2018年5月，泰国南部宋卡府地区的一条运河中发现了一只奄奄一息的巨头鲸。尽管兽医小组努力地抢救着它的生命，鲸鱼最终还是死亡了。
然而，当剖开这条鲸鱼的肚皮后，所有人都沉默了：里面有80多个塑料袋，重量达到8公斤。塑料的大量摄入导致鲸鱼无法获取足够的营养物质，是鲸鱼的直接死因。
据统计，塑料每年在泰国水域杀死了至少390只哺乳动物，但塑料袋带来的巨大污染显然不局限于泰国。2020年全球塑料产量达到3.67亿吨，人均塑料消费量达46.60千克。巨大体量的废塑料难降解、回收利用率低，成为了触目惊心的“白色污染”的来源。
从1999年十余个省市限制使用超薄塑料袋，到2021年1月各主要城市开始执行是“升级版限塑令“，我国对塑料的产销限制走过了21个年头。
在这样的背景下，“可降解材料制品”风头渐盛，一家逐渐向可降解塑料转型的一次性餐饮具企业近日向创业板发起了冲击。
5月19日，合肥恒鑫生活科技股份有限公司（简称：恒鑫生活）披露了招股书，拟于深交所创业板上市，华安证券担任保荐人。
限塑令下，可降解制品兴起
恒鑫生活的创始人是一对合肥夫妇。1997年，樊砚茹和严德平设立恒鑫印务，主要从事制版和印刷，产品为宣传画册、资料等印刷品，这也是恒鑫生活的前身。
随着生活中纸杯的逐渐普及，夫妇俩看中了这条越来越大的赛道。2001年，恒鑫生活引入纸杯生产线，主营业务逐渐由印刷服务业向纸制餐饮具业转型，2004年产品开始出口至海外。
为遏制“白色污染”，国家于2007年底发布了《国务院办公厅关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》，并从2008年6月1日起开始实施。不仅超市、集贸市场等地开始实行塑料袋有偿使用制度，各类取代塑料的环保购物袋也随之兴起。
夫妇二人嗅到了商机。2008年后，恒鑫生活开始自主开发定制PLA淋膜生产线，用于生产PLA淋膜纸杯，成为国内较早具备全流程 PLA 纸杯生产能力的企业。
此时，公司的拳头产品是PLA淋膜纸杯。2014年恒鑫生物收购罗宾生化科技有限公司，结合其注塑、吸塑等成型技术，开发出PLA刀叉勺、吸管、塑料杯等产品，拓宽了公司的产品线。
PLA是聚乳酸的简称。它通过可再生的植物资源（如玉米、红薯等）提炼出的淀粉原料制成，是一种新型的可再生生物降解材料。
恒鑫生物的主营业务是研发、生产和销售纸制与塑料餐饮具，其原料既包括传统的塑料粒子和原纸，也包括PLA粒子。
具体产品主要是饮料包装，包括纸制和塑料的杯体、杯盖、杯套及吸管、刀叉勺等餐具。近年来，公司的塑料餐饮具收入比例有所上升，主要由增长的PLA产品所贡献。
从销量来看，纸杯、塑料杯和杯盖是恒鑫生活最畅销的单品。2021年，公司纸杯销量高达18.8亿只，杯盖有12.2亿只，塑料杯也卖了近2.3亿只。
由于互联网技术的发展及城市生活节奏的加快，食品外卖市场迎来商机。2011-2020年，中国餐饮在线外卖市场规模从216.8亿元增至6646.2亿元，年均复合增长率高达46.27%。外卖行业的扩张将带动纸制与塑料餐饮具的增长。
加大可降解布局，产能消化存在压力
随着时间的流逝，由于没有严格落实和监管，最初的“2008年版限塑令”已经日渐式微，加上快递、外卖等行业的兴起，一次性塑料制品的使用量激增，而这些新兴行业使用的塑料包装却不在限塑令的约束范围内。
为推进环保措施，2020年1月国家出台《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，除禁止生产销售不合规的塑料制品外，还对不可降解塑料的使用场景做出了明确限制，可降解塑料由此进一步走上历史舞台。
此外，生物基可降解塑料能通过“生物质—生物基产品—循环利用或燃烧—CO2—生物质”形成完整闭环，从而减少温室气体排放。因此，双碳目标的设立也将进一步提升生物基可降解制品的需求。
在这样的背景下，恒鑫生活也在抓住机遇布局可降解产品业务，三年来可降解产品销售收入占主营业务收入的比例分别为54.39%、52.35%和 59.19%，呈上升趋势。
2019-2021年，公司分别实现营收5.44亿元、4.24亿元和7.19亿元，除2020年受疫情影响有所下降外，总体保持上升势头。
恒鑫生活的产品主要销售给现制饮料和快餐企业，客户包括瑞幸咖啡、史泰博、亚马逊、喜茶、星巴克、益禾堂、麦当劳、德克士、蜜雪冰城、Manner 咖啡、汉堡王、Coco等。
其中，2020年和2021年瑞幸咖啡都是恒鑫生活的第一大客户，销售收入占比分别为6.24%、11.57%。
2021年，喜茶旗下全资子公司深圳猩米科技有限公司成为公司的新增第三大客户，销售收入占比为3.8%。
公司认为，制约其生产经营的一大因素是产能规模有待进一步扩大，以此满足不断增长的订单需求。
为此，在恒鑫生活计划募集的8.28亿元中，有5.38亿元将用于年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品项目，其余则用于智能化升级改造项目、研发技术中心项目、补充流动资金。
然而，公司的产能利用率并未见顶，2021年纸制和塑料餐饮具的产能利用率均不足80%。
而募投项目完成后，公司的固定资产折旧将大幅增加，也会给公司的经营业绩造成不小的压力。
对此，招股书表示，2020年新冠疫情的流行是产品销量下滑的主要原因，而2021年国际贸易摩擦、疫情导致海运运力紧张、下半年限电限产等原因使公司产量仍受到一定的限制。
而这些因素也制约了公司的盈利能力。
毛利率逐年下降，外销业务难见起色
2019至2021年，公司的净利润分别为7026.56万元、2487.66万元和8123.61万元。疫情最初爆发的时段过去后，恒鑫生活2021年净利润大幅回升，较前一年增加了227%。
不过，公司的毛利率呈现出逐年下滑的趋势。2019-2021年，公司不含运输、包装费的可比综合毛利率分别为43.12%、41.64%和36.74%，如果算上这两项费用，公司2021年的毛利率将低至27.21%。
恒鑫生活毛利率的下降主要由两大原因导致：
一是原材料价格上涨。
作为餐饮具的主要原料，受天气、疫情、海运运力紧张等因素的影响，2021年以来纸浆及原纸的价格有所上升，PE、PP的价格则随原油价格的波动而上行。
招股书显示，除PLA粒子外，2021年公司的各类原材料价格都有不同幅度的上涨，而产品的销售价格显著增加的仅有PLA塑料杯，不难解释当年毛利率为何下降。
二是海外业务的减少。
由于海外市场成型较晚、竞争不充分，企业议价空间较大，国内厂商的外销毛利率要高于内销毛利率。
然而，受疫情管制、贸易摩擦等因素的影响，公司的外销收入占比逐年下降，从2019年的近80%降至2021年的一半出头，也是公司毛利率下降的重要原因。
不过，与同行业可比公司相比，恒鑫生活的毛利率还算颇有竞争力，在各企业毛利率均呈下降趋势的情况下超出平均值近13个百分点。
具体而言，家联科技是一家提供餐饮具和家具用品的塑料制品公司，但与恒鑫生活相比生物全降解材料制品的比例较少，2021年仅占比7.4%。事实上，由于技术门槛、竞争状况等因素，可降解产品的毛利率要高于不可降解产品的毛利率。
另一家可比公司是南王科技，这家公司在创业板的上市之路刚刚步入了三轮问询阶段，主要产品是纸制品餐饮包装，是肯德基、华莱士、星巴克等公司背后的“纸袋大王”。
然而，华莱士既是南王科技的股东又是第二大客户，属于“关联方”，销售给华莱士的产品价格也远低于同时段内的非关联方平均售价，其议价能力引人担忧。
相比之下，恒鑫生活虽然同样面临疫情、海运短缺、原材料价格上涨和贸易摩擦等困难，但至少抓住了限塑令下的行业风口，盈利能力也还相对到位。
此外，公司的研发投入也位居行业前列，近三年研发费用率分别为4.28%、4.62%和4.47%，均高于同行业可比公司平均值。
一家三口为实控人，曾大幅分红
恒鑫生活是一家典型的家族企业。2019年前，公司的股东始终仅有樊砚茹、严德平夫妇及两人的女儿严书景。
2019年12月，公司的实际控制人亲属持股平台合肥恒言、员工持股平台合肥恒平及部分员工以1元/注册资本的价格认购了公司的新增注册资本700万元，次年合肥恒平及部分员工又以2.26元/注册资本的价格认购了500万元。
2021年底，投资机构悦时景朗、悦时景晖和无锡复星创投先后注资。两次增资均以恒鑫生活2021年预计净利润的10倍PE为基础协商确定，据此计算，增资后公司的整体估值达8.94亿元，较公司4万余元的净资产评估值翻了一倍。
此次恒鑫生活拟以每股32.48元的价格筹集资金8.28亿元，其估值将进一步暴涨至33.13亿元。
截至上市前，公司的最大为樊砚茹，直接持股47.06%，第二、第四大股东严德平和严书景分别直接持股23.53%和7.84%。樊砚茹一家三口以直接和间接方式合计持有恒鑫生活88.52%的股份，为公司的控股股东和实际控制人。
根据招股书，恒鑫生活连续三年进行了现金分红，2019年、2020年和2021年的分红金额分别为2546万元、2520万元和1530万元，总计6596万元。这些现金分红大部分落入公司实控人的口袋。
值得注意的是，近三年公司的存货账面价值分别为7178万元、1.19亿元和1.45亿元，其中库存商品分别为854.31万元、1529.07万元和3420.21万元，2020年和2021年分别同比增长78.98%和123.68%。
逐渐高企的存货规模将占用公司的营运资金、影响经营管理效率，引发存货跌价损失。这一点也在招股书的“风险因素”中予以了提示。
此外，2019-2021年员工缴纳社保和住房公积金的比例分别为52.64%、70.07%、92.38%和 10.68%、19.61%、85.03%，其中未缴纳的部分合计分别为589.25 万元、202.54 万元和 488.75 万元。
尽管最新一年公司的社保和住房公积金缴纳率有了较大幅度的提升，仍然面临被追缴和处罚的风险。
在环保需要和“限塑令”趋严的大势之下，已经抓紧布局的恒鑫生活能否克服后疫情时代的种种困难，引领可降解餐饮包装的行业风潮？