今年以来，“黑天鹅事件”频出，全球社会经济面临前所未有的严峻挑战。
2018年美国向全球发起贸易冲突埋下的通胀隐患，在疫情爆发后进一步升级。进入2022年，美联储与财政部的天量刺激加剧的通胀“烈火”，在俄乌地缘政治冲突“火上浇油”后彻底爆开，席卷全球主要经济体。由于通货膨胀的进程远超预期，各国央行纷纷“鹰歌嘹亮”，而持续激进加息无疑又给经济增添了不少衰退色彩。
快进到今年7月，随着海外市场对经济衰退的预期日益升温，市场预期通胀即将见顶。同时，7月FOMC会议上鲍威尔的表态，更被不少投资者解读为美联储“边际转鸽”的信号。
不过，走访了欧洲八国逾150位客户后，瑞信明星分析师 Zoltan Pozsar 对上述乐观观点进行了驳斥：
“事实上，我们生活在一个不稳定的世界：地缘政治风险溢价在上升，供应方面的问题比需求问题更强 ... （在我们看来，）通胀是由'经济战争'而非'政策刺激'推动的，我们还没有到达鹰派的顶峰。”
在大国博弈不断加剧的当下，这位前纽约联储回购大师就全球“经济战争”的风险发出警告。同时，Zoltan 建议投资者应及时转变思维，以自上而下地缘政治视角来思考经济进程，不要仅沉溺于一些自下而上的“和平时期游戏”：
“欢迎来到‘经济战争’时代，在这个时代，各国央行的政策目标正在发生变化，关注国家元首将比关注央行行长更为重要。”
华尔街见闻提及，Zoltan Pozsar 是前纽约联储和美国财政部官员，因准确预测逆回购市场的神秘动向而闻名，被誉为“市场波动先知”、“恐慌预言家”，是最受交易员关注的华尔街策略师之一。
欢迎来到“经济战争”时代
“战争是通货膨胀。” Zoltan Pozsar 开门见山地写道。
Zoltan 认为，战争的形式多种多样，不仅有热战，还有大国在网络空间、太空、深海等“冰冷空间”中的角力。如今，一场涉及技术、货物和大宗商品领域的“经济热战”正在强国之间激烈进行，并成为近期通胀上涨的主要推手。
Zoltan 指出，当下的通胀是“经济热战”的不断升温、疫情影响“挥之不去”的综合结果。若当前情况持续，认为通胀主要由过度刺激驱动，是“周期性”的论调将不攻自破。
过去几十年中，由于经济的快速全球化，发展中国家持续为全球提供低廉产能，推动供给曲线不断外移进而造就了全球经济长期的“低通胀时代”。Zoltan 总结称，此前的全球低通胀可以认为由三大支柱支撑：
首先，廉价移民劳动力使美国服务行业工资水平停滞不前；其次，在工资增长停滞的情况下，来自中国的廉价产品提高了人们的生活水平；第三，来自俄罗斯的廉价天然气，为德国乃至整个欧洲的工业提供了动力。
这一背景下，美国消费者一直享受全世界廉价物资带来的福利：长期以来受益于量化宽松的富裕阶层购买用廉价俄罗斯天然气生产的欧洲高端产品；低收入家庭则购买来自中国的高性价比产品。Zoltan 强调，这样的稳态已经持续了数十年，直到本土主义、地方保护主义的兴起和地缘政治冲突打破了这一稳态。（如贸易争端、关税、俄乌冲突先令美国将美元“武器化”，再令俄罗斯将商品“武器化”等。）
Zoltan 认为，目前正在上演的经济战争可以简单理解为消费驱动的西方和生产驱动的东方之间的冲突，而这一进程显然会动摇低通胀世界的支柱。往后，央行不再通过提升资产价格来应对通缩，而将通过压低资产价格来应对通胀。Zoltan 写道：
“今天的通货膨胀更多的是与供应有关，而非需求侧；是地缘政治，而非国内政治。”
Zoltan 还提到，若在经济战争的背景下理解通胀的观点是正确的，那么西方央行在抑制通胀方面便恐怕没有什么好的选择。当然，通过上调利率来减少需求不失为一种办法，但是若供给曲线比需求曲线更快内移呢？
Zoltan 总结称，战争难以预测，大国之间的经济战争是随机发生的，无章可循，而未来通胀如何演绎将不仅取决于最近已发生的冲击，还取决于许多仍可能发生的冲击，包括更多的制裁和大宗商品被进一步武器化，以及更多的科技制裁导致廉价商品的供应链问题加剧。
因此，这一背景下正确判断通胀的走向基本上是一个视角问题。Zoltan 在本节末写道：
“你认为通胀是周期性的（疫情爆发后的混乱重启，而过度刺激导致情况加剧），还是结构性的（向多极世界秩序的混乱过渡，美国的实力和霸权受到挑战）？如果是前者，那么通胀已经见顶。如果是后者，通货膨胀几乎还没有开始。
实际上，通胀可以被理解为一种直接的'战争工具'，因为正如列宁所言，颠覆资本主义最好的方法就是使其货币不断贬值。”
也许，正如 Zoltan 所述，现在我们应该少读些弗里德曼和施瓦茨，多读些布热津斯基与麦金德了......
（注：哈尔福德·约翰·麦金德，英国地理学家与地缘政治学家，他提出的“心脏地带”与“世界岛”理论深深影响了后来的国际政治学。）
通胀或进一步走高
Zoltan 认为，当前美国的通胀主要是整体通胀率报复性上涨所致，而美国（以及其他西方发达国家）极度紧张的服务部门劳动力市场则让情况进一步恶化。其中，前者因俄乌冲突所致，而后者由于美国保护主义移民政策（或英国脱欧）、提前退休、新冠疫情导致全球劳动力流动性大大降低等因素造成。
先看劳动力因素。Zoltan 写道，正如前纽约联储主席 Bill Dudley 所言，在其过去40年的从业经历中从未见过劳动力市场如此短缺。这或许也可以理解为，服务经济正在经历自己的“opec时刻”。Zoltan 表示：
“每次见客户都会有人问我员工都去哪了。我不知道，但显然他们不见了...”
再看工资—物价螺旋，Zoltan 写道，几十年来不受重视的食品和能源价格成为了主角，如今，仅关注剔除食品和能源价格后的核心通胀率显然是不够的。作为日常必需品 ，食品和能源价格上涨对于结构性紧张的劳动力市场“尤其危险” — 员工可能不会因为电视、汽车等可选消费品涨价要求涨薪，但会因为必需品成本增加要求甲公司。Zoltan 认为，目前工资压力已在全球范围内蔓延，而连续三年高于目标的通胀正作用于工资—物价动态。
几十年来食品和能源价格不受重视，但如今情况有所改变，仅关注剔除食品和能源价格后的核心通胀率是不够的。食品和能源作为日常必需品，其价格上涨对于结构性紧张的劳动力市场而言是一个危险信号——工人不会因为电视、汽车等可选消费品涨价要求涨薪，而是因为必需品成本增加。目前工资压力已在全球范围内蔓延。
如今，当人们讨论如何驯服通胀时，不惜加息至20%，以衰退控通胀的“硬汉”美联储主席传奇保罗沃克尔无疑为大众怀念。那么，如果鲍威尔复现沃克尔之举，美国通胀就能下来吗？
至少 Zoltan 不这么认为。他表示：
“我们不应假设加息和经济衰退就能将通胀从体系中清除出去。衰退可以有所帮助，但可能还不够，尤其是如果 Ray Dalio 和 Larry Fink 是对的，那我们正走向滞胀。也就是说，在美国，无论是否有经济增长，通胀都将是持续的。”
进一步，Zoltan 指出，当前的情况与1970年代大相径庭：
首先，油价“大不相同”。1970年代，诸多石油巨头花了将近十年大力投资增加开采量，同时北海油田、挪威海油田以及美国油田都得到了开发，新增石油供应加上80年代初的经济衰退促成了油价暴跌。
如今，供给方面，在ESG的大背景下，上个十年我们对石油行业鲜有投资，而开发新油田尚需时日。需求侧，经济衰退的担忧造成了原油价格的下跌，但是“它并没有崩溃”。Zoltan 写道，“20世纪70年代我们投资石油，而今天我们正在消耗石油储备”，同时拜登总统的沙特之行似乎也收效甚微。
其次，1980年代解决工资价格压力相对比较容易。那时，里根总统通过强硬手段平息罢工，使得工会的势力在之后一段时间内被削弱，工资水平也不再与通胀率挂钩。而如今，我们面临的问题更加严峻：更严格的移民政策、提前退休以及新冠疫情导致的其他劳动力市场变化、极端财富积累一方面削弱了劳动参与率，另一方面提高了对服务的需求。这些因素的综合作用下，服务部门的劳动力出现短缺——而处理工资设定的政治问题比培养合格劳动力简单的多...
本节末，Zoltan 写道：
“或许是因为我没有博士学位，我看不到通货膨胀为什么会达峰，为什么它不能从这里升得更高?”
美联储已从结构性地创造需求来消化供应过剩的廉价商品，转变为结构性地抑制需求来适应供应短缺。这就是所谓的“供求优化”或“勒紧裤带”，是一个结构性而非周期性的变化。
由此可见，美联储目前并非处于加息周期，而是在开展结构性紧缩行动。由于廉价的劳动力、商品和能源供应已经成为过去，需求水平过高且未对供应缩减及时做出反应，而这又是通胀的根本来源，Zoltan 认为紧缩行动是必要的。
抑制通胀，经济需要“L型”衰退
如前所述，Zoltan 认为美联储从正结构性地创造需求，吸收廉价商品的过剩供应，到结构性地抑制需求，以适应物资短缺的“结构性”而非“周期性”转向。Zoltan 认为，美联储目前并非处于加息周期，而是在开展结构性紧缩行动。
这一背景下，尽管市场可以坚持预期经济会实现“软着陆”，但 Zoltan 认为，经济活动需要一场“L”型衰退方能克服通胀:
“我们现在不是在“追赶”全球金融危机前的总需求曲线，而是在“追赶”后本土主义、后疫情时代和后俄乌冲突师弟的总供给曲线。经济活动水平需要以"L"型的方式向下调整。如果若不然，我们将面临更多的通胀问题…”
Zoltan 进一步解释称：
“美联储有双重使命：通货膨胀和充分就业。现在考虑一下，今天的通胀远远高于目标，就业'远远超过充分'，而'充分'就业是通胀问题的一部分。实现美联储的这两项使命需要更少的增长：不是在可衡量的商品上，而是在不可衡量的服务上。”
这位瑞信明星分析师进一步写道，“L”形由两部分组成：首先是“I” ，可以将其视为垂直下落（可能是深度衰退）；然后是“_”，可以将其视为保持平缓（指“滞胀”中的经济停滞）。对于前者来说，“I”型垂直下跌与“软着陆”无关；对于后者而言，没有任何因素能够保证经济直线下降后，美联储就会降息，反之可能会引发新一轮的通胀：
“到目前为止，我还没有从FOMC那里听到美联储想要避免经济衰退，或者美联储会在通货膨胀率高的情况下急于降息的任何说法。”
明年加息至5%或6%是有可能的，鲍威尔有创造“L型”衰退的动机
回顾一下近两年美联储的“光辉历程”：对通胀的定性从暂时调整为非暂时；从不加息变为加息；从加息发展为进行一系列加息；一系列加息的幅度从25个基点增至50个基点；又从50个基点增至75个基点；从加息75个基点并发布前瞻指引到依然加息75个基点但不发表任何评论……
Zoltan 警告称：
“不要把你的观点与SEP和点阵图结合得太紧密......因为SEP只是在一个越来越随机的世界中的预测，而且预测会随着地缘政治事件的发生而改变，在美联储结束对加息的评论（太多的前瞻性指导）之后，下一步可能会结束公布SEP和点阵图的做法。”
文末，Zoltan 提醒投资者，如今的美联储已大不相同：
- 这不是后全球金融危机时代那个对经济增长敏感的美联储。
- 这不是后格林斯潘时代的对股票敏感的美联储。
- 这不是美联储自二战以来美联储一直运行的单极世界秩序。
- 这是一场完全不同的游戏......
对于那些认为美联储加息到3.5%就已经是紧缩的终点，或者认为经济濒临衰退，而股市处于熊市边缘，所以明年就会降息的投资者，Zoltan 警告称：美联储加息至5%或6%是有可能的；同样地，即使经济衰退、资产价格下降，利率也可能居高不下。
除此之外，Zoltan还认为鲍威尔有创造“L型”衰退的动机：
“鲍威尔于对通货膨胀的政治性大于严肃性？我不这么认为。一旦你走上保罗-沃尔克的道路，你就无法避免兑现这一承诺：如果你这样做，你就会不可挽回地损害美联储的声誉。
在经济深度衰退和损害美联储的机构声誉之间，深度衰退是两害相权取其轻。前者是公共服务，后者是对公众的伤害。前者是中央银行家的问心无愧，后者是一个终身的负担。在'经济战争'的背景下，我们可以怀疑鲍威尔是否会成功杀死通货膨胀；相反，对于他是否会尽力杀死通货膨胀，我没有疑问。”