摘要
1、按照官方规划，2022年完成棚户区改造120万套，这个规模似乎是合理的：
1）经验上，经常有年份会发生实际完成数超过计划棚改数的情况，但是超额完成比例基本都控制在10%以内；
2）自2019年起，改善居民住房条件的主力已经从棚改变为老旧小区改造，在改造精细化的趋势下，也许棚改已经不是一个主要的财政突击方向。
2、棚改对整体经济的拉动力度有限：
1）按照2020年的经验，每套投资均价约为37.3万元；
2）按照2022年完成棚户区改造130万套计算，这个总投资额应为4849亿元左右，占2021年固定资产投资完成额的比例仅为0.9%；
3）从实际结果来看，考虑到货币化安置的部分消化的是存量住房，从住房销售传导到住房投资仍需要一定的时间，棚改对地产投资的拉动作用可能比上述估算更小。
3、资金端上，至少今年也没有太大的空间：
1）截至目前，全年的棚改专项债额度已经基本发完（2963亿元）；
2）我们也不必考虑专项债额度的临时上调，这种事情在历史上从没发生过；
3）财政支出在棚改资金来源中从来就不占据主导地位，且连续5年呈同比下降态势，政策性银行的资金也相对有限；
4）考虑到2022年为财政支出大年，假设用于棚改的财政支出同比持平，则财政支出对棚改的支持估计889亿元。
4、棚户能够拉动的地产投资有限，对整体经济的拉动更是比较微弱，棚改应不是接下来打开财政空间的工具，至少当前青岛等城市的棚改风潮也许不会被复制到全国范畴，地产行业及宏观经济所受的棚改红利应是非常有限的。
风险提示：货币政策超预期、地产政策超预期。
正文
2013年7月，国务院发布《国务院关于加快棚户区改造工作的意见》，要求全面推进各类棚户区改造。自此，各省市陆续出台相关文件，棚改在全国范围内得以推广。2015-2018年是棚改如火如荼的4年，每年实际完成的棚改住房均在600万套以上；2019年开始大幅降温，2019-2021年实际完成的棚改住房分别为316、209、165万套。在今年2月国新办举办的新闻发布会上，时任住建部部长王蒙徽介绍“2021年各类棚户区改造开工165万套，希望2022年完成棚户区改造120万套”。
我们认为以120万套这个数据为基础去推算今年棚改拉动的投资规模是合理的，原因有以下几点：
1）从历史经验来看，虽然经常有年份会发生实际完成数超过计划棚改数的情况，但是超额完成比例基本都控制在10%以内；按照10%超额完成率计算，今年实际棚改完成数最多在132万套附近；
2）棚改虽然解决了低线城市的楼市库存问题，但也导致了当地房价的快速上涨，居民部门杠杆率快速攀升；今年住建部多次强调要“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，大力进行棚改与既定策略相违背；
3）自2019年起，老旧小区改造就接力棚改，成为改善居民住房条件的主力军，棚改不具备大幅超额完成的政策支持。相较于棚改，旧改属于存量项目更新，在拉动投资的同时不大幅度影响房价。2022年全国计划新开工改造城镇老旧小区5.1万个，截至2022年中完成3.89万个，占年度目标任务的76%。
综上，我们拟按照2022年完成棚户区改造130万套去推算这部分对投资的拉动力度。
根据财政部《2020年上半年中国财政政策执行情况报告》，1-6月，全国各级财政棚户区改造支出1132亿元，支持各类棚户区改造新开工137万套，完成投资5108亿元。据此测算，每套投资额为37.3万元。
根据以上数据，按照2022年完成棚户区改造130万套，每套投资额37.3万元计算，则2022年棚户区改造的总投资额为4849亿元，占2021年房地产开发投资完成额的比例为3.3%，占2021年固定资产投资完成额的比例为0.9%，对整体经济的拉动力度有限；而且从实际结果来看，考虑到货币化安置的部分消化的是存量住房，从住房销售传导到住房投资仍需要一定的时间，棚改对地产投资的拉动作用可能比上述估算更小。
我们拟再看下资金端的支持是否会影响上述判断。棚改的资金来源主要有三部分，一是地方政府发行的棚改专项债；二是财政资金；三是政策性银行发放的贷款。在2014-2018年，棚改资金主要是依靠政策性银行发行的抵押补充贷款即PSL；2018年4月，财政部、住建部联合发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，PSL投放量开始回落：2019年及以后，主要通过地方政府发行棚改专项债来筹措资金。
资金的三个来源分开来看，首先是棚改专项债。今年截至目前，全国发行专项债3.51万亿，其中棚改专项债约2963亿元。根据国家发改委，截至7月31日，今年用于项目建设的3.45万亿专项债券额度已经基本发行完毕——这也就意味着，今年棚改专项债额度已经基本发完。至于会不会提前发行使用明年的专项债额度，从历史经验来看，来年的专项债额度会提前下达，但是从未有把专项债提前批额度预先发行使用的情况。
其次是财政资金。回顾历史可以看出，财政支出在棚改资金来源中从来就不占据主导地位。2021年我国用于棚改的财政支出为889亿元，同比下滑3.6%，已经连续5年呈同比下降态势；考虑到2022年为财政支出大年，假设用于棚改的财政支出同比持平，则财政支出对棚改的支持估计889亿元。
最后是政策性银行发放的贷款。政策性银行指国开行、农发行、进出口银行三家银行。今年6月，国务院公布的《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》指出，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，以支持基础设施建设。根据财新报道，2022年年初，央行给三家政策性开发性银行下达的信贷额度分别为国开行6700亿元、农发行5700亿元、进出口银行4700亿元，合计1.71万亿元；加上此次的8000亿元新增额度，2022年新增投放将逾2.5万亿元，显著高于2020、2021年。
在三大政策性银行中，国开行的体量最大。从国开行2021年的年报中可以发现，信贷资金主要投向基建类项目：如棚户区改造，道路运输，电力、燃气及水的生产和供应，水利、环境保护和公共设施管理，合计贷款余额占比约60%，其中棚户区改造的贷款余额占比为22%。根据近期的会议精神，我们认为今年政策性银行的信贷资金更多将投向水利、交通、绿电等方向，棚改领域大规模发力的概率不大；考虑到在今年棚改任务对应的资金需求中扣除专项债和财政支出后的资金缺口不大，我们认为凭借政策性银行贷款去补足这部分缺口是大概率事件。
综上，我们认为棚户能够拉动的地产投资有限，对整体经济的拉动更是比较微弱，棚改应不是接下来打开财政空间的工具，至少当前青岛等城市的棚改风潮也许不会被复制到全国范畴，地产行业及宏观经济所受的棚改红利应是非常有限的。
本文作者：国元证券总量团队，来源：致我们深爱的债券市场，原文标题：《棚改不是风口》