调22-23bp。2022年1年期LPR下调15bp，5年期LPR下调20bp，同时房贷利率的下限进一步下调20bp，加权来看贷款的政策利率下调18-21bp，与2020年的降幅已经比较接近。

►再贷款的额度在快速增加，疫情之后明显加速。2020年全年提供新增再贷款、再贴现额度共2.2万亿元，但年底再贷款、再贴现余额实际增加额只是9000亿元。而2021年9月-2022年5月，央行累计提供新增再贷款额度1.14万亿元，其中有8000亿元是4月以来新增的额度，如果再贷款能够有效支持信贷投放，不排除再贷款额度继续上升的可能，再贷款余额增幅不一定低于2020年。

房地产政策方面，今年需求端的支持力度可能已经要强于2020年，甚至有继续加强需求端支持力度的趋势：

►金融支持方面，个人房贷利率下限降至4.25%，较2020年的4.65%低40bp。同时新房首付比已低至2020年疫情期，首套和二套房贷利率已低过2020年低点，按揭放款周期已短于2020年。国常会重启2020年疫情期间对遇困个人房贷消费贷在年内延期还本付息的支持政策。

►因城施策方面，政治局会议支持各地从实际出发完善政策，各地五限（限贷、限购、限价、限签、限售）、土地拍卖、人才、税费放松力度已超过2020年疫情期间。但是今年跟2020年不同的是，彼时监管聚焦在需求端，而供给端监管没有今年严格。目前开发商风险仍未释放完毕，对风险偏好的提升有不利影响。

此外，政策仍有继续发力的趋势。5月国常会指出，要优化审批，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款，启动新一轮农村公路建设改造，支持发行3000亿元铁路建设债券，加大以工代赈力度。此外，国常会要求国家担保基金新增1万亿元业务，分担银行风险，督促银行放贷。央行银保监会也在前不久进一步发文督促中小微企业贷款的发放。

总的来看，目前政策力度总体上与2020年相差不大。但目前市场投资者仍在广泛地担心稳增长政策的效果，其担心的原因主要是聚焦在信贷的需求端以及政策的乘数效果。疫情的发展形势以及房地产供给端的风险，可能确实对政策效果带来不确定性。具体来看：

►当疫情仍呈局部反复的态势时，经济难以恢复正常的运转，大量的经济活动因为物理隔离的原因无法进行（包括地产的购买），自然会影响到资金的乘数效果。此外，由于疫情的发展难以预测，具备高度的不确定性，经济主体在此背景下都会按照相对谨慎的方向进行决策。在此背景下，经济总体的储蓄倾向较高，在外观上的体现可能是即使从财政处获得退税资金，企业更愿意把它存起来，而不是进行投资；同样的，企业如果对未来经营状况不确定性，其所借资金可能更多是为了弥补当期的现金压力，比如用于工资的发放，但工人拿到钱之后也可能选择较多进行储蓄。

►如前所述，房地产供给端的风险也会传染到需求端。根据中金房地产组的统计，在房地产企业50强中，已经发生实质性违约的企业权益销售额占到25%，债券收益率偏高、市场担忧可能出险的企业销售额占到25%，以上两项合计占到50强房地产权益销售额的50%。同样在这50强房企中，有能力进行并购的企业权益销售额占比为44%，几乎都是大型国企。大型国企也面临较强的杠杆率约束，同时也要考虑自身的健康发展，因此在收购推进上仍然较为缓慢。供给端的风险一方面压制居民的购房意愿，一方面压制拿地与投资的增长。

综上来看，目前经济从处于一个资金供给比较充裕，但是经济活动及风险偏好仍然比较低的状态，对于投资者来说，最佳入场时点比较难以判断。无论是地产端信用问题的解决，还是疫情的发展，二者都具有一定不确定性。房地产一方面要妥善处理房地产开发商的问题，建立长效机制，另一方面又要满足居民的刚性和改善性住房需求、保障购房者的合法权益。疫情则更多是一个自然科学和公共卫生的问题，对于经济学者和投资者来说，对它的预测面临的挑战就更大，即使是专业的公共卫生学者，也很难对疫情发展的终局给出一个确定的判断，甚至难以给出一个较为清晰的概率分布。

但是，如果我们认为疫情将缓解、房地产总体上逐步改善，而资金在风险下降后不会立刻变得紧张，那么经济与资本市场反弹机会应该不会太遥远。在资本市场方面，历史上来看，新增M2逐步回升而股市跌幅仍在扩大的阶段之后，往往伴随着资产价格的回升。背后的原因在宏观上是比较直观的，M2是存款，为实体部门的安全资产，如果M2上升，股市在下跌，说明对安全资产的偏好明显偏高。如果实体部门对安全资产的偏好的变化是缓慢的，这样的下跌往往意味着一些反弹的机会，即使在时点上可能不会立即兑现。接下来，我们需要继续密切跟踪资金的供应状况，以及疫情、房地产这两个因素的边际变化。

图表4：房地产宽松政策多过2020年

资料来源：中房网，中金公司研究部

图表5：回顾历史，资金逐步回升但股票跌幅扩大之后（阴影部分），往往伴随着资产价格的反弹

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：2020年与2022年货币政策对比

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表7：2020年与2022年财政政策对比

资料来源：财政部，中金公司研究部