6月制造业PMI虽仅小幅改善0.6，但主因“供应商配送时间”逆指数算法影响，真实的制造业PMI改善2.8、幅度非常大。
PMI的算法中“供应商配送时间”是逆指数，因为在2020年前的经济活动中，供应商配送时间指数下降说明时间拉长，是因需求向好导致订单过多，是经济活动向好的表现。但2020年以来，疫情防控短期对供给侧形成新增冲击，供应商配送时间的下降不是说明需求向好、而是物流不畅，因此需对逆指数修正处理，我们算法显示，每当疫情冲击时，真实的PMI回落幅度大于官方公布的PMI，譬如21年年初、21年二季度后的几轮疫情期间，以及22年本轮上海、吉林疫情，都是这样的特征，而每当畅通物流、疫后恢复期，真实的PMI回升幅度也明显大于官方公布的PMI，譬如20年Q2开始工业生产快速恢复、物流逐步畅通，以及今年6月，真实的制造业PMI改善幅度非常大（+2.8至50.6），其中生产和新订单指数分别大幅反弹3.3、2.2。
供给：6月上海加速复工，前期畅通物流的政策逐步见效，生产指数继续大幅反弹，供应商配送时间改善至08年以来最高水平，从业人员也有不小的修复，预计6月工业增加值同比大幅改善至5.8%。
6月生产指数大幅回升3.1至52.8，已达21年4月以来最高水平，供应商配送时间指数大幅反弹7.2至51.3，达到08年以来最高水平。从结构上看，长三角地区产业链生产指数恢复更明显，汽车、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等行业均高于54，显示财政扩大留抵退税、延长缓缴社保费，以及畅通货运物流等措施的加速见效，在工业生产稳步改善同时，从业人员也出现积极恢复特征，较5月改善1.1至48.7。
需求：新出口订单大幅改善，8月前出口明显恢复“抓住夏天的尾巴”更可确定性的期待，建筑业PMI反弹明显、地产基建可更乐观些，但商品消费需求受制于收入预期仍恢复偏慢。
1）6月新出口订单指数大幅改善3.3至49.5，达到21年5月以来最高水平，尽管美国抛出“印太经济框架”，中短期维度仍不必过度担忧产业链转移风险，在工业生产积极恢复过程中，考虑到发达国家外需大致在二季度随美国核心通胀见顶，8月前出口明显恢复“抓住夏天的尾巴”更可确定性的期待，预计6、7月出口同比增速可达14.1%、17.0%。
2）建筑业PMI大幅改善4.4至56.6，改善幅度达21年4月以来最高，而6月前虽然与基建更相关的土木工程建筑业PMI保持高位，但房屋建筑业PMI的持续回落拖累建筑业PMI持续低迷，6月整体建筑业PMI的大幅反弹，或显示基建和地产均有所加速、可更乐观些。
3）商品消费需求恢复仍然偏慢，一方面，整体新订单指数改善幅度（+2.2）明显小于生产指数（+3.1）、新出口订单（+3.3）和建筑业PMI（+4.4），与此同时。消费品PMI改善幅度也明显小于高技术制造业、和装备制造业。显示虽然工业生产、物流在积极恢复，但约束消费的中期因素收入预期、仍在压制消费需求的恢复速度。
伴随各地疫情防控形势向好，服务业开始积极恢复，6月反弹至近一年以来新高水平。6月服务业PMI大幅回升7.2至54.3，达到21年6月以来最高，服务业新订单指数更是大幅改善10至53.7，服务业业务活动预期指数也大幅改善5.8至61的高位，从行业情况看，前期受疫情冲击严重的行业商务活动指数均有所回升，铁路运输、航空运输等行业高于65.0，道路运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业升至50以上。
8月前出口强劲可更确定的期待，基建投资适度超前、货币政策持续稳定地产融资背景下，基建地产也有望回补。服务消费的恢复速度也在加快，目前工信部已对通信行程卡取消“带星”标记，预计后续服务消费仍将处在稳步改善通道中，目前仅商品消费改善速度仍然偏慢，虽然供给、物流对消费的约束在稳步缓解，但收入预期仍压制商品消费恢复速度，目前我们已看到从业人员的积极改善特征，后续待传导至居民收入预期改善后，以及地产投资恢复传导至竣工改善的后地产周期拉动作用稳定后，商品消费或才见到较为明显的改善。
正文如下：
一、6月制造业PMI虽仅小幅改善0.6，但主因“供应商配送时间”逆指数算法影响，真实的制造业PMI改善2.8、幅度非常大。
2022年6月中采制造业PMI报50.2，虽然仅较5月小幅改善0.6，但主要受到“供应商配送时间”逆指数影响，在PMI的算法中，该指标下降说明供应商配送时间在拉长，说明订单较多、出现积压的情况，往往表征经济活动向好，因此在PMI算法中做逆指标处理。
在2020年以前的经济活动中，这个逻辑是成立的，需求的强弱影响新订单影响配送时间，但2020年疫情以来，严格的防控措施导致供给侧面临短期压力，供应商配送时间的变化不再是反映需求，而是反映供给，供应商配送指标上升、配送时间缩短，往往是供给侧畅通物流的政策效果、而不是说明需求较弱。
因此，在2020年以来疫情影响供给侧的背景下，需对“供应商配送时间”逆指数进行修正处理，根据我们修正算法可以发现，每当疫情冲击时，真实的PMI回落幅度大于官方公布的PMI，譬如21年年初、21年二季度后的几轮疫情期间，以及22年本轮上海、吉林疫情，都是这样的特征，而每当畅通物流、疫后恢复期，真实的PMI回升幅度也明显大于官方公布的PMI，譬如20年Q2开始工业生产快速恢复、物流逐步畅通，以及今年6月，真实的制造业PMI改善幅度非常大（+2.8至50.6），其中生产和新订单指数分别大幅反弹3.3、2.2，6月以来上海加速复工、畅通物流带来的正向作用已在体现。需求侧也出现明显积极变化。
二、供给：6月上海加速复工，前期畅通物流的政策逐步见效，生产指数继续大幅反弹，供应商配送时间改善至08年以来最高水平，从业人员也有不小的修复，预计6月工业增加值同比大幅改善至5.8%。
6月生产指数大幅回升3.1至52.8，已达到21年4月以来最高水平，供应商配送时间指数也低基数下大幅反弹7.2至51.3，达到08年以来最高水平。从结构上看，长三角地区产业链生产指数恢复更明显，汽车、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等行业均高于54，显示财政扩大留抵退税、延长缓缴社保费，以及畅通货运物流等措施的加速见效，而在工业生产稳步改善同时，从业人员也出现积极恢复特征，较5月改善1.1至48.7，虽然仍处于50以下，但改善幅度已是20Q2以来最快速度。结合6月上海复工加速、物流明显改善的情况，我们预计6月工业增加值同比5.8%。
三、需求：新出口订单大幅改善，8月前出口明显恢复“抓住夏天的尾巴”更可确定性的期待，建筑业PMI反弹明显、地产基建可更乐观些，但商品消费需求受制于收入预期仍恢复偏慢。
6月新出口订单指数大幅改善3.3至49.5，达到21年5月以来最高水平，尽管美国抛出“印太经济框架”，中短期维度仍不必过度担忧产业链转移风险，在工业生产积极恢复过程中，考虑到发达国家外需大致在二季度随美国核心通胀见顶，8月前出口明显恢复“抓住夏天的尾巴”更可确定性的期待，预计6、7月出口同比增速可达14.1%、17.0%。
与此同时，建筑业PMI大幅改善4.4至56.6，改善幅度达21年4月以来最高水平，而6月前虽然与基建更相关的土木工程建筑业PMI保持高位，但房屋建筑业PMI的持续回落拖累建筑业PMI持续低迷，6月整体建筑业PMI的大幅反弹，或显示基建和地产均有所加速、可更乐观些。
但相较而言，消费需求恢复仍然偏慢，一方面，整体新订单指数改善2.2至50.4，改善幅度明显小于生产指数（+3.1）、新出口订单（+3.3）和建筑业PMI（+4.4），与此同时。消费品PMI仅小幅改善0.7至50.9，明显小于高技术制造业（+2.3至52.8）和装备制造业PMI（+3.3至52.2）。显示虽然工业生产、物流在积极恢复，但约束消费的中期因素收入预期、仍在压制消费需求的恢复速度，6月我们已看到从业人员已有积极恢复迹象，观察后续几个月居民收入预期是否能逐步见到积极改善。
四、伴随各地疫情防控形势向好，服务业开始积极恢复，6月反弹至近一年以来新高水平。
6月服务业PMI大幅回升7.2至54.3，达到21年6月以来最高水平，反弹幅度与4月接近。服务业新订单指数更是大幅改善10至53.7，服务业业务活动预期指数也大幅改善5.8至61的高位，从行业情况看，前期受疫情冲击严重的行业商务活动指数均有所回升，铁路运输、航空运输等行业高于65.0，道路运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业升至50以上。显示各地疫情防控形势逐步向好，服务消费正积极改善。
五、8月前出口强劲、基建地产稳步回补可更确定的期待，服务消费的恢复速度也在加快，商品消费已看到就业情况的积极好转，后续待传导至收入预期改善以及后地产周期拉动作用稳定后，或才逐步恢复。
6月PMI数据显示，供给侧生产、物流均有明显改善，我国产业链韧性持续得到验证，而从需求侧来看，最为强劲的投资需求，建筑业PMI改善幅度是最大的，伴随基建投资持续强调适度超前、敦促专项债资金尽快使用，以及货币政策持续稳定地产融资，保持开发贷平稳投放，地产销售近期以来的快速改善也有望提振房企信心，基建地产投资稳步回补的特征可更确定性的期待。
其次改善较为强劲的是外需，新出口订单反弹明显，考虑到发达国家外需大致在二季度随美国核心通胀见顶，8月前出口明显恢复“抓住夏天的尾巴”更可确定性的期待。
此外，服务消费恢复速度也在加快，目前工信部已对通信行程卡取消“带星”标记，预计后续服务消费仍将处在稳步改善通道中，目前仅商品消费改善速度仍然偏慢，虽然供给、物流对消费的约束在稳步缓解，但收入预期仍压制商品消费恢复速度，目前我们已看到从业人员的积极改善特征，后续待传导至居民收入预期改善后，以及地产投资恢复传导至竣工改善的后地产周期拉动作用稳定后，商品消费或才见到较为明显的改善。
作者：秦泰、屠强，来源：申万宏源研究，原文标题：《PMI被算法掩盖的大幅改善——中采PMI点评（2022.6）》。