“冷热酸甜，想吃就吃。”凭借一句家喻户晓的广告词，冷酸灵在中国市场火了近30年，成为深入中国家庭的“国民牙膏”。
近年来，冷酸灵也主动为自己贴上“国货”的标签。2020年7月，一位女团团员在微博上对“牙膏中的爱马仕”和“冷酸灵”进行了一番对比拉踩。对此，冷酸灵发声“不做牙膏中的爱马仕，只做更懂国人口腔的牙膏”，赢得了一大批好感。
如今，这家“国民老字号”准备挂牌上市了。6月6日，冷酸灵品牌的母公司——重庆登康口腔护理用品有限公司（简称：登康口腔）正式递交招股书，拟于深交所主板上市，中信建设为独家保荐人。
去年有冰泉牙膏母公司环亚化妆品和电动牙刷品牌素士科技冲击上市，今年2月舒克母公司薇美姿也递表了港交所。在这波牙膏牙刷公司开启的上市潮中，登康口腔能否讲出新的故事，在自己的赛道上走得更远？
83年前的老工厂，国有控股
登康口腔的历史最早可以追溯到1939年的“大来化学制胰厂”，距今已有83年。20世纪50年代，经过公私合营后“重庆大来化工厂”诞生了。
最初，大来化工厂主要生产肥皂，1959年建成了牙膏车间，生产出第一代皂胚型“东风”牌和“巨龙”牌牙膏。1964年，经中国轻工部批准成立为西南地区定点的第一家专业牙膏厂——“重庆江北牙膏厂”，后更名为“重庆牙膏厂”。
1987年，冷酸灵牙膏正式上线，重庆牙膏厂随之开始组建销售团队。1990年，现今的公司董事长、当时23岁的邓嵘加入了这支队伍，此后由于业绩突出被提拔进入核心管理层，开始负责全国市场的销售。
2001年12月，通过股份改造，重庆牙膏厂、重庆百货等五大经营体共同发起设立登康口腔，并于2020年1月引入温氏股份的全资子公司广东温氏投资作为唯一战略投资人。
2020年3月，登康口腔进行了一波增资扩股，允许核心骨干员工以5.2597元/股的价格认购公司股票，同时由本康管理出资引入核心骨干持股平台本康壹号和本康贰号，分别持股4.89%和4.93%。
截至上市前，公司的控股股东为轻纺集团，直接持有79.77%的股份，实际控制人为重庆市国资委。此外，温氏投资持股8.10%，为公司的第二大股东。
主打“冷酸灵”，抗敏感牙膏的领导者
目前，公司的产品矩阵主要分为四类：其一是牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，其二是电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理用品，其三是口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等口腔卫生用品，其四是牙齿脱敏剂等口腔医疗器械。
其中，牙膏是公司的主力产品。招股书显示，2019年至2021年公司的成人牙膏和儿童牙膏的销售总额占比均在85%以上，其次是牙刷产品，占比约12%。
相比之下，登康口腔的高单价产品与服务——电动牙刷和口腔医疗美容等尚未成规模，短期内很难成为公司的业绩重心。尽管近年来这类产品的收入占比有所提升，从2019年的0.25%增至2021年的1.36%。
公司在销售模式上以经销为主，三年来该渠道收入占比均超过80%。2020年疫情过后，消费者由线下转为线上消费的趋势加速，公司也顺势拓展电商业务，2021年经电商渠道实现的收入占13.17%，比例较两年前翻了一番。
近年来，我国口腔清洁护理用品的市场规模增长率已呈现下降趋势，在2019年到达11.15%的增速高峰后一路下滑，2021年仅实现4.56%的增速。
在该市场中占比近60%的牙膏也就成了首当其冲的产品。为进一步开拓市场，牙膏企业抓住大众对强功效品类的需求，推出具有牙龈护理、美白、抗敏感、儿童专用等高溢价的功能性牙膏产品。
其中抗敏感牙膏的细分市场目前增速靠前。2021年我国线下渠道抗敏感牙膏的市场零售规模达27.48亿元，相比2020年增长2.35%，成为牙膏品类中第三大线下细分市场，市场份额占比达到10.65%。
经过三十年的竞争后，我国牙膏市场逐渐向头部企业集中，2021年按全渠道零售额计，前五大厂商的市场份额达 59.50%。相比之下，牙刷的行业集中度较低，前十大品牌总体份额占比在 45%左右。
根据尼尔森零售研究数据，按照销售量计算，登康口腔在线下牙膏市场中拥有9.95%的零售份额，按照销售额计这一比例为6.83%，为第四大牙膏生产商。
其中，“冷酸灵”作为公司的主打品牌，在抗敏感牙膏的细分领域占据60%左右的市场份额，基本保持稳定。
而在儿童口腔护理细分领域，2021年公司的儿童牙膏、儿童牙刷的线下零售市场份额分别为7.15%和5.66%，行业中分别排名第五和第三。2021年“贝乐乐”的儿童牙膏、牙刷零售额分别增长了27.54%、65.56%，增速领先同行。
中低端产品占主导，毛利率低于同行
2019至2021年，公司分别实现营业收入9.44亿元、10.30亿元和11.43亿元，复合年均增长率为6.58%。这个增速相比于近两年牙膏行业市场规模的整体增速而言，还算是一个比较不错的成绩。
而“按销售量计零售份额9.95%”、“按销售额计零售份额6.83%”也是有原因的。对习惯走中低端路线的登康口腔而言，以价换量已成为常态。
根据招股书，2019至2021年，登康口腔的成人牙膏单价分别为2.54万元/吨、2.55万元/吨和2.62万元/吨，按照行业通用的计量单位换算，分别为2.54元/100g、2.55元/100g和2.62元/100g。
这是卖给经销商的价格，而经销渠道占比达80%以上，目前是登康口腔的主要销售渠道。
天猫旗舰店的数据信息显示，冷酸灵主要牙膏产品的每100g价格在10元上下浮动。由于门店租金和单次购买量等原因，线下零售的价格要稍微高一点。
根据中国口腔清洁用品护理协会的定义，中国牙膏市场的产品按照标准支（100克/支）单价划分，主要有五个等级：AAA级牙膏（＞22元/支）、AA级牙膏（15元~22元/支）、A级牙膏（9元~15元/支）、B级牙膏（7元~9元/支）、C级牙膏（＜7元/支）。
也就是说，登康口腔的成人牙膏单价整体处于A级档次的稍低段位，属于中低端产品。尽管价位不高，这样一支出厂2块多的牙膏到达消费者手中也要卖10块，中间的经销商层层加价，拿走了约8块钱的利润。
考虑到人均可支配收入的增长和消费者需求的升级，近年来公司也在布局更多中高端产品，牙膏整体价格有所上移。
具体来看，公司在“登康”、“冷酸灵”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”的基础上开始培育专业口腔护理品牌“医研”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，逐步触摸中高端，为各个年龄段的大众提供不同功能的口腔护理产品。
2019年至2021年，公司的主营业务毛利率分别为38.56%、41.70%和42.10%，处于稳步上升阶段。
分产品来看，以2021年的数据为例，儿童牙膏的毛利率最高，达到59.87%，其次是成人牙膏，为42.64%。毛利率最低的是成人牙刷，仅29.03%。
产品的毛利率和价格高度相关。2021年一支100克的儿童牙膏价格高达9.23元，约为成人牙膏单价的3.5倍，而一支成人牙刷单价仅为1.72元。这四种产品的价格排序，恰好也是其毛利率的顺序。
不过，俗话说“没有比较就没有伤害”，与同行业相比公司的产品毛利率仅高于两面针和倍加洁，其中倍加洁还是没有自主品牌的ODM公司，产品还包括湿巾等毛利率较低的个人清洁用品。
与牙膏企业同行的毛利率比较暴露出几个信息点：
首先，直接面向消费者的产品会更赚钱。实际上，主要面向酒店销售的两面针毛利微薄，近年来在盈利和亏损的边缘挣扎。
其次，登康口腔的销售模式还需要优化。以线上销售及大客户销售为主的薇美姿毛利率节节攀升，相比之下线下经销模式面临的就是被蚕食的利润。
最后，产品的功效和价位与利润紧密相连。主打医研的云南白药拥有“国家级保密处方”，产品也是奔着止血、抗炎甚至抗癌等高端方向来研发和占有市场。定价高，溢价也高，毛利率自然不错。
这意味着，登康口腔要想提升盈利能力，需要在产品开发和渠道建设上下功夫。
营销费用高，偿债能力偏弱
登康口腔的毛利率不算高，净利率也很一般。2019-2021年公司分别实现净利润6316万元、9524万元和1.19亿元，同期净利率分别为6.69%、9.25%和10.41%，三年平均仅8.9%。
究其原因，还是营销开支过高。2019-2021年，公司的销售费用分别为2.76亿元、2.66亿元、2.79亿元，对应的销售费用率分别达到29.24%、25.80%、24.45%。在总共1198名员工中销售人员就有646人，占比超过一半。
实际上，登康口腔已经几乎离不开营销。2021年公司聘请吴磊担任形象代言人，但受疫情影响代言广告及宣传片未能拍摄上线，广告宣传费用因此下降了近一半。为弥补广告曝光的不足，当年的促销费用翻了整整一倍，总共花费了1.15亿元。
早在1996年，刚进入中国市场不久的奥美广告就找到当时的重庆牙膏厂，表示愿意为其提供品牌营销服务。经过消费者市场调查后，冷酸灵以“抗牙齿敏感”作为卖点开启广告投放。随着“冷热酸甜，想吃就吃”的广告语红遍全国各地，冷酸灵牙膏的销量持续上升。
进入新世纪，登康口腔也在迎合年轻人口味方面下足了功夫。2021年4月，公司与火锅品牌小龙坎联名推出了火锅口味的牙膏；同年7月又邀请歌唱家腾格尔担当“治愈大使”，搭配魔改版的《天堂》推出猫爪牙刷，一时成为牙膏牙刷界的新晋“网红”。
关于“销售费用高”这一痛点，各个牙膏企业感受不同。前有老牌牙膏商家云南白药和两面针不到15%的销售费用率，后有薇美姿、拉芳家化近40%的高昂销售开支。不论如何，登康口腔还是有相当大的降本空间。
相比之下，公司的研发投入就略显不足，近三年研发投入不足1亿元，研发费用率维持在3%出头，相关技术人员也仅占比8.77%。
本次IPO登康口腔计划募资6.6亿元，其中2.2亿元用于智能制造升级建设项目、3.7亿元用于全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目、3500万用于口腔健康研究中心建设项目、3500万元用于数字化管理平台建设项目。
超一半的资金将用于营销与推广，看起来公司还是打算把重营销的战略坚持下去。
其实，登康口腔想上市并非一时兴起。有传言称，早在2001年混改设立股份有限公司之时重庆牙膏厂就有上市的想法，但因为众多原因未能实现。
招股书显示，2019-2021年公司的资产负债率分别为49.92%、47.75%、47.32%，虽略有下降，但仍处于较高水平；流动比率和速动比率则均处于下降趋势，对比于同行业而言长短期偿债能力都偏弱。
对此，招股书解释道，这是因为公司主要采用先款后货的销售结算方式并给予经销商商业折扣及促销支持政策，致使各期末预收款项、合同负债及其他流动负债余额较大。此外，拉芳家化、云南白药、两面针等公司均进行了定增、上市或重大资产出售，资金持有量有所增加。
这或许能解释登康口腔为何对上市如此执着。
不过，从2019年开始，登康口腔以各种名义进行了累积3.34亿元的分红，分红额度甚至超出过去三年归母净利润的总和，已经占到了拟募集资金的一半。
突击分红难免让投资者有所疑虑。针对外界的“圈钱”质疑，登康口腔曾表示：“公司利润分配情况符合相关法律法规”。
目前，登康口腔主要在产品和渠道两方面做出了转型调整：
产品上，除牙膏外也进军电动牙刷、口腔医疗器械等高溢价领域，同时适当布局中高端产品；
渠道上，开始拓展电商模式，并形成了一定的规模。
尽管如此，这样的转型还处于初期阶段，公司的产品价格还是偏低端，其一如既往的“重营销、轻研发”倾向也没有太多改变。登康口腔要想讲好资本故事，还面临着相当大的挑战。