以太网交换芯片赛道正在不断迎来新选手。
6月21日，以太网交换芯片设计商苏州盛科通信股份有限公司（下称盛科通信）的科创板IPO即将接受上市委的审议。
据计划，盛科通信拟发行不超过5000万股募集10亿元，投向“新一代网络交换芯片研发与量产项目”、“路由交换融合网络芯片研发项目”以及补充流动资金。
目前以太网交换芯片市场目前主要是分为自用和商用，华为等企业主要是以自研芯片为主，而盛科通信则主攻商用市场。据灼识咨询数据，盛科通信在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。
但这一光环下，盛科通信仍处于亏损状态——2021年其营业收入和归母净利润分别为4.59亿元、-0.03亿元，相比于2019年收入增长了139.06%，但是净利却下滑了150%。
连年不断攀升的关联交易占比也在挑战着盛科通信的独立性。招股书显示，2019年至2021年，盛科通信的关联交易——出售商品和提供劳务的收入分别为0.31亿元、0.48亿元和1.59亿元，占比分别为16.21%、18.32%和34.60%。
面对上游的供应商，盛科通信的议价能力也稍显弱势。截至2021年，盛科通信向供应商支付的预付账款已达2.02亿元。
值得一提的是，盛科通信的股东阵容颇为强大。其第一大股东中国电子信息产业集团有限公司（下称中国电子）以直接和通过子公司中国振华电子集团有限公司间接的方式一共持有盛科通信32.66%的股份，国家大基金则以22.32%的持股比例位居第二大股东之列。
面对上游供应商的强势、下游客户渠道的依赖，拥有强大股东背景的盛科通信IPO将面临怎样的考验，答案即将揭晓。
寻找“B方案”的代价
盛科通信的产品涵盖交换芯片、交换芯片模组以及交换机等。其中贡献主要收入的产品是以太网交换芯片。
2019年至2021年，以太网交换芯片所带来的收入分别为0.56亿元、1.27亿元和2.46亿元，同期占比分别为29.18%、48.27%和53.59%。
作为一家以太网交换芯片设计商，盛科通信只负责设计、质量控制及销售等环节，晶圆制造、封装和测试等环节仍然存在明显的外部依赖。
负责为盛科通信芯片代工量产的Marvell Technology, Inc.（下称美满）自2020年起一直是第一大供应商——2020年至2021年，盛科通信对美满的采购额分别为0.85亿元和1.05亿元，占当期收入的比重分别为55.75%、33.27%。
美满的另一重身份，是盛科通信的竞争对手。据灼识咨询数据，在2020年中国商用以太网交换芯片市场上，Broadcom Inc.（下称博通）、美满和瑞昱半导体股份有限公司分别以 61.70%、20%和16.10%的市占率排名前三位，相比之下盛科通信的市占率仅为1.60%，排名第四。
竞争对手同时兼第一大供应商的情况并不多见。除寒武纪（688256.SH）外，盛科通信的同业可比公司的前五大供应商均未出现竞争对手的身影。
同时受“缺芯潮”的影响，盛科通信为代表的芯片设计企业在面对制造企业时并不具有可观的议价空间。
考虑到与美满合作背后的商业秘密泄漏风险，以及降低对美满的供货依赖，盛科通信想到的办法是签订保密协议，同时加大对其他供应商的采购力度。
2021年，盛科通信似乎开启了逐步替代美满“一股独大”的“B方案”——即加大了对第二大供应商创意电子有限公司及其关联方（下称创意电子）的采购——当年从后者采购额高达1.04亿元，同比增长了677.91%。
为实现二者的稳定合作，盛科通信还支付了较高的预付款——截至2021年末，盛科通信对创意电子的预付账款为1.99亿元，该数据是过去两年对创意电子采购额总和的1.70倍。
因供应商切换而预付的大规模“真金白银”，也拉高了盛科通信预付款规模，其2021年底预付款金额已达2.02亿元，占流动资产的比重为24.30%，该比重同比提升了22.95个百分点。
对比来看，盛科通信的预付款规模远高于行业内的公司，截止2021年末，盛科通信所列举的包括格科微（688728.SH）、思瑞浦（688536.SH）等在内共12家集成电路设计企业的预付账款中位值为0.68亿元，仅为前者的三分之一。
“直销转经销”疑云未消
此次盛科通信闯关IPO的另一受瞩之处，是其占比未降反升的关联交易。
2019年至2021年，盛科通信来自关联方的收入分别为0.31亿元、0.48亿元和1.59亿元，占比分别为16.21%、18.32%和34.60%。
值得一提的是，来自大股东的关联交易所获得的业绩驰援并未扭转盛科通信的亏损局面——2021年的亏损额仍达到0.03亿元。
在诸多关联交易中，尤以大股东中国电子控制的深圳中电港技术股份有限公司（下称中电港）贡献度最高——在盛科通信增速高达7成的2021年收入中，有接近四分之一来自中电港的贡献。
2019年至2021年，中电港对盛科通信的采购额分别为0.06亿元、0.29亿元和1.12亿元，占收入比例从2019年的3.30%提升至2021年的24.39%。
作为经销商，中电港2021年加大对与盛科通信的采购额，与报告期内盛科通信的直销客户J转而通过中电港向盛科通信开展采购有关。
“2021年度，发行人对中电港销售以太网交换芯片模组且终端客户为客户J对应的销售收入为5561.14万元，带动发行人2021年度对中电港以太网交换芯片模组销售收入大幅提升。”盛科通信解释称。
如果剔除客户J这一笔收入，中电港2021年对盛科通信的采购额约为0.56亿元，占比则仅为12.19%
对于客户J“直销转经销”的合理性，盛科通信解释称系出于加强账期管理及提升客户服务等考虑。
申报材料显示，盛科通信对中电港的信用政策是一月一结，而与客户J直接销售的账期最长可达1年，从账期上来看确实有利于盛科通信资金的回收。
盛科通信表示，将客户J转为经销商模式合作，能够对自身产生更大的人力成本优势。由于盛科通信此前将售后服务委托给外包厂商完成，导致相关成本占比一度将近2成。而转为通过中电港经销后，后者不但承担了更多的客户开拓责任和技术服务职能，更在一定程度上降低了公司成本。
2019年至2021年，盛科通信的委外加工及服务成本分别为0.14亿元、0.12亿元和0.11亿元，占比分别为17.55%、8.44%和4.63%，的确在持续得到压缩。
这意味着，客户J由直销转为经销模式后，作为经销商中电港还在一定程度上起到了帮助盛科通信节省成本的作用。
然而不可忽视的是，中电港的另一身份还是盛科通信大股东所控制的关联方企业，将客户由直接销售转为间接销售所带来的成本压缩效果背后，是否也为其潜在利润调节创造可能，无疑要画上一个问号。
与此同时，就在客户J从直销转为间接销售的另一方面，盛科通信对于前五大客户之一、同受中国电子控制的迈普通信技术股份有限公司及其关联方（下称迈普技术），并未转为间接销售的经销商模式。
2019年至2021年，盛科通信对迈普技术的销售额分别为0.25亿元、0.18亿元和0.28亿元，占比分别为12.85%、6.65%和6.02%。
盛科通信对此表示，其与迈普技术的合作早于大股东中国电子的入股时间，二者一直采用的是直销的方式。
“与迈普技术的合作始于2008年，早于发行人2012年对以太网交换芯片引入经销模式的时间，亦早于中国电子入股发行人的时间，自合作伊始，发行人始终通过直销模式向迈普技术销售产品及提供支持，与其是否为发行人关联方不存在直接关系”。盛科通信表示。
可见，盛科通信似乎在直销、经销客户的管理上缺乏统一标准，例如在对待以迈普技术为代表部分客户时，其并未采取能够“降低成本”的“直销转经销”模式。
“如果经销模式能够减少人力和外包成本，那么为什么有些直销客户却并没有转成经销客户，这在逻辑上说不通。”华东一位投行人士指出，“反过来说，如果有些客户明明可以走直销却非要转为经销，这里的合理性究竟是成本收益考量，还是另有原因，或许只有发行人自己才知道了。”
“一种可能是经销商作为大股东旗下关联方，可以通过这种方式获得一定的业务；还有一种可能是公司比较依赖经销商渠道能力，所以送一些客户来换更多客户。”一位通信行业人士分析称。