报告要点
通过对全球131个国家1016个炼厂的大数据追踪，我们发现：炼厂正在成为继煤矿之后，又一个中长期基本面从景气历史底部开启结构性反转的稀缺资产，海外价差相比景气底部增幅达到265%-2698%，显示基本面反转显著超预期。从节奏看，我们预计民营大炼化板块业绩在4-5月份受到疫情影响见底后，6月开始至3季度大概率将出现反转。根据我们的测算，从近年来全球各区域的产能峰值算起，在疫情及“双碳”影响下，海外累计丢失约2亿吨/年炼能，约合中国国内近年来已达产民营大炼化产能3.3倍。当前海外成品油价格及裂解价差（毛利润）持续创历史新高的背后，有着和煤矿类似的“长周期产能出清”叠加“需求旺盛”逻辑，而市场对此还严重缺乏认知，存在巨大的投资机会！
海外炼能大规模出清，中国成品油出口收缩加剧供求矛盾。我们测算发现2020年至今，海外炼厂丢失炼能约2亿吨/年（约400万桶/日），其中直接关停规模约1.5亿吨/年，同期中国成品油出口配额下降折算对海外供应下滑约0.55亿吨/年。而中国境内同期民营大炼化已全面达产的新增产能仅6000万吨（浙石化4000万吨，恒力石化2000万吨），中国境内已处于大炼化投产末期，新增产能有限。
欧美能源通胀受制于成品油而非原油。我们认为，在“全面禁售燃油车”以及“2030排放降低55%”的政策引导下，已经关闭的炼能大概率永久性丢失，且随着“双碳”推进，不排除进一步关停老旧炼厂的可能性，欧美市场成品油供应能力将持续紧张，成品油裂解价差及成品油价将大概率处于高位且长期维持，海外能源通胀受制于成品油而非原油，而成品油炼能的出清即使欧美出现衰退也无法解决。
市场对先进炼厂的稀缺性还严重缺乏认知：除了周期，还有高成长。目前全球最先进的民营大炼化板块权重最大的关键产品PX（合计产能超1500万吨/年）由于国内外价格体系充分连通，其毛利相比景气底部已经增长了86.68%。与此同时，民营大炼化还有全球最大体量的高附加值新能源材料及新材料正在建设，将持续带来高成长性，对于当前处于景气底部的烯烃链将带来中长期的结构性景气反转。
01 海外炼能大规模出清，欧美能源通胀或主要受制于成品油
通过对全球131个国家1016个炼厂的大数据追踪，我们发现欧美作为能源消费中心，在疫情及“双碳”影响下，炼厂从近年来峰值产能算起，出现大规模产能淘汰。
1.1、欧美炼厂产能持续出清
欧美为淘汰炼厂产能的主力军，欧洲炼厂产能长期保持下降趋势，近年仍保持缓慢下降。从近年来高点算起，欧美炼能下降约140万桶/日，供应收缩比例约3.95%。我们认为，在“全面禁售燃油车”以及“2030排放降低55%”的政策引导下，已经关闭的炼能大概率永久性丢失，且随着“双碳”推进，不排除进一步关停老旧炼厂的可能性。
1.2、发展中区域富裕炼能缺失无法填补欧美需求，中国供应边际持续收紧
与此同时，虽然亚洲、中东以及南美等发展中区域的炼厂名义产能或有所增长，但我们发现这些区域的成品油供应边际增量有限，说明这些发展中区域几乎没有富裕炼能可填补其他经济体的需求。
考虑到发展中区域的实际炼能数据较难统计，但是成品油出口量作为关键供应指标，可以比较直观地监测发展中区域对其他经济体的成品油供应情况。我们发现，从年度出口的角度，三大发展中区域：亚洲，中东及南美近年来整体成品油边际供应增长有限，供应增量主要集中在中东地区，2022年亚洲净出口与2019年持平，南美仍为成品油净进口地区，说明发展中区域的富裕炼能缺失，无法填补其他经济体的需求增长。
国内炼厂进入投产末期，2019年至今，中国境内同期民营大炼化已全面达产的新增产能仅6000万吨（浙石化4000万吨，恒力石化2000万吨），中国境内已处于大炼化投产末期，新增产能有限。同时国内成品油出口采取配额管理制度，成品油出口量受到成品油出口配额的限制，且2021年开始国内成品油出口配额存在较为明显的收紧。2019年与2020年成品油配额差异不大，但2021年成品油一般贸易及加工贸易配额共3760.5万吨，较2019年及2020年存在较大差距，环比2020年配额减少超36%；2022年成品油出口配额共2250万吨，由于往年成品油配额大多分为三批发放，2022年成品油配额或基本发放完毕，当前已发放成品油配额较2021年配额下降约40%，中国成品油出口配额连续两年累计下降3650万吨，如果假设成品油收率65%左右，则中国成品油出口量下降折算对炼能下降约0.55亿吨/年。中国成品油净出口量的变化符合出口配额收紧的趋势，不考虑受疫情影响较大的2020年，中国成品油净出口量在2019、2021及2022年逐年下降。
1.3、成品油裂解价差有望持续高位，成品油或为欧美能源通胀主因
2022年3月以来，海外成品油裂解价差维持在历史高位，成品油价格上涨幅度远超原油上涨幅度，说明成品油自身的供应紧张是推动其价格上涨的重要因素。当前海外裂解价差相比2020年均值增幅达到265%-2698%，显示基本面反转显著超预期。
高油价对海外出行的影响较小。我们通过对海外重点经济体出行强度数据追踪，在最新一周出行强度数据中，美国出行强度确实出现小幅回落，但从整体而言，当前出行强度仍高于去年同期，未出现负增长。在美国出行强度小幅回落情景下，欧洲各重点国家出行强度并未出现下滑趋势，在最新一周数据中仍维持步入旺季的季节性趋势，与此同时欧洲重点国家出行强度持续维持7%-15%同比增长趋势。东南亚及其他重点亚洲国家出行强度持续维持强劲的恢复趋势，其中发达国家如日本和新加坡整体趋势与欧洲重点国家较为相似，出行强度表现出显著季节性特征以及整体维持稳定的增长，其余东南亚国家出行强度恢复持续强劲，东南亚重点国家出行强度维持强劲恢复趋势或推动东南亚区域各油品边际需求持续增加。
02 中国民营大炼化：除了周期，还有高成长
通过对全球131个国家1016个炼厂的大数据追踪，我们发现欧美为淘汰炼厂产能的主力军，2020年至今，在疫情及“双碳”影响下，欧美炼厂原油加工能力已出现大幅下降，美国成品油净出口规模快速缩小，欧洲成品油净进口量较2019年增长主要由从美国的进口量减少导致，着“双碳”推进，不排除欧美进一步关停老旧炼厂的可能性；三大发展中区域：亚洲，中东及南美近年来整体成品油边际供应增长有限，供应增量主要集中在中东地区，2022年亚洲净出口量与2019年持平，南美仍为成品油净进口地区，中国成品油受制于配额收紧，成品油出口量及净出口量均较2019年减少。炼厂正在成为又一个中长期基本面从景气历史底部开启结构性反转的稀缺资产。
目前全球最先进的民营大炼化板块权重最大的关键产品PX（合计产能超1500万吨/年）由于国内外价格体系充分连通，其毛利相比景气底部已经增长了86.68%。与此同时，民营大炼化还有全球最大体量的高附加值新能源材料及新材料正在建设，将持续带来高成长性，对于当前处于景气底部的烯烃链将带来中长期的结构性景气反转。
风险提示
1、 成品油价格维持高位导致炼厂产能增加：如果原油价格持续维持高位，已有炼厂的关停时间可能会延后，规划炼厂的开工时间可能会提前，也有可能会有更多的新规划炼厂。
2、 地缘政治扰乱全球原油市场：俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件或造成供应端的不确定性，扰乱全球原油市场。
3、 疫情爆发扰乱需求：当前奥密克戎对全球原油需求端影响已逐步减弱，但新型变种的出现存在对全球原油需求产生负面影响可能性。
4、 美联储加息或抑制终端需求：美联储加息或带动美元指数走强，而美元指数与原油价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油价格产生扰动。
5、 项目建设不及预期风险：炼化项目从审批到建设，再到最终投产需要经历数年，期间可能会因出现意外导致项目建设进度放缓；
6、 卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响：卫星数据误差包括与卫星定位直接有关的定位误差，以及与卫星信号传播和接收有关的系统误差。
7、 其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响：由于第三方数据来源涉及联合国，各类商业机构，各国政府组织等，数据准确程度不一，从而有可能出现误差。
8、 模型拟合误差对结果产生影响：由于数据体量较大，且数据并非完美，而模型也无法做到完美捕捉数据本身，从而导致误差。
本文作者：国金证券许隽逸、陈律楼，来源：数据调查局，原文标题：《许隽逸：炼厂，下一个煤矿！【国金石化&数字Lab】》