高通胀是目前美国和全球市场的主线之一，未来走势则可能演化成滞胀和衰退。如何在与过去几十年迥异的宏观背景下挖掘投资机会？中信建投开始滞胀和衰退系列报告，对若干重要问题进行分析。第一篇，中信建投对1970年代的“大通胀（great inflation）”做一个回顾。
在1960年代最初的几年里，美国的通胀大概只有1%，但随后通胀一路上行，到1980年CPI同比增速一度超过14%，最终在1980年代末，通胀才逐步回落至3.5%。尽管这轮大通胀的具体因素，大家有很多争论，但最初的起源，却和政策、尤其是联储政策有关，实质上是默认了高通胀去换取高增长。回顾这段历史，对理解现在的联储政策可能有很大的帮助。接下来从若干方面进行梳理。
一、 大通胀的土壤：旧框架的失败
市场虽然热衷于通胀分项、工资螺旋、工会组织、供给冲击等外部因素，但这些都偏向微观结构，大家对于更宏观的时代背景反而关注较少。我们认为，这些特征不仅对于理解当时的高通胀有帮助，一定程度上也为判断当下通胀和1970年代的差异提供有效帮助。
1、宏观理论的歧路：菲利普斯曲线主导下，用通胀交换增长
大萧条的痛苦回忆，使得美国各界对于就业的诉求空前强烈。没有原油供给冲击那么吸引眼球，但其实大通胀时代的一个重要宏观背景，根植于大萧条之后的宏观经济理论和政策的范式变化。1930年代大萧条时期，高企的失业率给全社会带来的巨大的痛苦，二战后，美国经济管理的大方向被凯恩斯主义占据，众多经济政策的制定出发点，都变为总需求的管理，财政和货币都为之服务。为了经济实现稳定，就业成为主要的调控对象，最有名的莫过于1946年的《就业法案》，明确规定联邦政府的任务是促进最大化就业、生产和购买力，财政和货币政策需要协同配合。日后为人熟知的联储双重使命的前半部分即在这个时候奠定。
菲利普斯曲线指导下，联储政策倾向于用通胀换取就业，这为后续大通胀长期存在扫清了政策障碍。在上述指导思想下，一个至关重要的理论开始出现，即著名的菲利普斯曲线：就业和通胀之间，存在一个长期的、稳定的此消彼长的关系。这个理论为追求就业的政客带来非常深远的影响，因为就业可以通过创造通胀来获得。但是，彼时社会各界还未意识到菲利普斯曲线的成立需要一定的条件，并且这个关系也不是一直稳定，一旦陷入执念，反而对经济带来巨大的伤害。后来包括联储政策，一再对高通胀的控制迟疑，与之前的思潮有很大关系。
2、旧货币框架的终结：布雷顿森林体系坍塌，美元超发的通胀恶果
布雷顿森林体系下，美元和黄金绑定，币值的稳定多少能对抗物价上升。如果央行的政策能够锚定价格，用高通胀去换取高就业的困局可能并不会出现。在1960年代早些时候，美元实际上被黄金锚定，不管实际情况如何，实际上意味着美联储缺乏独自的货币供给能力。但众所周知的原因，布雷顿森林体系有着内嵌的不可调和的矛盾：第一，全球都对美元产生储备需求，将导致美元发行过量，超过黄金储备；第二，一旦通胀上行，势必增加美元兑换黄金的需求，美元过量发行的矛盾将凸显。这一情况在1960年代后半段开始出现。
美元不再挂钩黄金，纸币时代再度到来，通胀有了货币层面的隐患。随着通胀走高，美元被兑换成黄金的压力陡增，尼克松总统在1971年停止了兑换机制，随后几次拯救布雷顿森林体系的活动都宣告失败，二战后的全球货币体系终结。各国货币包括美元在内，完全失去了锚，货币超发带来的通胀问题不久将显现。
3、石油供给冲击的开始：能源短缺进一步提供契机
能源危机反复出现。另一股重要的推动力，则来自反复的能源危机，石油成本大幅上升，对美国经济造成重创。首次危机来自1973年阿拉伯国家的原油禁运，尽管持续时间不算长，油价在这一期间翻了四倍。随后伊朗伊斯兰革命在1979年带来第二波石油危机，原油成本又翻了三倍。
当时各界尚未对成本推动型通胀做好准备，央行更关心油价冲高带来的失业问题，而对通胀问题缺乏认识。原油成本上升，对经济带来直接的冲击，体现在物价和失业都出现了上升的情况。在早期，经济学家和政客对于需求拉动型通胀较为熟悉，联储货币政策主要也是从需求端入手进行相应的调控。面对成本推动型的通胀，政策多少有些手足无措，且认为能做的事情并不多。相反，失业问题更能引起关注，政策的重心仍偏向刺激经济解决就业。
4、货币从属于财政的无奈
财政不平衡加剧，货币政策被迫保障政府融资。1960年代和70年代，美国经济总体上存在一定困难，尤其是财政方面。越南战争后，财政赤字压力本就有所增大，随后又开启了大规模和广泛的一些社会支出。为了保证政府债券融资环境的平稳，联储的货币政策需要维持利率环境维持低位，这对于联储调控宏观经济构成了相当大的约束。
二、大通胀的恶果：危机四起
1、美国经济危机：大萧条和二战后最严重
尽管1980年和1981-82年衰退直接催化与收紧的货币政策直接相关，但其实在1970年代货币政策转向前，美国经济就频繁陷入衰退的窘境，例如1970年和1974年，且失业率不断上升，因此通胀对经济的底层破坏力并不低，1980年代两次严重的衰退，也可以被归类为高通胀的恶果之一。
1980年，美国失业率达到7.5%，十年期美债收益率达到11%。到了1982年，美国失业率更是达到11%，是二战后的顶点，十年期美债收益率则升至15%左右。高利率环境对制造业、建筑等行业造成致命打击。制造业、建筑业和汽车行业，商品制造业贡献了近90%的失业。美国正式进入衰退。
2、储蓄和银行的危机
通胀和利率的同时走高，给美国银行业带来沉重打击，促成了后续监管的放松改革。1980年代，美国金融系统压力陡升，银行的存贷款业务持续遭受打击。主要的原因就来自通胀的上行和利率的走高。银行在这个大背景下，面临突出问题：首先，银行的存款利率受到监管政策的制约，不允许自主进行高息揽储，导致存款收益远低于其他资产，储户大量取回存款，容易形成挤兑风险；其次，银行投资端主要对接中长期的抵押贷款，当市场利率整体环境趋于上行，银行持有的固定收益类资产减值明显，这一情况严重时导致了众多银行最终资不抵债，出现破产风险。1980年开始，美国银行的破产数量大幅上升。此后，监管放松了银行在存款利率的一些监管，政府也被迫采取救助。
3、拉美危机：失去的十年
高通胀意外造成拉美外债上升，货币紧缩和经济衰退使得债务风险爆发。1970年代，两次石油危机带来原材料成本大幅上升，造成众多石油进口国家经常账户出现较大赤字，这其中也包括众多拉美国家。美国银行开始大量向拉美国家提供美元债务融资。在1970年代经济尚可和较低利率环境下，这些庞大债务的累积，并未造成大的影响。但1980年代，随着美联储政策转向，利率飙升，叠加经济衰退，拉美国家债务无法再滚动下去，危机开始出现。1982年，墨西哥宣布无法偿还债务，众多国家跟进，最终16个拉美国家进行了债务的重组。
三、大通胀的驯服：时代选择了沃尔克
滞胀的事实证明物价和就业之间关系并不稳定。当企业和个人完全预期到高通胀后，通胀和失业率之间的此消彼长不再可能，此时名义价格失去外生冲击的刺激效果，反而会恶化整体经济。这不仅是经济学理论，而是实实在在发生的事情，即著名的滞胀。1964年，美国通胀仅1%，失业率仅5%；十年后，通胀达到12%，失业率上升至7%；1980年后，通胀高点达到14.5%，失业率也超过7.5%。
时代选择了沃尔克，时代倒向了紧缩。在不惜牺牲就业对抗通胀之前，美国也曾尝试了很多方式在不推升失业率的前提下，去控制通胀。例如1970年代初的工资和物价控制法案，试图通过人为限制物价上涨。这些做法仅仅在很短的时间内产生积极作用，但中期被证明加剧短缺。另外，还曾专门出台政策，鼓励节俭行为，最终也以失败告终。终于，社会和政策各界，开始系统性的对通胀观念发生变化：首先，大家对通胀的憎恶显著上升，相比失业，似乎社会对通胀的忍耐更加快速的消耗，这对货币紧缩提供了较好的环境；其次，有关货币政策控制通胀的途径，对货币总量进行限制的策略开始被广泛接受。接下来，沃尔克于1979年走马上任，控制通胀成为首要目标，并且宣布政策目标从联邦基金利率转向货币供应。
事后来看，在抗击通胀的过程中，有两件事值得格外关注：
第一，限制基础货币扩张对抑制通胀很有效。1980年代初，信贷开始被控制，同时货币控制法案也被通过，这项法案要求所有从事存款业务的金融机构都必须遵守相应的准备金要求，原本近60%机构并不用缴纳准备金。整个1980年代，利率高企，信贷活动明显降温，为物价最终回落提供了重要帮助。
第二，在面对衰退的压力时，沃尔克坚持更大力度的紧缩。沃尔克抗击通胀并非一帆风顺，货币紧缩带来的效果缓慢，但另一方面经济冲击却立竿见影。美国经济在1980年进入短暂衰退，随后1981年秋天再度陷入衰退，并且是二战后最严重。但沃尔克选择了坚持，用更高的利率和更低的货币供给增速进行回应。最终，联储的举措看到了回报，通胀持续回落，在衰退末期通胀回落至5%以下。
四、大通胀的遗产：至今仍在获益
大通胀之后，全球进入到了长达几十年的大缓和时代，在新冠疫情前，通胀不再成为矛盾，美国和全球经济整体良好。某种意义上，大通胀的历史对后来经济和政策思维产生了持续性的影响，而我们至今还在受益这些遗产。
物价稳定的重要性被充分认识，如今的央行政策体系自此形成。通胀设定一个明确的数量目标，在如今已经成为一个习惯，不论美联储、欧央行，还是中国央行，都将此设定为最重要的货币政策任务之一。但这个观念其实是在对抗大通胀的过程中才逐步确立。尽管美联储早就认识到通胀的重要性，早期颁布的充分就业和平衡增长法案中也提出过就业和物价双目标，但人们似乎更看重就业这一环，尤其是二者冲突之时。现如今，央行决策者普遍意识到让公众相信他们会竭尽全力维稳物价，是货币政策有效运作、和实现长期就业繁荣的条件。
新宏观经济理论框架的转型，预期和透明度发挥更大的作用。布雷顿森林体系的崩溃、紧接而来的滞胀和衰退，意味着二战后美国宏观经政策框架的巨大失败。之后，宏观经济理论经历重大转型，政策开始认识到公众预期对于政策效果的巨大作用，依靠刺激名义变量的传统凯恩斯主义，如果被社会完全预期，将通过通胀的反噬进行抵消。政策的一致性、可信性、透明度等变量进入到宏观模型中，甚至变成核心因素。
原油供给新格局的建立。在早期几次石油危机后，全球很少再陷入到人为造成的能源危机中，这与大通胀的巨大打击下、全球各国自发形成新的供给格局有关。西方国家一度创建相应国际能源机构，协调需求和共同施压生产，同时对于OPEC国家的协同也开始增强。
本文作者：中信建投黄文涛、钱伟，本文来源：宏观闻涛声，原文标题：《中信建投宏观 | 海外：1970大通胀简史》
