核心观点
6月29日国务院常务会议决定，运用政策性、开发性金融工具，补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、或为专项债项目资本金搭桥。考虑到6月1日国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度，不难看出本轮政策焦点正逐步转移至政策性、开发性金融上。我们认为政策新焦点将为宽信用加码，加快经济复苏节奏，债市利率面临上行压力，“国开-国债”利差或将走阔，而基建板块将迎来更多权益投资机会。
本次金融工具的三大要点。融资方式：本次金融工具预计主要依靠发行债券进行融资，央行将给予适度贴息。资金运用：3000亿元金融工具对项目资本金筹集渠道进行了拓展；投向三类项目，包括五大基础设施重点领域、重大科技创新等领域、其他可由地方政府专项债券投资的项目。运作流程：本次金融工具的投资需要遵循市场化原则，自负盈亏，可能会通过基金，以股权方式注资。
对金融工具的进一步辨析。不同于PSL：虽然二者都面向政策性银行，为重要工程项目提供融资支持，具有定向特征，但PSL的资金来源是央行贷款，而本次金融工具的资金则主要依靠发行金融债券来筹集，且PSL以债权方式投入棚改项目，而本次金融工具是以股权的方式投入。不超发货币：由于政策性、开发性金融工具的定向性，不会产生大量的货币再创造，确保了资金的精准滴灌，所以可以做到不大水漫灌、不超发货币。
叠加8000亿新增信贷额度，为宽信用“保驾护航”。近年来，政策性银行出现了两次信贷投放的明显增长，均发生于经济下行压力较大的时期，通过政策行“逆境托市”的角色定位，起到了宽信用稳增长的效果。同时，在信贷高增的年份，政策性金融债融资也会随之放量。参考历史经验，我们预计本轮8000亿元信贷扩增以发行政金债为主，面向社会筹资；但不排除后续在压力较大时，由央行提供一定的支持。而资金运用方面，我们预计将投向基建领域，细分来看可能集中在交运仓储邮政业。
政策新焦点将带来哪些影响：宽信用加码，经济复苏节奏加快。信贷方面，预计2022年政策性银行新增人民币贷款将达到2.5万亿、新增人民币贷款21-22万亿；对于此次3000亿金融工具而言，作为项目资本金，可以更大程度地撬动市场资金，预计对社融增量可以贡献0.3万亿-1.2万亿。我们预计本轮政策行重点支持的基建领域，固定资产投资也将有显著提升，进而推动经济复苏节奏加快。利率债供给扩张，“国开-国债”利差或将走阔。预计本轮政策性金融工具以及新增信贷投放将为政金债净融资再增1万亿，叠加基本面修复，债市利率面临较大的上行压力，同时“国开-国债”利差也有可能进一步走阔。预计基建板块将迎来更多投资机会。随着经济基本面的逐步向好，A股市场的反弹过程已经开启。进入三季度，预计基本面的修复将带动驱动股票估值持续回升。其中，基建投资、制造业投资等领域增速也有望上行，基建领域预计将出现更多的投资机会。
风险因素：经济修复节奏不及预期；政策落地速度和力度不及预期；局部疫情反复超预期。
正文
国务院总理李克强6月29日主持召开国务院常务会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。考虑到6月1日国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度，不难看出本轮政策焦点正逐步转移至政策性、开发性金融上。那么，如何理解这一系列金融工具的运作和影响？政策行频频发力又将给实体经济和金融市场带来哪些变化？本文将进行分析。
本次金融工具的三大要点
融资方式：发行金融债为主
本次金融工具预计主要依靠发行债券进行融资，央行将给予适度贴息，其中国开行额度占比更高。央行官方微信公众号在7月1日晚发布的“答记者问”中表示，央行支持国家开发银行和农业发展银行分别设立金融工具，规模共3000亿元。根据6月30日国常会的公告，这3000亿元的金融工具将采用财政和货币政策联动的方式，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年；同时，引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。根据财新网7月2日报道，3000亿元金融工具的大致安排是，国开行2100亿元、农发行900亿元，这部分发债额度需在今明两年内发完。以国开债为例，当前发行利率正处于2021年以来低位水平，采取这一方式将有效控制融资成本。
本次融资方式与2015年推出的专项建设债比较相似。“专项建设债券”首次出现于2015年8月郑州市发改委下发的《申报国家第一批专项建设债券的通知》，原文表述称“为扩大有效投资，积极缓解经济下行压力，国家发展改革委会同国开行、农发行拟近期推出第一批专项建设债券。该债券将向邮储银行定向发行，中央财政按照债券利率的90%给予贴息支持。” 从表述中不难看出，专项建设债属于国开行和农发行发行的专项金融债，服务于国家基础设施建设，主要目的在于拉动投资，而本次推行的金融工具，也将通过债券募资并获得财政贴息，为提振经济贡献力量。
资金运用：两种方式，三类投向
3000亿元金融工具主要有两种运用方式，均指向项目资本金，对项目资本金筹集渠道进行了拓展。央行表示，央行支持国家开发银行和农业发展银行分别设立金融工具，规模共3000亿元，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。根据2019年11月20日国务院发布的《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知（国发〔2019〕26号）》，项目资本金必须是非债务性资金，来源包括权益型、股权类金融工具等范围，而本次国常会又增加了政策性、开发性金融工具。而专项债项目资本金搭桥这一概念也属创新，对于专项债做资本金的项目，当其专项债资金尚未到位时，可先由政策性、开发性金融工具提供资金“垫付”，待专项债资金到位后，再将原有工具置换退出。这样既可以加快形成实物工作量，又避免新增政府隐性债务。
金融工具主要投向三类项目，预计基础设施建设将是重要投放对象。央行指出，这3000亿元的金融工具主要投向三类项目，一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设；二是重大科技创新等领域；三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。相较于6月1日国常会要求调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制来说，本次3000亿元金融工具可投范围更加广泛。
运作流程：或将以基金作为重要中介
本次金融工具的投资需要遵循市场化原则，自负盈亏。考虑到与专项建设债券相似，在运作流程上可能也会通过基金，以股权方式注资。人民银行有关司局负责人强调，政策性、开发性金融工具投资应按市场化原则，依法合规自主决策、自负盈亏、自担风险，保本微利，投资规模要与项目收益相平衡。由于本次金融工具与专项建设债十分类似，因此后者的运作流程也极具参考意义：国开行和农发行发行债券，募资后设立基金——合格企业向政府递交基金支持申请——由国开和农发基金采用股权方式向所选项目注资。本次的政策性、开发性金融工具是以股权的方式投入重大项目，参考上述流程，预计不会由政策行直接作为股东投资，更有可能是通过权益型、股权类金融工具等方式投资，例如通过国开发展基金和中国农发重点建设基金投资，但也不排除新设基金的可能。
对金融工具的进一步辨析
不同于PSL
本次政策性、开发性金融工具，与以往支持棚改的政策性金融工具PSL（抵押补充贷款）十分类似，但仍有不同。央行在2014年3季度货币政策执行报告中首次介绍PSL操作是“为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度”，随后其功能扩展为“引导金融机构向国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金”以及“发挥促进信贷结构调整的作用，支持金融机构扩大对‘三农’、小微企业和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放”。从2015年10月起，中国人民银行将PSL的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。
PSL与本次3000亿元金融工具都是面向政策性银行，为重要工程项目提供融资支持，具有定向特征。但PSL的资金来源是央行贷款，由政策性、开发性金融机构以质押方式向央行贷款，但本次3000亿元金融工具的资金则主要依靠发行金融债券来筹集，中央财政适当贴息，主要依靠金融机构和民间资本参与。另一方面，PSL是以债权的方式投入棚改项目，而本次的政策性、开发性金融工具是以股权的方式投入重大项目，诚如前文分析，很可能通过国开发展基金和中国农业发展建设基金这两个专项建设基金进行相关投资。此外，几年来棚改工作基本结束，货币化安置力度明显减弱，PSL月度变动以到期归还为主，截至今年6月底，余额降至26203亿元，操作利率也自2015年11月以后维持在2.75%。我们认为短期内，PSL不会成为政策的重要抓手。
不超发货币
由于政策性、开发性金融工具的定向性，不会产生大量的货币再创造，确保了资金的精准滴灌，所以可以做到不大水漫灌、不超发货币。据央视新闻6月15日消息，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议要求，“不超发货币、不透支未来”。而本次政策性、开发性金融工具专款专用，具备较强的定向性，因此不会产生大量的货币再创造，确保了资金的精准滴灌，做到不大水漫灌、不超发货币。此外，央行连续三日（截至7月6日）30亿元逆回购操作也显示货币政策正从危机模式向常规模式转变。本次金融工具的实施，正反映出短期内进一步宽货币的意义并不大，政策可能更聚焦于宽信用。
叠加8000亿新增信贷额度，为宽信用“保驾护航”
根据财新网7月2日报道，多位政策性银行人士表示，3000亿元的金融工具并非之前给政策性银行新增的8000亿信贷额度的资金来源。这里提及的“8000亿”是指2022年6月1日召开的国常会要求对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度。“3000亿金融工具+8000亿信贷额度”，当前稳增长的焦点显然又再度出现在政策性、开发性金融之上。
历史回溯：2015年与2020年的经验
近年来，政策性银行出现了两次信贷投放的明显增长，均发生于经济下行压力较大的时期，通过政策行“逆境托市”的角色定位，起到了宽信用稳增长的效果。2015年，中国经济面临增长速度换档期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的三期叠加因素，下行压力增大。政策性银行担当稳增长、宽信用的重要角色，全年新增贷款及垫款2.1万亿元，同比增长54.73%。同样的，2020年面对新冠疫情冲击，我国经济增速也面临较大的下行压力，当年政策型银行新增贷款1.85万亿，同比增长41.94%，助力我国经济走出疫情阴霾。总体来看，政策性银行承担了“逆境救市”的职能，在经济承压时期，通过加大信贷投放，来实现宽信用、促投资、稳增长的效果。
不同于普通银行以存款作为主要负债来源，政策行对于金融债券依赖更强，因此在信贷高增的年份，政策性金融债融资也会随之放量。面对2015年以及2020年快速扩增的资产端，政策行在负债端主要通过发行债券进行匹配，从上图可以看到，2015年和2020年新增的应付债券均显著高于往年同期水平，2015年新增1.8万亿，2020年新增2.5万亿。其中，2015年信贷增长高于2020年，但新增债券却不及2020年，主要是因为2015年央行还通过PSL支持棚改专项贷款投放加速。
本轮8000亿元信贷扩增预测
资金来源方面，我们预计以发行政金债为主，面向社会筹资；但不排除后续在压力较大时，由央行提供一定的支持。从2015年和2020年政策性银行信贷扩张的经历来看，政策性金融债都会增大发行融资力度。考虑到当前发行利率处于相对较低水平，我们预计8000亿的信贷资金和3000亿元金融工具一样，将主要通过发行债券来筹集资金。如果效果不及预期，不排除央行进一步采取相关措施帮助政策行进行融资，但考虑到目前我国流动性较为宽松，且信贷需求有望逐步回升，同时海外加息和国内通胀抬升风险可能会压制我国总量货币政策的选择，因此预计宽货币的窗口需要等待至四季度。
资金运用方面，我们预计将投向基建领域，细分来看可能集中在交运仓储邮政业。财新此前曾独家报道，新增8000亿元的信贷额度的安排为：国开行新增4000亿元、农发行新增3000亿元、进出口银行新增1000亿元。我们整理了2020年三大政策性银行的贷款投向，以及考虑到国开行体量和新增信贷额度占比相对更大，也单独列示了国开行的信贷投向。从下图来看，政策行资金投向集中于基建领域，合计占比达到65%，其中交运仓储邮政占比最高，电力和水利次之。国开行基本也呈现同样的特点。因此我们认为本次新增的信贷也将大概率投向上述领域。
政策新焦点将带来哪些影响
宽信用加码，经济复苏节奏加快
信贷方面，预计2022年政策性银行新增人民币贷款将达到2.5万亿。根据财新报道，2022年初，国开行、农发行和进出口行的信贷额度分别为6700亿元、5700亿元和4700亿元，合计1.71万亿元。加上此次的8000亿元新增额度，2022年新增投放将达到2.5万亿元。这一水平将明显高于2020和2021年，综合来看，预计2022年新增人民币贷款21-22万亿，较2021年多增1-2万亿。除了在信贷总量方面予以支持外，考虑到政策行贷款投向以基建等重大项目为主，预计主要是中长期贷款，因此最终也将提高中长期贷款占比，使得信贷结构整体趋于优化。
对于3000亿金融工具而言，除了本身直接为项目注资外，作为项目资本金，可以更大程度的撬动市场资金，预计对社融增量可以贡献0.3万亿-1.2万亿。当项目资本金达不到一定条件时，商业银行无法发放项目贷款，换言之项目资本金是融资的先决条件。本次通过3000亿元专项建设债券可以更好发挥定向调控的目标，推动更多基建项目达到向商业银行等金融机构进行融资的资本金条件，以更好发挥商业银行资金在稳定经济大盘的杠杆作用，推动项目快速开工。近年来，项目资本金最低比例不断下调，按照下限20%来算，最多可以撬动融资1.2万亿元，但是考虑到实际情况中项目资本金往往高于这一标准，我们以50%来保守测算，也可以撬动约3000亿元社会融资。
政策行重点支持的基建领域，预计固定资产投资也将有显著提升，进而推动经济复苏节奏加快。通过回顾固定资产投资情况，我们发现在政策性银行信贷明显增长的年份，其信贷主要投向领域的固定资产投资，往往也会有比较明显反弹。2015年政策性银行为棚改提供信贷支持，随后基建和地产投资额累计同比均有所回升。2020年政策行信贷主要投向基建和制造业，当年二季度起基建和制造业投资也都出现了边际回暖。我们预计本轮政策性开发性金融发力，配合各类存量政策，有望进一步刺激基建投资，推动经济复苏。
利率债供给扩张，“国开-国债”利差或将走阔
债券供给方面，本轮政策性金融工具以及新增信贷投放预计将为政金债净融资再增1万亿。根据三家政策行2021年资产负债表，银行负债中，债券占比约76%，若2022年依然维持这一比例，且新增的8000亿元信贷资金均由负债端支持，那么将至少增加6000亿元债券融资需求。考虑到3000亿金融工具基本由债券支持，二者合计政金债净融资可能整体再增加1万亿。
利率债供给扩张叠加基本面修复，债市利率面临较大的上行压力，同时“国开-国债”利差也有可能进一步走阔。诚如前文分析，政策性、开发性金融发力，配合密集落地的稳增长政策，基本面修复加快，经济的回暖可能奠定了长端利率“易上难下”的基调。而政金债发行增加后，利率债市场供给压力加大，从另一个角度增大了利率上行风险。今年以来，“国开-国债”利差一直低位震荡，即便6月有所回升，但仍处于2021年以来的历史低位，我们认为后续“国开-国债”利差大概率走阔，金融机构可以适度调整持仓券种配比。
基建板块迎来更多投资机会
随着经济基本面的逐步向好，A股市场的反弹过程已经开启，基建领域将出现更多的投资机会。6月以来，各地疫情得到有效控制，稳增长政策进入密集落地期，宏观经济由爬坡转向全面复苏。虽然权益资产已经有所反弹，但整体估值仍处于相对较低位置，权益投资性价比依旧偏高。进入三季度，经济复苏的斜率有望进一步抬升，预计基本面的修复将带动驱动股票估值持续回升。其中，基建投资、制造业投资等领域增速也有望上行，因此，预计经济复苏速度将进一步抬升。基本面的修复有望带动权益资产估值水平持续回升。当前A股的性价比依旧偏高，进入三季度后，基建投资、制造业投资等领域增速也有望上行，预计经济复苏速度将进一步抬升，基本面的修复有望带动权益资产估值水平持续回升，而本次金融工具发力领域预计将出现更多投资机会。
风险因素
经济修复节奏不及预期；政策落地速度和力度不及预期；局部疫情反复超预期。
本文作者：明明研究团队，来源：中信证券，原文标题：《如何理解本轮政策的新焦点：政策性、开发性金融》
