中金：欧洲能源短缺，继光伏储能后热泵采暖受益

欧洲能源短缺，推动光储热需求快速增长。俄乌冲突以来，欧洲传统能源价格持续走高，推升欧洲通胀压力，至今年7月底，MCX天然气指数、鹿特丹煤炭指数和布伦特原油指数均较俄乌冲突以来上涨90%、80%和10%。2022年俄乌冲突后，欧洲能源自主及转型目标更加紧迫。2022年3月，欧洲议会批准将2030可再生能源目标提升至30%。欧洲短期内传统能源供给受限，长期欧洲将加速能源结构转型。能源短缺导致欧洲电价飙升，2Q2022欧洲光伏PPA电价环比+14%，同比+40%，光伏（发电侧）、储能、热泵（用电侧）需求高速增长。

使用热泵采暖具有节能、清洁的特性。热泵是利用电力实现热量从低温部位向高温部位传递的一种高效节能装置，通过热量转移的方式实现供热，且不会产生污染。热泵依据取热来源的不同可分为地源热泵、水源热泵及空气源热泵，利用空气作为低温热源的热泵，就称为空气源热泵。我们以北京采暖季费用测算，热泵比普通电采暖节省费用50%。空气源热泵产业链上游包括：压缩机、阀件、换热器、水泵等零部件；下游涉及的终端应用场景包括：热水器、取暖、烘干及特种应用，热泵热水市场和热泵采暖市场占据国内内销市场的90%以上，半数的空气源热泵设备应用于供暖市场。

海外热泵需求强劲带来出口机遇。欧洲2021年的热泵销量218万台，同比+34%；前两大市场法国、意大利分别同比+36%、+64%。欧洲各国陆续出台热泵鼓励政策，其中补贴政策居多。今年5月，欧盟公布的“RepowerEU”能源计划则更清晰地提到“将热泵的部署速度提高一倍”，该能源计划中，欧盟将在未来五年内安装1000万台热泵。根据BSRIA咨询的测算，到2030年空气源热泵CAGR可能达20%左右。2021年我国出口空气源热泵7.93亿美元，同比增长超过99.7%。2022年以来欧洲的能源紧缺、电价上升进一步催生热泵需求，1Q22我国热泵出口金额同比+100.0%，我们预计全年热泵出口金额或继续实现翻倍以上增长。

风险：欧盟政策方向变化；传统能源价格大幅下降。

欧盟能源受俄罗斯掣肘，高度依赖其石化能源。长期以来，俄欧双方在能源经贸上彼此依赖。2020年，欧洲自俄罗斯进口的油品（原油+成品油）、天然气和煤炭分别占其消费量的31%、34%、21%。据欧盟统计局，来自俄罗斯天然气进口量比重长期维持在38%以上。

乌克兰为通欧天然气重要通道，欧洲面临供给风险。2021年俄罗斯向欧洲总输气量达1550亿立方米，管道输送能力超2000亿立方米/年。俄乌冲突的爆发，加剧了欧美与俄罗斯的紧张关系，主要输送管道存在以下供给风险：1）已建成的“北溪1号”、“北溪2号”运量均达550亿立方米/年，但后者已被德国无限期叫停。2022年7月26日，俄罗斯又宣布[1]将“北溪1号”流量降至20%。2）“亚马尔-欧洲”管线330亿立方米/年，其中一条支线经过乌克兰。3）直接经过乌克兰的管道中，合计有520亿立方米/年的运输能力。直接或间接面临供给风险的管线运力，占俄欧天然气管线运力的50%以上。

图表1：欧洲自俄罗斯进口天然气主要管线

资料来源：gazprom 2021年财报，中金公司研究部

图表2：欧洲依赖俄罗斯天然气（单位：10亿立方米）

资料来源：金融时报，BP Statistical Review of World Energy，中金公司研究部

俄乌冲突以来，煤炭、天然气及原油价格走高，推升欧洲通胀压力。俄乌冲突带来的直接结果是欧洲天然气及其他能源品价格的飙升，欧元区调和CPI同比在2022年6月达到8.6%，为历史新高。截至2022年7月29日，俄乌冲突以来，MCX天然气指数、鹿特丹煤炭指数和布伦特原油指数均较俄乌冲突以来上涨90%、80%和10%，居高不下的能源品价格成为通胀的主要推动力，欧洲CPI项目中，“电力、燃气及其他燃料”项飙升，同比高达44.9%，工业类制品CPI同比为14.5%，也高于非能源制品同比的4.3%。

图表3：欧洲能源价格在俄乌冲突后继续走高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：欧洲能源电力等价格对通胀贡献显著

资料来源：Wind，中金公司研究部

欧洲在俄乌冲突前便规划向“低碳”转型。1）首先，欧洲可再生能源规划较早。1997年欧盟发布《可再生能源计划书》为其开端，此后于2007年，欧盟理事会通过《2020年气候和能源一揽子计划》，该计划最终于2008年经欧洲议会批准并具备法律效力，计划将欧盟温室气体排放在1990年基础上降低20%。2）欧盟在此后的气候协议或计划中不断提升能源结构与能效目标。2014年通过的《2030年气候与能源政策框架》则计划在1990年基础上温室气体排放降低40%。2020年3月，欧盟委员会公布《欧洲气候法》草案，以立法的形式明确，欧洲到2050年实现“碳中和”。此外，欧盟层面，REPower在2021年发布的一揽子计划基础上，将屋顶光伏、生物甲烷、绿氢和热泵的发展目标大幅提前。

2022俄乌冲突后，欧洲能源自主及转型目标更加紧迫。2022年3月，欧洲议会批准将2030可再生能源目标提升至30%。随着欧洲强调独立性，欧洲对新能源相关组件需求有望进一步提升，向新能源转型大概率是欧洲能源自主目标的“最优解”。短期内：传统能源供给受限。欧洲目前的传统能源供给不足。煤炭行业资本开支在过去几年较低，产能难以大幅提升。此外，欧洲天然气长期依赖进口，可替代来源不足。且传统化石能源在欧洲的结构占比在过去20年来一直下降，目前约为36%水平，其中煤炭占比从2000年约30%下降至13%左右。长期看：欧洲将加速能源结构转型。我们判断，传统能源结构不能满足欧洲绿色转型目标，且在供给弹性受限情况下，欧洲长期有望加大新能源行业投入，进而使新能源相关组件的需求继续提升。

电价飙升、能源转型推升光伏储能等需求。随着欧洲电价飙升，带动欧洲多地光伏PPA电价加速上升，2Q2022欧洲光伏PPA电价环比+14%，同比+40%，电价的高企带来光伏相关组件价格及需求的提升。2022年5月，欧盟议会通过在2030年45%可再生能源目标，较之前40%提升5ppt。由于光伏储能等产品主要来自中国，我们认为中国产业链有望受益于欧洲能源转型。

欧洲热泵需求爆发。今年5月，欧盟公布了“RepowerEU”能源计划，涉及未来五年内高达2100亿欧元的资金规模，目的是减少对俄罗斯能源依赖，其中提到“将热泵的部署速度提高一倍，并采取措施在现代化的区域和公共供暖系统中整合地热和太阳能热能”。在“RepowerEU”能源计划中，欧盟将在未来五年内安装1000万台热泵。根据海关总署的数据，2021年我国出口空气源热泵7.93亿美元，同比增长超过99.7%，1Q22继续保持高增速，出口金额同比+100.0%。

热泵是利用电力，实现热量从低温部位向高温部位传递的一种装置，属于高效节能装置，能够从自然界中的土壤、水、空气等可再生资源中获取能量，并转化为高品位能源能量，通过热量转移的方式实现供热、制冷，且不会产生污染。据《热汞技术与应用》，热泵依据取热来源的不同可分为地源热泵、水源热泵及空气源热泵3类，利用空气作为低温热源的热泵，就称为空气源热泵。空气热源分布广泛，可以无偿地获取，而且空气源热泵的安装和使用都比较方便。

空气源热泵的制热物理原理虽然与普通冷暖空调基本相同，但设计结构上却有很大不同。普通冷暖空调是单侧重设计，在单制冷空调系统中添加了一个四通阀，使冷媒能够逆向循环实现制热，当制热效果较差时还需要电辅热，制热效率较差，但价格相对低廉。而空气源热泵采用了喷气增焓技术，增加了电磁阀、闪蒸器等零部件，热泵压缩机也在加工精度、轴承强度、电机耐温性能上提升较大，运行温度范围从普通空调的国标-7℃~35℃扩大至-35℃~55℃（中广欧特斯某产品），更加节能、效率更高、制热能力更强。另外，空气源热泵室内端利用水作为传热介质，相比于普通空调热风更舒适。

图表5：空气源、地源、水源热泵对比

资料来源：《热泵技术与应用》沈明云（2022），中金公司研究部

图表6：空气源热泵优缺点

资料来源：《空气源热泵系统性能分析及改善策略》王海宇（2021），中金公司研究部

制热运行原理：空气源热泵主要是由蒸发器、压缩机、冷凝器、储液罐、膨胀阀组成，室外机带有散热风扇。据《空气源热汞系列性能分析及改善策略》，空气源热汞系统运行过程分为四个阶段：阶段1，低温低压的饱和气液混合态制冷剂流进蒸发器吸收空气中热量，气化为低温低压的过热气体流出；阶段2，压缩机对低温低压的气体压缩做功，制冷剂成为高温高压的过热气体后排出；阶段3，制冷剂在冷凝器中将热量传给冷水，使得水温升高，从而转变为低温高压的液体流出；阶段4，制冷剂在膨胀阀中降压，成为低温低压的液体，并继续经过阶段1开始下一段循环。

图表7：空气源热泵制热运行原理图

资料来源：《空气源热泵系统性能分析及改善策略》王海宇（2021），中金公司研究部

空气源热泵上游的零部件包括：压缩机、阀件、换热器、控制器、水泵、水箱等；下游的应用用途主要分为三类：热水、供暖、烘干及特种应用，涉及的终端应用场景有：热水器（户用、酒店、学校等热水供应），户用取暖，分散式加热场（如小区、学校供热），工业保暖（畜牧业加热场、恒温农业大棚等），工业高温应用（农产品烘干、电镀用低温热水等）等。热泵热水市场和热泵采暖市场占了国内内销市场的绝大部分，所占比例之和超过90%，半数的空气源热泵设备应用于供暖市场。

图表8：空气源热泵产业链

资料来源：产业在线，中金公司研究部

根据BSRIA咨询的数据，2021年全球空气源热泵市场销售300万台，其中亚太地区170万台，欧洲市场100万台左右，美国市场量级在10万台左右，亚太和欧洲目前是空气源热泵的主要市场。如果按照单台空气源热泵平均3750美元计算，2021年全球空气源热泵市场规模大约110亿美元。

从国内行业历史内销表现来看，空气源热泵销售规模在2017年受益于“煤改电”政策达到近年来峰值的161.5亿元。2019年空气源热泵从单纯的供热延伸到两联供的冷暖采用。2021年空气源热泵零售市场已经充分补全了“煤改电”下滑的空缺，市场规模达到158.4亿元。空气源热泵的经济性关键要看电费、燃气费以及气候。从地域上看，空气源热泵适用于燃气费高而电费较低，冬季温度不太低且结霜除霜损失系数高的地方，如华北、华东、华中等地区，在这些地区空气源热泵的市场规模也相对较大。

图表9：空气源热泵内销规模及增速

资料来源：产业在线，中金公司研究部

图表10：2021年中国空气源热泵区域占比分布

资料来源：产业在线，中金公司研究部

根据BSRIA咨询的数据，欧洲2021年的热泵销量达到218万台，同比增长34%，其中空气源热泵大约100万台左右。法国、意大利、德国占据50%份额，前十国家占据87%的份额。欧洲最大的5个热泵市场（热泵和热水机组）：法国（53.7万台，+36%）、意大利（38.0台，+64%）、德国（17.8万台，+26%）、西班牙 (14.9万台, +16%) 和瑞典 (13.3万台, +19%)。我们认为欧洲的热泵鼓励政策尤其是补贴政策起到了比较关键的作用。

图表11：2021年欧洲热泵销量同比增长34%

资料来源：EHPA，中金公司研究部

图表12：欧洲热泵销量及结构预测

资料来源：EHPA，中金公司研究部

图表13：2021年欧洲各国热泵销售量（单位：万台）

资料来源：EHPA，中金公司研究部

图表14：2021年空气源热泵占到欧洲热泵销量约45%

注：水-空气式热泵，其他可逆式热泵，工业热泵均属于空气源热泵类型

资料来源：EHPA，中金公司研究部

热泵在能源政策中占据主导地位。近年来欧洲各国陆续出台热泵使用的鼓励政策，其中意大利在2020年推出Superbonus热泵安装计划，提供110%的税收折扣，2021年意大利的热泵销售也获得了最显著的增长。国际能源机构在今年3月公布了一项10点计划，其中与热泵有关的两项：加快用热泵取代锅炉；加快提高建筑和工业中的能效。今年5月，欧盟公布的“RepowerEU”能源计划则更清晰地提到“将热泵的部署速度提高一倍，并采取措施在现代化的区域和公共供暖系统中整合地热和太阳能热能”。

图表15：近年来欧洲各国出台鼓励使用热泵的政策

资料来源：IEA《2021年IEA热泵技术委员会成员国报告》，各国能源网站，中金公司研究部

欧洲市场家用采暖方式主要分成：锅炉、空气源热泵和热泵式空调。从目前来看，欧洲的热泵市场仍有较大的渗透空间。欧洲市场热泵在供暖总销售额中的份额到2030年目标达到50%，2021年占比为21%。目前欧盟安装的热泵累计总数为1698万台，约占供暖市场的14%。

欧洲各国已出台相关政策逐步淘汰纯化石燃料锅炉，因此我们预计锅炉产品占比将会有非常明显的萎缩，空气源热泵产品市场份额会出现增长。根据BSRIA咨询的测算，当前到2030年空气源热泵可能达到的CAGR为20%左右水平。

国内热泵出口也充分受益于欧洲的需求爆发。根据产业在线数据，2021年国内空气源热泵出口占比达到22.1%，而2016年仅为11.4%，出口占比增长主要源于：在生产端，中国制造业产业链优势在全球疫情期间扩大；同时，海外特别是欧洲市场在双碳政策下对空气源热泵的支持力度较大。今年以来欧洲的能源紧缺加速了热泵需求的增长，1Q22我国空气源热泵出口金额同比增长100%。

图表16：我国空气源热泵出口金额及增速

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表17：2021年我国空气源热泵出口目的地出口额分布

资料来源：海关总署，中金公司研究部

欧盟政策方向变化。2022年5月，欧盟将2030年可再生能源占比的目标上调至45%，根据该目标，欧盟的新能源如光伏、储能等新能源设备需求较大。但欧盟各国在具体执行阶段仍需持续跟踪，该政策目标亦存在可能调整的潜在风险。

传统能源价格大幅下降。如果传统能源价格因经济不及预期、需求不振而大幅下跌，将会降低传统能源的使用成本，从而使欧盟向新能源转型、能源自主的紧迫性放缓。在此情况下，欧盟可能推迟对新能源转型的计划、减少相关组件订单，进而对公司业绩构成扰动。