投资要点
国内权益市场和利率市场存在典型的38-44月周期特征。货币/信贷市场也存在典型的38-44月周期，且权益周期底部与信贷/货币周期底部高度一致。这验证了“货币/信贷周期催生经济周期，从而产生权益周期”的理论。
指数估值的右偏态分布特征使得估值分位数是更好的度量估值高低的指标。指数估值的右偏态分布使得传统的估值“中位数-方差”方法不能有效提示顶部和底部。
期货、期权等衍生品的推广和市场的成熟使得泡沫期的估值逐渐降低，从而使得历史分位数效果大打折扣。
因此4年滚动估值分位数成为衡量指数估值高低的首选。
回溯检验结果表明，4年滚动估值分位数能更好地提示宽基指数的顶部和底部。对万得全A、上证指数、深圳成指、沪深300等宽基指数的回溯检验结果表明，4年滚动估值分位数在对市场的顶部和底部的准确率（4年滚动估值分位数到达阈值区域时，对应指数的顶部和底部）和覆盖率（指数顶部和底部对应4年滚动估值分位数的阈值区域）方面均有效，且优于传统的历史估值分位数和10年滚动估值分位数。
需要注意的是，由于4年滚动估值分位数参考时间较短，因此在大牛市的时候有时会出现提示顶部区域过早的情况。
风险提示
量化指标和相关观点基于历史数据统计和回溯检验，存在历史规律和指标失效的风险。
4年滚动估值分位数的有效性基于权益周期和货币/信贷周期。如果因为战争、地缘政治冲突等重大宏观因素的影响，从而影响各国央行的货币/信贷政策，可能导致周期的变化及扭曲，从而影响4年滚动估值分位数的有效性。
金融市场“长期看周期，中期看轮动，短期看趋势”。我们通过分析国内股票、利率的周期性特征，发现其均有38-44月周期性特征。而关于泡沫与危机的研究则表明，货币/信贷周期催生经济周期与泡沫，从而催生权益周期；国内货币/信贷周期也存在38-44月的周期特征，且国内权益周期低点与信贷/货币周期低点高度重合。权益市场38-44月周期特征使得4年滚动分位数成为描述估值高低与市场顶和底的首选指标。而宽基指数估值分布的右偏态特征使得估值分位数成为首选，且优于传统的估值“中位数-方差”方法。
回溯检验表明，4年滚动分位数在提示宽基指数的顶和底方面有效，且优于历史估值分位数和10年滚动估值分位数。同时需要注意的是，优于4年滚动估值分位数参考时间较短的因素，在大牛市的时候存在可能较早提示顶部的风险。
一、国内金融市场的38-44月周期性特征
1.1、国内A股的38-44月周期特征
国内股票具有典型的周期性特征，周期长度约38-44个月。
这与传统的基钦周期（Kitchin Cycle，39个月）一致，也与库存周期大体一致。
从估值的角度看，周期属性更为明显：
1.2、国内利率的38-44月周期特征
10年期国债收益率也有较强的周期性，周期长度也大体遵循38-44个月。
二、货币/信贷周期催生经济周期与权益周期
关于经济周期、资产价格泡沫的多项研究表明，货币/信贷的周期不仅催生经济周期，也催生了权益（估值）周期。并且，国内货币/信贷周期与权益周期底部高度重合。
2.1国内货币/信贷38-44月周期特征
国内货币/信贷周期性较为明显，周期长度亦为38-44个月。
当下是否已是新一轮货币/信贷周期的起点，我们将持续跟踪。考虑到2022年4月份的底部具有典型的恐慌性抛售特征，我们倾向于认为新一轮货币/信贷已经开启，新一轮权益市场的牛熊循环已经开始。
2.2、货币/信贷周期与权益周期低点时间高度一致
我们梳理后发现，国内货币/信贷周期的低点与权益周期的低点时间高度一致，这也验证了“货币信贷周期催生泡沫-破灭周期，从而催生权益周期”的理论。
权益周期的38-44月周期使得我们高度重视4年滚动估值分位数。
三、传统的“中位数-方差”模式不能有效描述估值的高低
主要宽基指数估值的分布不是标准的正态分布，而是峰值左移，属于典型的右偏态分布（亦称“正偏态分布”）。以万得全A为例：
上证指数2000年以来的估值分布也具有明显的右偏态特征。
主要宽基指数估值的右偏态分布特征使得传统的“估值中位数-方差”模式不能较好地描述市场估值的底部和顶部，而估值分位数可以较好地解决这个问题，我们将历史/区间估值的10%/5%估值分位数作为低估（价值/深度价值）的阈值，90%/95%估值分位数作为高估（疯狂/泡沫）的阈值。
四、期货、期权等衍生品的推出使得泡沫期间的估值越来越理性
期货、期权等衍生品的推出，使得投资者可以有工具表达做空的观点，从而使得金融产品的估值更加合理。如比特币的价格，经过多年的上涨，泡沫明显，但由于缺乏做空的工具，看空的投资者只能目睹其价格不断创新高，直到2017年12月18日芝加哥商品交易所（CME）推出比特币期货，比特币的（第一轮）疯狂才暂时停歇。
国内A股市场亦是如此，伴随股指期货和股指期权的上市，宽基指数即使在泡沫阶段也是越来越理性（对应泡沫阶段估值越来越低）。以沪深300为例，在2015年的大牛市中，其高峰估值较2007年大牛市和2009年大反弹的估值均大幅回落。
五、四年滚动估值分位数能更好地描述市场的顶部和底部
综上所述，一方面，宽基指数估值的右偏态分布特征使得传统的估值“中位数-方差”模式不能较好地描述估值的高低。
另一方面，伴随期货、期权等衍生品的推出，做空的工具不断增加和完善，市场出现极端估值尤其是极端高估的可能性越来越小，从而使得传统的历史估值分位数不再能有效提示顶部。而权益市场的38-44月周期性特征，使得4年估值分位数能更好地描述估值高低与市场的顶和底。
回溯检验表明，4年滚动估值分位数在对市场的顶部和底部的准确率（4年滚动估值分位数到达阈值区域时，对应指数的顶部和底部）和覆盖率（指数顶部和底部对应4年滚动估值分位数的阈值区域）均较好，且优于传统的历史估值分位数和10年滚动估值分位数。
5.1、四年滚动估值分位数能有效识别万得全A的顶和底
顶部方面，随着投资者越来越理性，期货和期权等金融衍生品的推出，宽基指数估值越来越理性，导致即使是泡沫期估值高点也降低，因此，4年滚动估值分位数比历史估值分位数和10年滚动分位数在识别顶部方面效果更好。
如上图所示，在2008年的大牛市中，4年滚动估值分位数提示了估值泡沫，但历史分位数未提示；在2015年大牛市中，4年滚动估值分位数提示了估值泡沫，但4年滚动估值分位数和10年滚动估值分位数未提示；在2020年7月快速拉升时提示了估值泡沫。
遗憾的是，万得全A在2021年12月中旬的顶部，三个宽基指数均未能提示顶部。
底部方面，4年滚动分位数和10年滚动分位数、历史估值分位数在历史上均能较好识别底部。但在2018年底2019年初的大底时，仅4年滚动分位数和历史滚动分位数提示底部，10年滚动分位数未能有效提示。
下表更能体现出4年滚动估值分位数的优势：
当然，因为4年滚动估值分位数参考的估值区间更短，因此在提示顶部区域时，存在提前提示疯狂/泡沫的情况。
5.2、四年滚动估值分位数能有效识别上证指数的顶和底
顶部方面，4年滚动估值分位数有效识别出2001年6月、2007年10月、2015年6月和2021年2月的顶部区域。
底部方面，4年滚动估值分位数有效识别出上证指数的底部区域（包括2022年4月26日），但是存在有时提示时间偏早的情况。
4年滚动估值分位数在提示顶部区域时优于10年滚动和历史估值分位数。
5.3、四年滚动估值分位数能有效识别深圳成指的顶和底
深圳成指除了一次率先见顶（2021年2月）和一次率先见底（2003年1月）以外，绝大多数的顶和底均和上证指数、万得全A同步。这进一步说明市场的极端估值受情绪影响较大。
主要顶部和底部时三个估值分位数的数值如下：
5.4、四年滚动估值分位数能有效识别沪深300的顶和底
在顶部方面，4年滚动分位数表现明显优于10年滚动分位数和历史分位数。2015年大牛市时4年滚动分位数有效提示顶部，但10年滚动和历史分位数均未提示；2021年初的蓝筹股大牛市时4年滚动分位数和10年滚动分位数有效提示顶部，但历史分位数未提示。
在底部方面，2015年之前的底部三个估值分位数均能有效提示，但2019年初仅4年滚动估值分位数有效提示底部，10年滚动和历史分位数均未提示。
沪深300指数在主要顶部和底部时三个估值分位数的表现如下：
5.5、四年滚动估值分位数在描述大泡沫的顶部有时偏早
需要说明的是，虽然4年滚动估值分位数在提示宽基指数的顶部和底部区域的覆盖率较好（市场大顶/大底时对应估值分位数的95%以上/5%以下），但是需要注意的是，在大泡沫时期，随着估值的不断提升，4年滚动估值分位数存在提示顶部时间有时偏早的问题。
以上证指数为例，2015年的大牛市和2021年的牛市期间，虽然4年滚动估值分位数有效提示了顶部区域，且表现优于10年滚动估值分位数和历史估值分位数，但两个顶部均有提前提示的情况（2021年表现优于2015年）。
2014年7月1日-2015年6月30日期间指数及其三个口径（4年滚动/10年滚动/历史）估值分位数如上图。的确，4年滚动估值分位数提示了估值达到高估水平，而且10年滚动估值分位数和历史估值分位数最终都未提示顶部区域（主要是之前上证指数估值水平实在太高），但4年滚动估值分位数在2015年3月16日便提示估值到了95%泡沫水平（当时上证指数3449点），4月2日提示估值到了近4年最高水平你（当时上证指数3826点），存在大牛市提示较早的情况。
2020年初由于疫情冲击，春节后第一个交易日上证指数暴跌，4年滚动估值分位数快速下跌至价值区间（估值分位数10%以内），而后因疫情有效控制及对之后刺激政策的预期而快速反弹。之后3月份上证指数因为疫情全球爆发及美股暴跌而再次探底，这次4年滚动估值分位数下探到深度价值区间（估值分位数5%以内），之后反转。伴随2020年国内疫情有效控制而国外传播，国内出口快速增长，风景这边独好，上证指数逐级走高，并于2021年春节前到达短期高点。4年滚动估值分位数在2021年1月7日提示泡沫（估值分位数95%以上，上证指数3576点），之后于2月19日接近4年最高估值（99.69%），有效提示顶部。本轮顶部4年滚动估值分位数和10年滚动估值分位数均有效提示顶部，但历史估值分位数未提示。
六、初步结论
国内权益市场和利率市场均存在典型的38-44月周期特征，货币/信贷市场也存在典型的38-44月周期特征，且权益周期低点和货币/信贷周期低点高度同步。这验证了“货币/信贷周期催生经济周期，从而产生权益周期”的理论。
指数估值的右偏态分布特征使得传统的估值“中位数-方差”方法不能有效提示顶部和底部，而估值分位数则是更好的度量估值高低的指标。
因为权益市场存在典型的38-44月周期特征，因此4年滚动估值分位数能较历史估值分位数、10年滚动估值分位数更好地提示权益指数的顶部和底部区域。随着期货、期权等衍生品的推出，投资者越来越理性，市场越来越有效，泡沫时期的估值也会越来越合理，因此历史分位数和10年分位数参考意义越来越弱，而4年滚动估值分位数更具参考意义。
回溯检验表明，4年滚动估值分位数能有效识别万得全A、上证指数、深圳成指、沪深300的顶部和底部，且4年滚动估值分位数较10年滚动估值分位数和历史估值分位数更有效。
需要注意的是，由于4年滚动估值分位数参考时间较短，因此在大牛市的时候有时会出现提示顶部区域过早的情况。
七、风险提示
量化指标和相关观点基于历史数据统计和回溯检验，存在历史规律和指标失效的风险。
4年滚动估值分位数的有效性基于权益周期和货币/信贷周期。如果因为战争、地缘政治冲突等重大宏观因素的影响，从而影响各国央行的货币/信贷政策，可能导致周期的变化及扭曲，从而影响4年滚动估值分位数的有效性。
本文作者：华福证券杨升松，来源：华福金工，原文标题：《估值系列专题（一）_我们为何推荐4年滚动估值分位数：来自周期的启示》
