7月11日，国盛证券医药行业首席分析师【张金洋】在由 澎湃新闻X华尔街见闻 联合推出的 “经济大盘重振之路——《首席连线》2022中期市场展望” 医药专场直播中，与大家探讨了深调过后，医药股下半年会怎么走？张金洋毕业于北京大学，拥有药学、经济学双学位，多次上榜新财富、水晶球、金麒麟等最佳分析师，>>点击查看直播回放<<。
核心观点
1、我讲东西比较直接，从来不说模棱两可的话。总体结论：医药下半年我是看好的，这个要说三遍。
2、行情分三阶段演绎：第一，跟随别的强势板块逻辑外溢反弹，有长逻辑同时符合市场修复大主线特征。第二，前期负向预期过分解读过分压制的超跌核心资产开始修复，直到修复到合理估值。第三，市场能够理性化看待行业之后，若市场趋于正常化，长逻辑成长性板块会继续修复到溢价状态。现在的医药在反映前1.5个阶段。
3、复苏线逻辑链条大概有三类公司：第一类反弹最强的是行业景气度极高，但是因为疫情打断了它的景气度，疫情一旦消化了，这种复苏是最快的。第二类是景气度没那么高，但有中长期逻辑，疫情一旦消化，它也会跟着第一类去跟进复苏，比如像特色医疗服务。第三类细分是平稳增长，但是疫情打断对它影响很大。这类行业可以理解为是困境反转比如说一些制造业公司。
4、医药投资里永远会有一条线叫做政策线。政策线的逻辑是独立于疫情干扰与复苏的。医药长期是成长型板块，但又是政策大周期板块。
5、在演绎的过程当中，随着医药板块变热，重新有赚钱效应，后面科技跟成长线就出来了，高风险偏好支持的赛道，需要先有行业的赚钱效应，靠复苏、政策线做热。
6、成长性板块在医药不好的时候，估值会拉下来到PEG等于1。一旦市场变热，PEG 可以给到2甚至3，比如 30% 增长，PE到60-80倍。所以看医药板块下半年热度，成长线不可或缺。
7、基本面决定估值锚本身，流动性造成估值锚基础上的波动溢价或折价状态。人是情绪化动物，在流动性好的时候，大家给参数的时候会乐观，流动性差的时候给参数就少。所以本质上是流动性影响情绪，会对定价有这样的偏差。
8、估值到了极致的高点，经受不起鬼故事，这些担忧在估值特别贵的时候就接不住。估值特别低的时候，鬼故事都吓不倒他，任何出点什么利好都是上涨因素。
9、医药里面很多壁垒，高研究壁垒的东西非专业投资尽量不要碰，比如创新药领域，公司给你讲个非常美妙的故事，但如果连基本的研发数据都看不懂，参与的风险是很大的。
《首席连线》——经济大盘重振之路，是澎湃财经X华尔街见闻联合推出2022中期市场展望，我们特邀11位券商首席经济学家和新财富上榜明星分析师，覆盖海外、宏观、策略以及通信、电子、消费、医药、新能源车、风光储、有色、农业八大热门行业赛道，解析政策、分析趋势，寻找中国经济增长新动能。
以下是见智研究（公众号：见智研究Pro）整理的医药专场精华内容，分享给大家：
说三遍：下半年看好医药板块，行情将分三阶段演绎
我讲东西比较直接，从来不说模棱两可的话。总体结论：医药下半年我是看好的，这个要说三遍。
我们复盘整个二十年来的医药在产业和资本市场的演变，把产业变化、资本市场变化、情绪变化融合一体的时候，发现有很多种指标有一定的指征。从 2019 年到 2021 年的 6 月份，我们经历了两年半的医药大牛市，期间政策免疫类资产从估值合理到估值泡沫经历了两年半，同时新冠疫情助力下又来了一次空中加油。
而从 2021 年 6 月份到现在这一年的时间，医药行业本质上是消化估值，但消化估值过程中，整个资本市场很多鬼故事出来，对行业充满了各种各样的担忧，所以在下跌过程当中形成负向循环。
当我们观测到很多指标，无论从交易角度还是对行业的基本面认知的角度，能够提示资本市场到达负向极限的时候，那就是行业见底的时候。
随着一年调整的充分消化， 6 月初的时候，我们翻多觉得会迎来下一轮机会。但是整个演进的过程是谨小慎微的。现在大家应该是一个尝试性的状态，医药行业有什么大逻辑转换吗？没有，但是会发现整个资本市场，在4 月 27 号开始大反弹之后，先修复风光电储新能车，再来其他消费类行业修复的时候，医药的消费医疗板块也跟着反弹。虽然反弹幅度不如前述行业，但其实第一波的修复已经悄然开始了。在这个过程当中，我们独特的港股创新药也随着市场风险偏好的提升，开始了这一轮这样的修复过程。
这个过程为什么理解为医药跟随市场的修复，因为这一过程是被动的。过去一年，资本市场对医药行业认知偏负面的话，那我们后面还会迎来一轮市场修正对医药行业基本面认知而带来的修复行情。这轮修复其实是行情演绎的第二轮。
第三轮应该是还了医药行业该有的清白之后，行业自身基本面的强劲会让大家看到未来的希望，接着再走下一轮医药行业的估值溢价。
我们现在处在第一轮，就是跟随别的行业的反弹。第二轮有大概百分之十几二十的状态已经出来。
复苏线Q2-Q3最重要，但要看疫情变量
从子行业的角度怎么样去看？我给大家一个规律，医药这个行业成长消费科技周期属性都有，即使医药是大熊市，医药也有机会点存在。即使过去一年医药行情很差，但仍有大量新冠主题公司表现很好。但是一旦医药转好之后，行业表现就是百花齐放。
所以医药最好的时候，主线随手可以给出三四个，这是我们医药行业的一个非常有意思的一个点。
下面来讲行业自身的节奏。比如港股医药科技股反弹特别多，这就是风险偏好变化。A 股这面反弹比较强烈的是复苏线，以眼科为主体的消费医疗整个链条的大反弹。
整个市场目前都在交易复苏主线，从 6 月份开始到未来一两个月，在复苏线上要下很大精力挖掘行业机会。
复苏线逻辑链条大概有三类公司，第一类反弹最强的是行业景气度极高，但是因为疫情打断了它的景气度，疫情一旦消化了，这种复苏是最快的。市场最愿意买这种，估值容忍度高，弹性最大。眼科、医美是典型代表。
第二类是景气度没那么高，但有中长期逻辑，疫情一旦消化，它也会跟着第一类去跟进复苏，比如像特色医疗服务。
第三类细分是平稳增长，但是疫情打断对它影响很大。这类行业可以理解为是困境反转比如说一些制造业公司。以上三类是已经有预期的。
还有一些是市场预期不是特别充分的，比如说像疫苗行业。疫苗行业实质上也受到了疫情的干扰。一旦疫情消化掉，那么新冠之外的疫苗也会处于复苏状态。
比如流感就是疫情打断，但疫情消化后可能会有反弹，最近南方流感传播增加，这种可能在资本市场也会形成机会点。
复苏线里的制药装备，业务受到停滞的影响，这类业务也会有修复期，但不会像消费复苏迅猛。
复苏线目前已经演绎了一个多月，周度数据、月度数据、季度数据的持续更新，会让板块在Q2-Q3持续演绎，这是一切顺利的情况，不排除特殊情况出来，不能忽视疫情变量。
政策线一定不能忽视
第二条大主线是政策线，政策线的逻辑是独立于疫情干扰与复苏的。
医药长期是成长型板块，但又是政策大周期板块。如果抱着长期成长视角去看医药行业，但是不研究医药政策，有时候会跌的很惨。从2000年到现在，医药行业每几年都是一轮政策大周期，最典型的政策大周期就是 15 年开始药监局供给侧改革，供应侧改革之后，小票就很难了。18年开始医保局的这种支付端的变革，如果没有规避也会很痛。怎么去规避？找政策鼓励的，政策喜欢的去做布局。所以医药投资里永远会有一条线叫做政策线。
那下半年的第一条政策线是国企改革。今年因为疫情的干扰，需要逆经济周期的调控，国改是一条路。
第二条的政策线是中药，进入到政策暖风时代，会持续到两到三年。政策鼓励后，只要中药一些公司开始兑现业绩，原来估值低的公司会有一个显著的估值修复。
赚钱效应出来后，科技成长线弹性更大
第三条线，在演绎的过程当中，随着医药板块变热，重新有赚钱效应，后面科技跟成长线就出来了，高风险偏好支持的赛道，需要先有行业的赚钱效应，靠复苏、政策线做热。
创新药公司有没有人定价就是完全两种估值，比如港股biotech公司没人定价，一天成交十几万，这不是正常定价的状态。美国目前处于流动性收紧的状态，对于创新药这种融资性行业对利率极其敏感，但是二级市场又是预期先。美国加息到特别极致的悲观预期状态，那市场就可能预期它在未来一段时间转好，接着就会传导到港股，再传导到A股，行情就走出来了。包括创新技术平台类公司、大单品类的公司。
第四条线就是成长维持时间长且确定性高的细分。这种成长性板块在医药不好的时候。估值会拉下来到PEG等于1，一旦市场变热，PEG 可以给到2甚至3，比如 30% 增长，PE到60-80倍。所以看个医药板块下半年热度，成长线不可或缺。
医药成长线包括眼科、医疗信息基建、医疗设备、CXO。给各位投资者建议就是高景气的东西永远不要看空，只要市场认知偏悲观，就是可以买的时候，因为这种东西永远不会给特别折价的状态。因为市场永远是乐观者定价，到一定程度乐观者就先进入了。
医疗新基建，疫情后很多公司订单会持续2-3年非常好。医疗设备类的公司不参与集采，再加上新品有竞争力，有的还有国际化逻辑，成为成长可持续性非常好的行业。
如何看待此前受益疫情的医药行业
张金洋：
跟疫情相关的板块，可以理解为是医药里的周期性板块。周期在演绎过程当中，供需错配时候有机会，产能跟上供需不错配后，即使疫情再来，也不能再认为它有机会。举例子，口罩疫情刚来的时候因为供给不足所以有机会，现在没有供需错配阶段性机会就不大了。新冠治疗小分子，尤其是国产，还有供需错配可能性。
流动性和基本面对创新药的作用
华尔街见闻申思琦：对于创新药行业，流动性和基本面各自扮演着什么样的角色？
张金洋：
这个问题很好，问到了创新药的核心。国内创新药的估值方法分为几类：第一类有在售产品的，按利润增速很容易估值。另一种就是存在于管线，但还未上市的。那就是用NPV方式来估值，假定未来管线上市每年能卖多少，再乘以概率折回现值去算能创造多少价值得出定价。
但是人是情绪化动物，在流动性好的时候，大家给参数的时候会乐观，流动性差的时候给参数就少。所以本质上是流动性影响情绪，会对定价有这样的偏差。流动性另一个方面，对于没有利润的公司，实质上大家在交易这种公司的时候意愿是很低的，流动性给它匹配就会匹配的很低，经常会出现流动性缺失状态下的非理性折价。比如假设它值 100 亿，跌到 50 亿，都知道它便宜，但不知道别人会不会更悲观继续卖。
流动性泛滥的时候它就是弹性幅度非常大的资产。进攻性资产最好的其实就是这类创新药资产，因为它到底值多少钱，大家算法都不一样，很容易造成乐观者会更乐观。基本面决定估值锚本身，流动性造成估值锚基础上的波动溢价或折价状态。
利率环境决定了融资性行业的难易程度，美国创新药市场是成熟理性的，所以他们的风险偏好会带动港股情绪，港股会带动 A 股。
医疗热度起来，要选进攻性就选这个，悲观起来就谁都不买。简化估值方式来说，一个药的销售峰值有人估10亿，有人估20亿，估值一般都给销售峰值3倍到5倍PS，假设已经获批，那它可以是 30 亿-50亿估值这么宽的范围。同样的产品，最悲观时候给两倍 PS 销售峰值，所以弹性空间特别大。
实际这就是流动性在当中影响巨大的原因。它看起来是个理科题，但本质上是50%的理科题，加50%文科题。
创新药行业现金流问题已现，行业出清进行时
华尔街见闻申思琦：
我在 6 月初文章里做过一个港股 18A公司在手现金和研发费用对比的表格，以 21 年年报的数据计算，发现很多 biotech 企业的现金储备其实已经少于三年，甚至有几家已经低于一年。很明显这意味着一些biotech公司现金流已经出现问题，同时像三叶草生物，已经开始砍管线，集中资金在核心产品上的动作。从这几个角度来看，是不是意味着国内创新药企业供给侧已经在进行中了？
张金洋：
你们看得很细，这些事其实我们也都在观察。这轮行业调整，很多创新药企都面临这样的问题。因为从 17 年开始，行业是一波三折曲折向上，进入到红利期。但是任何一个行业，当你短期给到太多东西的时候，大家经常会头脑发热，也会借这个红利期去做一些非理性的事情。这个必然会引起市场兴奋给出很大的泡沫，因为一二级市场联动，就在短期内形成一个非理性的状态。
当大家冷静地去客观地评价的时候，就发现很多药并没有那么好，就会经历一轮过去两年这样的消化。但我没有那么悲观，因为一轮大的周期会有好的东西走出来。一堆不好的东西，借着风口飞起来之后就要还回去。所以很多质地不好的企业现金流枯竭，一旦融资情况变得很难的时候，实际上供给侧已经开始出清了。
这个过程我觉得到一定程度的时候，聪明的钱是有的，跌到一定程度后好公司会有人出手去买的。为什么港股好公司它会能很快翻倍？就是因为人家东西在那了。所以大周期轮回，我们现在经历的是最艰难的时候，但是这个最艰难的时候，实际上是给聪明钱一个打折买入好公司的机会。很多公司确实面临的这样的困境，在所难免，所以我们现在只能观察，整个大的环境起来后，会给大家喘息的机会。
上一轮我觉得相当于给中国所有的敢于做创新的人一个红包。至于你做成什么样，都会领这个红包。下一轮是给做优质创新人的一个红包。现在就是这两个红包中间的转折点，也是市场觉得大家最艰难的时候。这个时候再往后，就是能看到希望的时候。
澎湃田忠方：
创新药的需求增长如何？投资者应如何看待当下的带量采购政策？
只要创新药真的能解决临床问题，就一定会有需求。因为人的生老病死，在一个大的人群基数下，市场规模不会小，就是这个逻辑。
近几年实质上我们国家对于创新的定义已经有了本质变化，要求以临床需求为导向，所以真的能解决问题的产品，需求端指定不会差。所以真正能解决问题的全球创新类产品，医保在给价格还挺好的，所以就会又有价格又有量。
第二个问题，任何政策制定，它都不是以打死这个行业为目的的。集采从本质上来讲它就是为把水分拿掉，但是过程当中可能在规则设计上刚开始不成熟，可能会伤到一些企业，但这是一过性的状态，从长久来讲还是希望市场集中度更高，让活下来的企业能够用量去承载更大的利润回馈。
所以你说带量采购对普通投资者没必要抠那么细，只需要知道集采是常态化的，未来的路径就是把水分挤掉，引导这个行业集中度提升就行了。对于大家投资来讲，一定要弱化对它的考量。一层逻辑想明白了之后就足以支撑你的投资的时候，就不用想二层逻辑了。
CXO产业链看估值，看替代增长
华尔街见闻申思琦：
如何看待当下的CXO行业？
张金洋：
当下CXO龙头公司几十亿是乃至小百亿的利润了，长期要求4、50%的增长可能也有点过分。其实就是估值到了极致的高点，经受不起鬼故事（融资数据、政策风向等等），这些担忧在估值特别贵的时候就接不住。估值特别低的时候，鬼故事都吓不倒他，任何的出点什么利好都是上涨因素。所以在估值高的时候，要谨慎。估值跌到一定程度了，再去讲各种鬼故事担忧就没必要了。
澎湃田忠方：
上游装备耗材如何看待？
张金洋
有两层逻辑，一层逻辑是中国做的东西越来越好，好到一定程度进口替代必然会发生。另一个就是疫情导致海外供应链出问题，国内公司就获得机会进入产业链，接着发现很多东西水平也不差，就这么快速替代了。
华尔街见闻申思琦：
医院和医疗服务这种拥有较长的稳定增长性的资产是更好的资产吗？
张金洋：
如果一个资产具备可持续ROE并且还能成长可持续，就是医药里面好的资产。但是医药是政策大周期性行业，政策每隔几年，都会针对资产做出一些偏好。给大家举例子， 2009年医保的扩容，实际上成就了很多卖药的公司。2013年鼓励民营资本社会化办医，成就了医疗服务，2017年鼓励创新成就了很多创新药公司等等。
从 ROE 和持续稳定成长角度，并不能得出比如医院比其他医药资产更好这个结论。但你从政策周期的角度来看，可以得出在某个政策周期里，医院和医疗服务是更好的资产。
普通投资者不要碰高壁垒医药细分能避免大部分的坑
澎湃田忠方：
从普通投资者角度，有什么风险需要值得特别注意，如何规避医药行业的风险？
张金洋：
研究医药行业其实是一个加法减法的问题，就是这个行业永远要有一些底仓，因为它是长期成长性的。在特别亢奋的时候降一降，在悲观的时候加一加，最大的风险我觉得就是对这个行业耐不住寂寞，老被鬼故事吓唬被反复带节奏。
第二个是医药里面很多壁垒，高研究壁垒的东西大家尽量不要碰，比如创新药领域，非专业投资不要碰。公司给你讲个非常美妙的故事，但你连基本的研发数据都看不懂，你参与的风险是很大的。
中药会有政策红利期
澎湃田忠方：
中药目前的政策十分友好，从成长和业绩来看会是好的投资板块吗？
张金洋：
还是从那两个层面看，一是各种各样的政策持续支持，政策再无论医保端口市场准入端口，中药创新药审批的端口各个维度全方位的支持。那理论上来讲，如果观测一年维度，它业绩层面会有一定兑现的。
在没有业绩兑现之前，我们认定它是一个政策偏好的板块，里面有 80% 的主题性属性 20% 的未来可能演进的投资主线类属性。但随着业绩兑现，那他可能反过来。随着业绩兑现，会不停地演绎。所以不放心就等业绩，放心就可以去吃前面这波政策红利。
医药新技术可以铲子行业先行
华尔街见闻申思琦：
如何看待细胞和基因治疗的投资机会？
张金洋：
细胞治疗跟基因治疗是未来，不看好未来，就不要做投资了。现在的情况是细胞治疗海外已经批了很多产品，中国批的还很少，基因治疗国内应该还没有产品。
新的行业发展的阶段的不同应对策略不同，这种在医药的熊市里就不行，在医药牛市里，它代表未来方向就要极度重视，因为这里需要风险偏好。对于已经上市的产品，要看它的定价、医保的支付力度、消费者的接受程度。
现在要选这些东西，还是从早期的思路去选择。短期难有兑现，在这过程中，可以考虑其他的投资方向，比如给细胞治疗行业去做配套服务的，帮他们去做CDMO配套服务的，设备类的，卖铲子的公司是先行的，结合市场的风险偏好去注意节奏。
下场预告
7月12日 周二 19:00，《首席连线》系列将推出第八场，新能源车专场：原材料大涨，锂电高景气能否延续？，澎湃新闻X华尔街见闻特邀 民生证券电力设备新能源行业首席分析师【邓永康】，与观众在直播间连线互动，欢迎大家准时观看。
【首席连线】系列播出时间一览：
