赛道行情扩散至小盘股有何启示?

广发证券戴康、郑恺
赛道股行情扩散,龙头滞涨、小票跑赢行情多是一个过渡状态,一般持续1-2个月;出现小盘股扩散行情可视为微观结构欠佳、预期分歧放大,后续赛道行情持续性将对景气趋势、增量资金和流动性预期提出更高要求。

报告摘要

7月以来,以新能源领域为代表的赛道行情向100亿市值以下的“小盘股”扩散。

扩散背后是短期的多因素共振:一方面中证1000ETF驱动增量资金、另一方面主流标的微观结构欠佳引起资金追求扩散。第一,7月上市的中证1000股指期货进一步带动了资金及风偏预期。对比15年4月中证500股指期货上市,股指期货上市对小市值公司拉动作用较为显著。第二,自4月下旬大幅反弹以来,主流赛道龙头标的估值快速修复、成交额占比到达历史高位、微观结构欠佳,在此背景下增量与存量资金更寻求扩散机遇。

以史为鉴,赛道行情扩散至小票后如何演绎?

历史来看,赛道股行情向百亿市值以下“小盘股”扩散并不罕见,主要在19年后出现5段典型时期:(1)半导体(19年5月):扩散行情持续约1个月,此后随着产业趋势强劲仍成立,增量资金(北上)驱动半导体行情重回大盘风格,上涨行情继续持续8个月,后续涨幅达154.6%;(2)新能源汽车(20年8月):扩散行情持续约1个月,主要由估值扩散修复驱动。此后产业景气预期上修、宏观经济复苏、增量资金流入下,行情重回大盘风格,上涨持续4个月,后续涨幅为35.9%;(3)医药(21年2-3月):大盘股微观结构压力,带来小盘股估值修复,扩散约2个月,此后微观结构修正、宏观经济复苏、增量资金流入下,医药重回大盘风格,并在约2个月后行情近尾声;(4)半导体(21年5月):微观结构修正带来小盘股扩散,持续约1个月。此后重回大盘风格,上涨行情也仅持续2个月,后续涨幅为41.8%。(5)光伏/新能源车(21年11月):扩散至小盘是阶段性行情的尾声。受估值优势、产业优势驱动,下沉行情持续1个月。此后在增量资金衰减、景气预期分歧、美债利率压制之下,新能源汽车、光伏行情终结。叠加22年上半年A股震荡下行,两个赛道均下跌5个月,跌幅分别达-43.2%、44.1%。

如何看待赛道行情扩散至小盘股的指示意义?

(1)赛道股行情扩散,龙头滞涨、小票跑赢行情多是一个过渡状态,一般持续1-2个月;(2)短期扩散至小盘股后,受益于景气预期抬升、增量资金驱动、微观结构修正、宏观经济复苏等多因素提振,赛道大盘股往往可重新占优;(3)但五次小盘行情中,有四次均在随后的2-4个月迎来了赛道行情的阶段休憩,仅一段行情重回大票后赛道继续上涨8个月。历史上大多数小盘扩散特征处于阶段性赛道行情的后半程;(4)出现小盘股扩散行情可视为微观结构欠佳、预期分歧放大,后续赛道行情持续性将对景气趋势、增量资金和流动性预期提出更高要求。

风险提示:

疫情控制反复,全球经济下行超预期,海外不确定性。

报告正文

7月以来,赛道行情向“小盘股”扩散

7月以来,以新能源领域为代表的赛道行情向100亿市值以下的“小盘股”扩散,900亿以上公司滞涨甚至下跌、100亿及50亿以下小盘股大幅上涨。国证2000、中证1000于7月后大幅跑赢沪深300;以新能源几大核心赛道来看,如新能源车、光伏、储能、智能汽车,从7月以来的市值表现,大市值(900亿以上)公司均下跌,而100亿以下“小盘股”大幅上涨,其中50亿以下公司涨幅最高。

赛道行情向小盘股的扩散确实是短期的多因素共振:一方面中证1000ETF驱动增量资金、另一方面主流标的微观结构欠佳引起资金追求扩散。

第一,7月上市的中证1000股指期货进一步带动了资金及风偏预期。7月22日中证1000股指期货正式上市,提振小市值公司行情。对比15年4月中证500股指期货上市,股指期货上市对小市值公司拉动作用较为显著。15年4月中证500权重股以100-300亿市值为主,占比达71.4%,而股指期货上市后,中证500权重行业,如医药、电子、计算机等,均是100-300亿公司领涨。同样,22年7月中证1000股指期货上市,成分股市值多分布于200亿以下,占比达87.0%,其中100亿市值以下公司占比达48.6%。7月来看,指数权重行业电力设备、电子、化工等均为100亿以下公司领涨。

第二,自4月下旬大幅反弹以来,主流赛道龙头标的估值快速修复、成交额占比到达历史高位、微观结构欠佳,在此背景下增量与存量资金更寻求扩散机遇。以新能源汽车为例,前5%成交额占比至5月到达了历史高位后回落,7月15日以来回落加速,体现了市场微观结构有所修正。

以史为鉴,赛道行情扩散至小票后如何演绎?

历史来看,成长股行情向百亿市值以下的“微型股”扩散并不罕见。

(1)选取新能源汽车、光伏、半导体、医药四个典型赛道来研究;

(2)以15年底以来,该赛道跑赢万得全A 指数4个月以上,且期间存在国证2000、中证1000跑赢沪深300来锚定可比区间,并通过分拆分市值的股价涨幅来观测赛道内部的市值分化,我们发现赛道股行情向百亿市值以下“小盘股”扩散并不罕见,主要在19年后出现5段典型时期:新能源汽车产业链在20年8月、半导体产业链在19年5月、半导体产业链在21年5月,医药产业链在21年2-3月,光伏产业链在21年11月均曾出现“大市值公司滞涨、小市值公司跑赢”的情形。具体来看——

2.1半导体(19年5月):由增量资金及景气趋势打破,重回大票行情

19年5月,半导体行情由前期龙头领涨转为50亿市值以下公司跑赢,行情持续约1个月。19年5月富满微、苏州固锝等小票开始持续跑赢大市值龙头公司,一方面5月以来中美流动性预期较为充裕,中债、美债利率均有下行;另一方面,在4月政治局会议边际释放收敛信号后,5月的宏观经济数据不振,PMI下滑0.7pct至荣枯线之下,新出口订单和进口订单指数大幅回落,对于核心大市值公司的景气预期产生扰动。当然整个半导体景气周期及国产替代的产业趋势强劲,因此出现了短暂的大票休憩、小票扩散行情。

短暂1个月后,随着整个半导体产业趋势的强劲趋势依然成立,增量资金(北上+新发基金)驱动半导体行情重回大盘风格,上涨行情继续持续8个月,后续涨幅达154.6%。首先,半导体景气预期抬升,贸易摩擦强化“自主可控、国产替代”预期,叠加减税政策支撑及5G建设周期驱动,成为彼时半导体坚实的投资主线;其次,增量资金持续流入,主要受北上资金提振。19年5月北上资金从半导体流出3.5亿元,而至6月重新转为流入,当月流入2.0亿元,此后7月继续流入4.0亿元。

2.2新能源汽车(20年8月):也是由景气预期重塑与增量资金打破,约4个月后赛道行情阶段休憩

20年8月,新能源汽车由前期龙头领涨转为50亿市值以下微型公司跑赢,市值下沉约持续1个月。涨幅居前的公司如双林股份、派生科技、沧州明珠,都是特斯拉及宁德时代产业链的受益标的,呈现赛道扩散特征。

这次的小盘股行情主要是由估值扩散修复所驱动,主流标的估值快速提升后,小盘股存在补涨。6月、7月上涨行情中,600-900亿/900亿以上公司PE分别抬升9.4%/8.6%、20.6%/19.9%,而50-100亿/50亿以下公司PE仅抬升1.4%/5.9%、11.2%/9.1%,具备一定的补涨动力。

随后,产业景气预期上修、宏观经济复苏、增量资金流入下,9月后新能源汽车重回大盘风格,上涨行情继续持续4个月,后续涨幅为35.9%。首先, 20年8月后新能源汽车销量持续提速,9月销量增速达73%,抬升44.7pct,景气预期持续上修;其次,8月后宏观经济持续复苏,亦利好于大盘风格,8-11月PMI延续扩张趋势;第三,北上资金于9月后加速流入新能源汽车。8月北上资金买入电池金额为19.0亿元,至9月大幅抬升至33.5亿元,此后10-12月分别为11.7亿元、50.9亿元、58.8亿元,买入额呈抬升趋势。

2.3医药(21年2-3月):大盘股微观结构压力,带来小盘股估值修复,约2个月后医药赛道行情近尾声

21年2-3月,医药由前期龙头领涨转为小市值公司跑赢,大市值持续上涨带来微观结构调整压力,小盘股迎来扩散拔估值,下沉行情持续2个月。首先,微观结构压力触发行情扩散,21年2月A股市场前5%成交额占比已到达49.7%的历史高位,医药内部成交额占比亦至高位,微观结构恶化使得市场向中小市值公司寻找扩散;其次,中小市值公司存在估值优势,20年12月、21年2月,医药900亿市值以上龙头PE分别拔升27.1%/6.0%,而50亿以下公司PE分别下跌8.4%/10.4%,小市值公司估值具备显著性价比。

微观结构修正、宏观经济复苏、增量资金流入下,4月后医药重回大盘风格,但上涨行情仅持续2个月,后续涨幅为32.8%。首先,经过了剧烈的微观结构修正,4月市场前5%成交额占比已回落至45%阈值以下,大盘股交易结构边际改善;其次,21年3月后宏观经济数据改善,受益于全球经济向好+供应链恢复而出口高增,3-6月出口高增,也进一步带动了外需导向的医疗器械、CXO的景气预期;最后,北上资金加速流入医药亦使得资金面改善。3月、4月北上资金分别流入医药43.7亿元、78.0亿元,较2月的34.8亿元大幅抬升。不过,此时医药上涨周期已处于末段,随着集采隐忧的加剧,及全球融资热度的下行,叠加板块估值高位,医药行情于5月末随即终结。

2.4半导体(21年5月):微观结构修正带来小盘股扩散,约2个月后赛道行情暂告一段落

21年5月,半导体由前期龙头领涨转为小市值公司跑赢,大盘股微观结构修正,产业趋势强劲支持市场向小盘股切换。同样是21年年初微观结构恶化带来的大小市值切换,但由于景气趋势依然存在,所以市场向小盘股寻求扩散。

5月后半导体重回大盘风格,上涨行情也仅持续2个月,后续涨幅为41.8%。首先,5月半导体供需缺口支撑景气高增,处于主动补库周期起点,芯片价格亦位于高位。21年7-8月全球半导体销售额分别为29.0%、29.7%,持续提速,景气预期支撑行情持续。其次,5月后资金面好转,北上资金转为流入,新发基金提速。5月北上资金由流入转为流出半导体,当月流出9.7亿元。6月起北上资金重新流入,6-8月分别流入38.8亿元、30.9亿元、81.5亿元。此外,6月起新发基金提速,6月新发基金额环比抬升21.0%,至7月抬升61.9%,均较5月的16.5%提速。

不过,随后的行情仅持续2个月左右。8月全球半导体销售额触顶、芯片价格转为下跌,半导体周期见顶,因而阶段性的半导体行情告一段落。

2.5光伏/新能源车(21年11月):扩散至小盘是阶段性行情的尾声

21年11月,光伏/新能源汽车均由前期龙头领涨转为小市值公司跑赢,主要受估值优势、产业优势及流动性驱动,下沉行情持续1个月。第一,以领涨的微型公司来观测,多为存在部分细分龙头。例如,新能源汽车中的文灿股份为一体化压铸龙头,11月涨幅达55.9%,鹏辉能源为储能电池龙头,11月涨幅达103.7%,沪光股份为汽车线束龙头,11月涨幅达102.3%。光伏中的明冠新材/帝尔激光分别为膜材料/激光设备龙头,11月涨幅分别达39.3%/49.8%。第二,21年下半年新能源汽车行情中,大市值公司PE涨幅显著高于小市值公司,因而小公司具备相对估值优势。第三,11月以来美债利率上行抑制大盘成长股,而中债利率下行,对小盘股相对更为有利。

增量资金衰减、景气预期分歧、风险偏好压制、美债利率压制之下,新能源汽车、光伏行情终结,叠加22年上半年A股震荡下行,均下跌5个月,跌幅分别达-43.2%、44.1%。首先,资金面全面收紧。第一,11月新发基金触顶回落,12月回落30.0%,并于22年加速回落。第二,融资余额加速下降。11月融资余额触顶,12月回落0.7%,并在市场下跌之下,亦于22年加速下行。增量资金衰减之下,使得行情后力不济;第三,北上资金流入降速,甚至转为流出。11月电池/光伏设备北上资金买入额分别为167.4亿元/6.7亿元,此后12月电池流入额减少至106.8亿元,22年2月,电池/光伏设备均遭北上资金流出。其次,21年底,新能源汽车景气预期出现分歧。锂电材料经过大幅扩产后,市场担忧22年竞争格局恶化及价格下行,同时新能源车渗透率突破20%,能否加速提升市场亦有担忧。第三,21年底奥密克戎疫情升温,同时美国对中概股监管加强,打压风险偏好;第四,美债利率大幅上行,对成长股估值端形成压力。因此,新能源汽车、光伏行情终结。

如何看待赛道行情扩散至小盘股的指示意义?

总结来看,历史上五轮赛道股行情扩散,可以得到四点启示——

第一,赛道股行情扩散,龙头滞涨、小票跑赢行情是一个过渡状态,一般持续为1-2个月。历史来看,赛道股“微型公司”行情扩散多持续1个月,持续性不长。仅存在微观结构压力的21年2月医药持续了2个月。

第二,短期扩散至小盘股1-2个月后,赛道大盘股往往可重新占优。历史上行情可持续的四轮来看,受益于景气预期抬升、增量资金驱动、微观结构修正、宏观经济复苏等多因素提振,短期扩散后,大盘股均可于1-2月后重新跑赢。

第三,但五次小盘行情中,有四次均在随后的2-4个月迎来了赛道行情的阶段休憩,仅一段行情重回大票后赛道继续上涨8个月。历史上大多数小盘扩散特征处于阶段性赛道行情的后半程。历史五轮来看,其中四轮小盘股行情的扩散发生于行情后半程,21年2月医药、21年5月半导体在行情重回大盘后仅上涨2个月;20年8月的新能源汽车 在行情重回大盘后上涨4个月。而21年11月的新能源车、光伏则行情终结。

第四,出现小盘股扩散行情可视为微观结构欠佳、预期分歧放大,后续赛道行情持续性将对景气趋势、增量资金(主要为北上)和流动性预期将提出更高要求。例如,19年半导体扩散行情后,股价仍可上涨8个月,背后是三因素的共振。受国产替代预期催化、5G建设拉动叠加所得税减免等政策驱动,景气趋势持续强劲;同时,北上资金重新转为流入,增量资金支撑;最后,中债及美债利率下行,流动性预期宽松。而21年末的新能源汽车在扩散行情后便股价见顶,背后是三因素的恶化。景气预期来看,市场担忧锂电材料为首的环节在大幅扩产后22年潜在竞争格局恶化、价格下跌;同时,新发基金转为下行、两融余额加速下降、北上资金流入放缓,增量资金衰减。最后,美债利率上行对估值端形成挤压。其余赛道行情多持续2-4个月,背后是1-2个因素也出现了边际恶化。例如,20年8月新能源汽车行情扩散,此后虽景气预期乐观,但中债、美债利率均上行,流动性预期不利;21年5月半导体行情扩散,此后虽流动性预期、增量资金支持,但在销售额见顶、芯片下跌之下,景气预期隐忧。

风险提示

疫情控制反复,全球经济下行超预期,海外不确定性等。

本文作者:戴康、郑恺,来源:广发证券 (ID:daikang-strategy),原文标题:《【广发策略戴康团队】赛道行情扩散至小盘股有何启示?——“此消彼长”系列报告(八)》

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