核心观点
近期资金利率持续下行，隔夜资金利率创18月新低，银行间质押式回购成交量不断攀升。但我们认为，从利率传导机制维护、防止资金空转增大金融体系脆弱性和未来货币政策重点的三个角度来看，资金利率进一步下行的空间有限，但财政和信贷因素依然支撑着较为宽松的资金面。建议在采用杠杆策略的同时密切关注资金面及市场情绪变化，及时调整避险。考虑到短端交易已经比较拥挤，后续收益率曲线的平坦程度或将增加，可以考虑适度配置中期限品种。
近期资金利率创近一年新低。资金利率持续下行，7月27日，DR001盘中跌破1%，当日加权平均利率为1.0029%；R001当日加权平均利率为1.0881%；隔夜Shibor报1.008%，三者同时创下2021年1月中旬以来新低；银行间质押式回购成交量攀升，8月4日突破了7万亿元日成交额。8月5日，质押式回购日成交量为6.88万亿元，其中隔夜回购成交量升至6.32万亿元，占比超过92%，可以看到目前市场加杠杆的情绪较为高涨。
三重因素限制资金利率进一步下行的空间：其一，从利率传导机制维护的角度来看，市场利率与政策利率大幅偏离会限制政策利率的指引作用，为了维护利率传导机制有效性，央行也将及时对隔夜利率予以调控；其二，从防止资金空转增大金融体系脆弱性的角度来看，资金的体内循环伴随负债久期的缩短，使得短期内流动性严重不足的风险上升，而当实体投资回报下降、资金用于金融投资时，杠杆风险可能更大，与政策初衷背道而驰；其三，我们认为未来货币政策的重点并非数量宽松，而是要引导宽货币向宽信用有效传导，避免大量资金淤积在货币市场上空转。
短期资金面仍将保持宽松。虽然隔夜利率难以进一步下行，但是短期内资金面仍将保持宽松，主要原因在于：一方面，当前实体部门融资意愿依然较弱，信贷投放面临阻力，资金淤积在银行间市场的情况可能仍将持续一段时间。部分城市疫情有所反复，企业生产经营计划受到一定的影响，房地产市场风波再起，居民加杠杆意愿较低；另一方面，目前专项债发行高峰期已过，预计8月份政府债供给对于资金面的冲击不大，同时财政支出使资金从国库流回银行体系，向市场吐纳流动性，尤其是当前稳增长压力较大的情况下，支出端发力更加明显，月末大量的财政支出有望保障三季度流动性整体较为充裕。
资金面展望与债市策略：预计短期内资金利率难以大幅抬升，但进一步下行的空间也有限，今年6月末资金利率飙升的事件证明了，市场对流动性预期的修正，其空间很大且节奏很快，因此我们建议在采用杠杆策略的同时密切关注资金面及市场情绪变化，及时调整避险。债市目前顺风因素相对较多，但是在前期宽松资金面引导下，短端交易已经比较拥挤，后续收益率曲线的平坦程度或将增加，可以考虑适度配置中期限品种。
正文
近期资金利率持续下行，隔夜资金利率创18个月新低，银行间质押式回购成交量不断攀升。未来隔夜利率还会进一步下降吗？亦或是，在债市火热的加杠杆情绪下，市场风险已经悄然增加？本文将具体分析。
资金利率创近一年新低
资金利率持续下行，隔夜资金利率创18个月新低。自今年4月以来，市场资金面持续宽松，除跨月时间点外，资金利率整体维持低位运行。7月27日，DR001盘中跌破1%，当日加权平均利率为1.0029%；R001当日加权平均利率为1.0881%；隔夜Shibor报1.008%。三者同时创下2021年1月中旬以来新低。虽然后续有所回升，但仍然明显低于政策利率，截至8月5日，DR001为1.21%，R001为1.29%；DR007为1.56%，R007为1.66%。
银行间质押式回购成交量攀升，反映出债市加杠杆情绪持续火热。由于流动性整体维持充裕状态，R001和DR001一直保持在极低的水平，市场对于资金面预期也更加乐观，因此开始通过回购增大杠杆。质押式回购日成交量自4月以来上行趋势明显，在4月20日首次突破6万亿元日成交额，8月4日突破了7万亿元日成交额。8月5日，质押式回购日成交量为6.88万亿元，其中隔夜回购成交量升至6.32万亿元，占比超过92%，可以看到目前市场加杠杆的情绪较为高涨。
三重因素限制资金利率进一步下行的空间
从利率传导机制维护的角度
市场利率与政策利率大幅偏离会限制政策利率的指引作用，为了维护利率传导机制有效性，央行也将及时对隔夜利率予以调控。央行《2020年第二季度货币政策执行报告专栏2：完善利率传导机制》中指出，“MLF利率作为中期政策利率，与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。”以及“由于中央银行掌握基础货币供应，央行的政策利率必然是市场利率定价的基础，也是市场利率运行的中枢。”但是，市场利率长期且大幅偏离政策利率，将会削弱政策利率的指导作用，不利于我国利率传导机制的发展与完善，因此如果隔夜利率继续下行、跌破1%，央行很可能会进行适度干预。
从防止资金空转增大金融风险的角度
资金的体内循环伴随负债久期的缩短，使得流动性衰竭的风险上升，而当实体投资回报下降、资金用于金融投资时，杠杆风险可能更大，与政策初衷背道而驰。当前“紧绷”的流动性环境下，一旦资金供给略有收缩，整个市场便很可能会快速大幅调整。此外，过低的资金利率可能加剧空转套利的现象，而当前正处于局部疫情之后经济恢复速度偏慢以及有效信贷需求偏弱时期，央行需要引导金融服务实体，保障资金合理配置。
从后续货币政策重点的角度
我们认为未来货币政策的重点并非数量宽松，而是要引导宽货币向宽信用有效传导，避免大量资金淤积在货币市场上空转。近期货币政策着力稳定宏观经济大盘，从6月15日国常会指出“既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来”，既可以看作对于“不搞大水漫灌”的强调，也透露了央行操作需要预留政策空间，超预期的流动性投放（包括降准等传统总量型货币政策操作）出现概率偏低。随着经济将进入全国性的疫后修复阶段，预计政策将更多聚焦于宽信用目标。
短期资金面仍将保持宽松
虽然隔夜利率难以进一步下行，但是短期内资金面仍将保持宽松，主要原因在于以下两点：
其一，信贷修复仍需要一定的时间，短期内银行资金淤积的情况还将存在。当前实体部门融资意愿依然较弱，信贷投放面临阻力，7月29日，国股行半年票据转贴报价0.25%，票据利率再次探底反映出银行“票据冲量”行为再现，实体信贷需求较弱和信贷投放考核的矛盾依然存在。一方面，北京上海等部分城市疫情有所反复，在严格的管控措施下，企业生产经营计划受到一定的影响，预期相对较差，7月PMI回落，制造业产需疲软，服务业修复有所放缓；另一方面，房地产市场风波再起，居民加杠杆意愿较低，房地产需求端改善受阻，商品房成交面积回落至5月水平。面对这些因素，信贷的增长预计短期内很难明显提振，资金淤积在银行间市场的情况可能仍将持续一段时间。
其二，财政因素对流动性的支撑预计将持续整个三季度。一方面，2022年地方政府债发行节奏前置，尤其在财政部“确保新增专项债券在6月底前基本发行完毕”的要求下，地方政府债发行集中在二季度，6月份发行量创历史新高。目前专项债发行高峰期已过，预计8月份政府债供给对于资金面的冲击不大，短期内政府债缴款压力减轻，金融机构资金压力小，融出意愿增强。另一方面，财政支出使资金从国库流回银行体系，向市场吐纳流动性，8月和9月财政往往“支大于收”，尤其是当前稳增长压力较大的情况下，支出端发力更加明显，月末大量的财政支出有望保障三季度流动性整体较为充裕。
资金面展望与债市策略
综上所述，预计短期内资金利率难以大幅抬升，但进一步下行的空间也有限，建议在当前杠杆较高的背景下，谨慎关注流动性变化。今年6月末，隔夜和7天资金利率一度飙升，虽然后续很快恢复了低位震荡的状态，但这一情况仍然证明了，市场对流动性预期的修正，其空间很大且节奏很快。实际上，债券市场主动和被动去杠杆是一个很快的过程，因此我们建议在当前背景下，投资者在采取杠杆策略的同时密切关注资金面及市场情绪变化，及时调整避险。
在经济修复预期下调的背景下，债市目前顺风因素相对较多，但是在前期宽松资金面引导下，短端交易已经比较拥挤，利率下行幅度较中长端更为显著。后续期限利差恢复至中枢水平，收益率曲线的平坦程度可能增加，因此我们建议可以考虑适度配置中期限品种。
本文作者：中信证券明明团队，文章来源：明晰笔谈，原文标题：《隔夜资金利率还能继续下降吗？》，华尔街见闻有所删减。