核心观点：
央行上周开始每日投放30亿元逆回购，使得市场对央行维持流动性宽松态势的预期落空，并担忧资金面回归政策利率，短端利率受到冲击。然而很快资金面又有所调整，恢复至宽松态势，表现得十分平稳。我们认为本月MLF大幅回笼资金的概率较低，但可能等量续作或适度缩量续作，从而引导资金利率向政策利率回归，预计资金利率短期仍处低位，但波动加大、中枢整体缓步上行。
月初OMO缩量，资金利率维持低位。7月以来，央行7天逆回购规模明显缩量，连续6个交易日开展30亿逆回购操作，加剧了市场对于央行降杠杆的预期。然而，尽管央行逆回购规模下降，资金回笼加快，但资金面并未呈现明显的收紧态势。央行OMO缩量操作虽然对市场情绪产生了一定的影响，但很快投资者便消化了这一改变，资金利率在结束跨月后依然维持在年内低位。
流动性缘何持续宽松？①专项债发行高峰期已过，预计7月份政府债供给对于资金面的冲击不大，短期内政府债缴款压力减轻，大行资金压力小，融出意愿增强。②6月财政往往“支大于收”，尤其是当前稳增长压力较大的情况下，支出端发力更加明显，月末大量的财政支出使得7月上旬流动性较为充裕。③再贷款等结构性货币工具开始落地，央行通过结构性工具向商业银行提供资金，形成基础货币投放，对银行间市场流动性也起到补充作用。
7月MLF会缩量续作吗？通过回顾2018年以来每月MLF（含TMLF）的净投放情况，我们梳理出大幅缩量操作主要发生在降准置换MLF以及市场亟需控制资金空转、脱实向虚的问题时。而目前市场并未出现明显脱实向虚的问题，同时投资者已对高杠杆有所警惕，基金产品在配置资产时也展示更多的防御性特征。
MLF续作讨论与资金面展望：参考历史经验和当前市场环境，本月MLF大幅回笼资金的概率较低，但可能等量续作或适度缩量续作，从而引导资金利率向政策利率回归。尤其是昨日公布的金融数据也进一步支持央行操作回归中性。短期内资金面的支撑主要来自于专项债资金的运用以及再贷款提供基础货币，而威胁则主要来自于税期缴款压力、利率债供给压力以及央行态度的边际变化对市场情绪的扰动，预计资金利率波动加大、中枢缓步上行。
债市策略：我们建议谨慎控制杠杆水平，短期内资金面宽松态势可能使得利率在金融数据好转的冲击下震荡偏弱运行，中期来看，在疫情防控不发生超预期变化的前提下，货币政策将从危机模式向常态模式转换，随着宽信用逐步修复、流动性需求上升，预计三季度资金面稳步收敛与基本面好转将是利率的影响主线，需警惕收益率曲线熊平的风险。
资金面在冲高的利率中结束了跨月后，央行上周开始每日投放30亿元逆回购，使得市场对央行维持流动性宽松态势的预期落空，并担忧资金面回归政策利率，短端利率受到冲击。然而很快资金面又有所调整，恢复至宽松态势，表现得十分平稳。当前资金面保持平稳的原因是什么？在这一背景下7月的MLF会缩量续作吗？低位震荡的资金利率还能维持多久？本文将进行分析。
月初OMO缩量，资金利率维持低位
7月以来，央行7天逆回购规模明显缩量，连续6个交易日开展30亿逆回购操作，加剧了市场对于央行降杠杆的预期。在资金市场跨过半年末时点后，央行没有延续每日100亿元的逆回购投放节奏，截至7月11日，已经连续6个交易日开展30亿逆回购操作，相比于此前逆回购规模大幅下降，向市场净回笼资金。对比央行在2021年元旦后曾多次实施20亿元至50亿元的散量逆回购投放，以拉动资金利率收敛至政策利率附近，结合近期货币政策信号释放有所增加，例如6月29日，中国人民银行货币政策委员会2022年第二季度例会通稿中删除“保持宏观杠杆率基本稳定”，并增加“保持物价水平基本稳定”的表述，市场对于货币政策微调、央行回笼流动性、降杠杆的预期升高。
然而，尽管央行逆回购规模下降，资金回笼加快，但资金面并未呈现明显的收紧态势，资金利率在结束跨月后依然维持低位。二季度以来，在以“稳增长”为目标的政策指引下，央行维持宽松的货币政策，市场流动性相对宽松，资金利率明显低于政策利率。6月最后一周受跨季影响，资金利率有所回升。在结束跨月之后，流动性重新恢复至较为充裕的状态。央行OMO缩量操作虽然对市场情绪产生了一定的影响，但很快投资者便消化了这一改变。截至2022年7月8日，资金利率再次回归低位，DR007为1.55%，R007为1.62%，均处于年初以来最点。
流动性缘何持续宽松？
专项债供给高峰已过，短期内政府债缴款压力减轻，大行资金融出的意愿增强。2022年地方政府债发行节奏前置，尤其在财政部“确保新增专项债券在6月底前基本发行完毕”的要求下，地方政府债发行集中在二季度，6月份发行量创历史新高，共计发行19336.61亿元。截止6月，地方债全年累计发行5.25万亿，其中新增一般债发行6147亿元，完成下达限额的85%；新增专项债全年累计发行3.41万亿，已完成下达限额的93%，基本完成要求，后续发行压力明显减轻。专项债发行高峰期已过，预计7月份政府债供给对于资金面的冲击不大，短期内政府债缴款压力减轻，大行资金压力小，融出意愿增强，或是导致资金利率维持低位的因素之一。
6月财政往往“支大于收”，尤其是当前稳增长压力较大的情况下，支出端发力更加明显，月末大量的财政支出使得7月上旬流动性较为充裕。政府债只是财政影响资金面的路径之一，支出的强度和节奏也会发挥重要的作用。今年5月财政延续此前规律，支出节奏较往年偏快，而收入则弱于往年平均水平。具体看支出方面，公共财政支出端基本符合季节性规律，而政府性基金的支出节奏则是近年来最快，在稳增长背景下，基建投资持续发力，1-5月政府性基金支出已完成全年预算额的28.3%。此外，根据国务院要求，留抵退税应当在7月前基本完成，这项工作可以视作另一种意义上的“财政支出”，也会释放大量资金，补充市场流动性。从6月财政存款数据来看，在央行上缴利润以及发债明显提速的背景下，可用财力直接增强但相较于去年仍多减365亿元，反映财政支出力度较大，财政直达资金加速拨放，使得7月月初流动性依然充裕。
再贷款等结构性货币工具开始落地，央行借此向市场投放基础货币。从2022年起，将“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。此外，4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及400亿元普惠养老领域再贷款。央行通过结构性工具向商业银行提供资金，形成基础货币投放，对银行间市场流动性也起到补充作用。
7月MLF会缩量续作吗？
MLF缩量操作历史回顾
通过回顾2018年以来每月MLF（含TMLF）的净投放情况，我们梳理出大幅缩量操作主要发生在2018年4月、10月，2019年1-3月、2020年4-7月、2021年7-8月和12月。背后主要有两类原因：降准置换MLF以及控制资金空转、脱实向虚的问题。
绝大多数情况来看，央行降准释放大量流动性后往往会通过回笼MLF进行一部分置换。2018年4月和10月，央行为了降低融资成本，引导金融机构支持实体，分别降准1个百分点置换到期的MLF。同样的，2019年1月，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，央行分两次下调金融机构存款准备金率共1个百分点，置换当季到期的MLF。2021年7月央行降准0.5个百分点，释放资金1万亿元，置换7月份到期的3000亿元和8月到期的1000亿元MLF；同年12月央行降准0.5个百分点，释放资金1.2万亿元，置换当月4500亿元到期的MLF。
另一类促使央行大量回笼到期资金的情况则发生在2020年4-7月，主要是为了打击资金空转，引导脱虚向实。2020年初以来，为对冲疫情影响，货币政策相对宽松，市场资金成本下降，提供了资金空转套利的机会；与此同时，结构性存款平均预期最高收益率从年初大约4%上下的水平一路上行，4月份已触及5%左右。因此，更低的资金利率和更高的资产收益率让许多企业看到了套利空间，甚至将重心从主营业务转移至金融套利。从下图可以看出，结构性存款规模从2020年初开始连续五个月保持增长，增量主要来自于单位存款，于是央行开始回笼流动性，将政策重心转移至引导“宽信用”上。2020年6月4日，北京银保监局党委书记、局长李明肖在银行业保险业例行新闻发布会上表示：部分企业一边获得低利率贷款，一边进行套利行为，比如购买结构性存款、理财产品甚至投资股市等。对资金“套利”等违规行为，北京银保监局将严查、重罚，确保资金切实服务实体经济。
市场已对高杠杆有所警惕
对比上述情形，近期并未降准，显然不会触发央行大幅缩量MLF，而从另一个因素来看，虽然银行间资金充裕，但是也并未出现严重的“脱实向虚”问题。那么，高杠杆会成为新的MLF缩量触发因素吗？在回答这一问题前，我们首先需要观察：面对缩量的OMO操作，投资者是否也如资金利率所呈现的那样“波澜不惊”呢？
观察银行间市场情况，自7月以来，杠杆水平已有下滑，隔夜回购成交占比的10日均值也回归至警戒线下。通过测算银行间债市杠杆率我们发现，结束跨月后债市杠杆率并未大幅回升，甚至反而有所下滑。截至7月8日，已经降至114%以下，甚至有进一步下行的趋势。此外，还可以直接从成交量情况判断加杠杆情绪。在R001最低达到1.28%的背景下，本周银行间质押式回购成交量回到了62000亿元以上的高位，R001成交占比也在89%至90%间徘徊。但从10日移动平均情况来看，后续进一步上行的态势略显乏力。从4-6月情况来看，跨月结束后回购成交量很快恢复至高位并超过跨月前水平，但7月并未展现出这一动能。隔夜占比也呈现类似的走势。
基金开始降久期，谨慎对待利率风险。除了市场开始控制杠杆率以外，基金等产品在资产配置上也逐步展现出一定的防御性。我们把2015年以来债券投资额占基金净值85%以上的债券型基金作为分析对象，筛选出其中494只债券基金样本，通过构建资产组合法计算出久期中位数，结果显示如下：久期中位数在7月以及略微下降，说明市场仍担心随着宽信用逐步修复、流动性需求上升，后续将呈现资金面稳步收敛与基本面好转叠加带来的收益率曲线熊平风险。
MLF续作讨论与资金面展望
本月MLF可能等量续作或适度缩量续作，但大幅回笼资金的概率较低。通过前文的分析来看，央行超过1000亿元缩量续作MLF基本发生在降准后或者市场出现明显的资金空转、脱实向虚时，目前市场环境均不符合上述条件，且投资者已经开始逐步控制杠杆率，因此无需过度担忧央行大幅缩量MLF操作。但是我们认为不排除适度缩量续作MLF的可能，考虑到目前市场流动性仍然较为充裕，有可能通过适度缩量MLF向市场进一步发出信号，从而引导资金利率向政策利率回归。值得注意的是，11日公布的金融数据反映出当前信贷修复进程良好，总量与结构均有改善，进一步支持央行操作回归中性。
总体来看，短期内资金面的支撑主要来自于专项债资金的运用以及再贷款提供基础货币，而威胁则主要来自于税期缴款压力、利率债供给压力以及央行态度的边际变化对市场情绪的扰动。诚如前文对于流动性宽松原因的分析，目前财政资金（包括专项债等）的下发运用有效补充了流动性缺口，再贷款工具也成为央行提供基础货币的渠道之一，因此短期内资金利率难现大幅明显抬升；但是目前的流动性环境也不如二季度，留抵退税结束后，7月作为缴税大月，很可能会给资金面带来扰动，此外，虽然专项债基本发行结束，但是此前为专项债发行“让位”的国债，在下半年可能会加大融资力度；考虑到今年财政平衡的压力，不排除8月人大常委会修改预算，追加年内新增专项债额度的可能性。政策性银行债在3000亿创新工具和8000亿追加信贷额度的影响下，也会给利率债市场带来供给冲击。如果7月MLF适度缩量续作，虽然从实际规模上来看可能对流动性影响较小，但是其信号意义较强，有可能会放大缴税时点资金面的波动情况。
本文作者：中信证券明明团队，本文来源：明晰笔谈，原文标题：《7月MLF操作是否会缩量？》，本文有删减
