要点
从政策落地、终端销售、土地市场以及房企融资四个维度评判当下地产所处状态，我们可以非常清晰得出结论，本轮地产不同以往。
政策现状：低能级城市政策应出尽出，高能级城市相对保守
本轮地产政策放松方式非常类似之前调控。
一样的“因城施策”，一样的着力于调控居民需求端。
然而不同的是，本轮地产需求放松力度为2016年以来之最。
目前已有74城市房贷利率降至LPR减点20bp；百城之中已有49城首套房首付比例低至2成；除上海、深圳之外，几乎所有放开二套房限价；部分三四线已有重新启用房票迹象。
销售现状：保交楼担忧抑制居民购房需求，地产销售明显分化
一方面是地方政策竭力放松，然而另一方面是居民需求持续疲软。
不论看总量居民杠杆率指标，还是新增居民信贷指标，当前居民部门展现出明显的杠杆停滞现象，居民购房意愿迅速降温。
细看结构，一线（例如上海）及强二线（例如杭州、合肥等）地产销售修复明显优于低能级城市。目前二、三线城市销售同比增速仍在-40%左右。
当前房企交付能力成为居民购房重要考量因素。
例证有三：（1）现房销售增速大幅领先期房；（2）二手房市场好于新房市场；（3）未出险房企销售大幅好于出险房企。
土地现状：城投拿地继续托底，依然无法改变土地市场冰冷态势
今年以来土地出让金降速几乎是历史最快，土地市场冰冷。
1-7月土地出让收入累计同比-31.7%，同比少增约1.3万亿。年初政府预算政府性基金同比多增0.6%，当前土地出让金收入远远偏离年初预期。
今年100大中城市成交土地溢价率一直徘徊在5%低位，几乎持平于2008年金融危机时期。
土地市场也呈现出明显的分化趋势。
深圳、合肥等地土地市场热度较高，触顶成交地块占比超过60%；沈阳、长春城市土地市场热度较低，以底价成交的地块占比超过80%。
当前土地市场参与方主要以国、央企为主，城投托底依然非常明显，民企参与度不高。民企即便参与，拿地较多的依然集中在高能级城市（例如上海、成都、杭州、宁波）。城投所购地块60%-90%以底价成交，主要集中于土地市场冷清城市，或热门城市的非核心区域。
房企现状：整体融资未见系统性改善，民营房企与国央企依然明显分化
行业整体融资状况：违约事件频发，非标渠道融资继续收缩。债券融资边际略有好转，但离正常区间仍有差距。
民营房企债券融资几乎陷入停滞，国有背景房企债券融资规模整体正常。
本轮地产区别于以往周期，最大不同在于本轮地产预期明显转弱
其一，居民对民企开发商信心不足。
现房销售始终好于期房销售，便是最好例证。
其二，居民购房预期转弱并自我强化。
出险房企和非出险房企的销售数据分化，已经很好验证了这点。
其三，单靠“因城施策”，彻底修复地产信心不足并不容易。
地产行业预期转弱情况下，地方政府财政压力显著抬升，此时地方政府难有余力救助房企，并推动房地产市场重回正轨。
针对本轮地产走弱的特殊成因，我们认为扭转预期是关键。短期内快速有效的方法是注入信用。期待后续增量政策出台，修复居民预期，稳住地产。
前言
自2021年下半年以来，地产销售持续低迷，房企债务违约事件不断，整个房地产行业陷入历史罕见的低迷。从中央到地方，地产调控政策不断出台，无论政策在销售端、土地市场、房企融资渠道都有所放宽。
当前出台的政策效果如何，整个地产处于什么样的状态？地产政策实际落地作用如何？未来还会有哪些政策推出？都是当前房地产市场面临的不确定性。
本文将通过梳理回顾地产政策，全维度展示地产各环节的现状，对当前中国地产现状和面临的问题进行系统性总结。
一、政策现状：高低能级城市放松力度分化
当前地产政策主要还是聚焦于需求端，政策宽松力度整体为2018年以来最大宽松。
当前地产政策放松主要集中在需求侧，分为限贷、限价、限购、限售四个维度。本轮地产政策强调“因城施策”，尚未发布全国性的调控政策，但并不意味着当前地产政策力度就比以往小。
城市能级越低，政策力度越大，二三线城市的放松政策几乎已经应出尽出，一线和强二线城市相对保守。
1.1限贷政策放松状况
限贷政策放松，主要是放松贷款利率和贷款比例。各地实施差别化住房信贷政策，低能级城市限贷政策放松力度普遍大于高能级城市。
本轮利率下调幅度已经很大，但距离2015仍有距离。
2022年以来，5年期LPR共下调三轮，共35BP，带动个人住房贷款加权平均利率已经从去年底的5.63%，到6月份已经下降到4.62%，下调幅度超100BP。
然而本轮五年期LPR降幅仍不及15年。个人住房贷款利率但与过去两轮地产（2009年、2016年）的历史低点有一定距离。
大部分城市已经将利率降至最低。根据贝克研究院数据显示，截至7月已有74城房贷利率下调至5年期LPR减点20BP的最低值，其中不乏像广州这样的一线城市。
各地首付比例都有所调降，三四线相比于一二线力度更大。
根据贝壳研究院监测，百城首套房商贷最低首付比例为三成及以上的有21城，主要为直辖市及强二线城市。
首套房商贷最低首付比例为两成（全部银行）的有49城，其中包括长春、哈尔滨、南昌、武汉等二线城市。
- 1.2限价政策放松状况
当前一手房限价政策均有放松，二手房限价几乎全部取消。
土地市场冷清，各地一手房限价政策放松（地价和新房销售价格）。
一手房限价主要控制两块价格，土地出让环节的地价限制，新房销售价格限制。一手房限价目的是为防止新房价格大幅上涨。
今年土地市场趋冷，各地纷纷放宽土地限价标准，提高利润空间，吸引房企拍地。例如深圳第一轮供地提高了出让地块的限售价格，东莞更是直接取消了销售限价的约束。
销售疲软，二手房限价政策几乎全都取消。
二手房参考价通常低于实际成交价格，而银行在放发房贷时会作为参考，二手房限价最终起到的效果是变相提高二手房购房首付。
据克而瑞研究中心统计，自2021年2月，深圳率先推出二手指导价政策后，截至2021年底，全国至少有15个城市陆续建立二手房指导价发布机制，目前各地均有不同程度放松二手房限价，目前仅只有深圳和上海还在严格执行这项政策。
- 1.3限购政策放松状况
年初二三线城市已经放松限购政策，近期一线城市跟进限购政策放松。
本轮限购政策放松开始于2022年3月，郑州放松限购政策，随后大部分二三线城市在4月、5月跟进。
8月20日，上海发布临港新片区优化人才购房条件，在临港新片区工作的非本市户籍人才缴纳个税或社保满1年即可购房，成为首个边际上放宽限购的一线城市，后续其他一线城市可能也会逐步跟进。
- 1.4 限售政策放松状况
三四线城市已经放松，个别二线城市跟进，一线城市未见调整。
限售政策主要抑制房屋购买后转售的时间，从而抑制炒房行为，但同时也会抑制改善型需求的释放。
三四线城市本身二手房市场深度一般，当前地产销售低迷，三四线城市大多已经取消或放松限售政策。另外，部分二线城市如苏州等，通过缩短限售时间，对二孩以上的家庭，出售房屋时不受约束等手段略有放宽限售政策。一线城市尚未见调整。
- 1.5 房票制度重启
房票政策当前已经在三四线重新启用，二线城市开始跟进，但政策力度不及上一轮。
房票作为创造商品房需求的工具，也在今年重新启用。
与其他地产政策松绑节奏一致，房票在今年首先于三四线城市推行，随后宁波、郑州、南京等二线城市也参与其中。
当前已有逾20个城市推行地产政策，主要集中在浙江、江苏以及河南。
二、销售现状：保交楼担忧抑制居民购房需求
- 2.1 居民杠杆意愿低迷
当前地产销售整体仍低迷，处于历史低位，居民加杠杆动力不足。
上半年地产销售因疫情影响进一步下滑，各地纷纷出台鼓励购房政策。全国层面看，作用效果并不明显。6月地产销售因递延需求集中释放有所反弹，7月销售同比增速再度快速下滑。
居民信贷增速持续创新低，相比于往年大幅少增，甚至一度出现居民中长贷负增长，反映当前居民部门加杠杆动力不足。
各能级城市销售情况分化严重，一线和强二线城市销售复苏力度较强。
一线城市中，上海、深圳复苏力度显著。以上海为例，7月单月成交面积高达142万平方米，创2020年以来单月成交新高，销售同比增速回正。
二线城市中，成都、西安、杭州等维持高热度，7月成交保持同环比齐增，前7月累计同比降幅已收窄至10%左右，房地产行情自成一体，另外，长沙在政策出台后有明显回暖。整体来看，强二线城市前期各类政策利好叠加，市场修复尚可。
多数二线及三四线城市复苏力度较为有限，根据30大中城市商品房销售面积数据，当前二、三线城市销售同比增速仍在-40%左右，相较于此前低点回升幅度有限。
- 2.2 地产销售分化显著
居民购房观望情绪加重，当前市场以刚需消费为主。
地产市场冷淡，开放商降价销售，居民对未来房地产市场更加悲观，观望情绪有所加剧，市场信心略有不足。当前市场主要需求来自刚需消费，人口净流入和经济产业强的城市，销售复苏动能相对较好。
地产企业违约事件影响居民购房信心，房企交付能力成为居民购房重要考量因素。
现房销售增速大幅领先期房。自2021年下半年以来，现房和期房销售增速开始分叉，并且逐步扩大。7月现房销售同比增速大幅领先期房超过40个百分点，这是自有数据统计以来，首次现房销售增速连续12个月领先期房销售。
二手房市场好于新房市场。尽管7月全国房地产销售回落，然而克而瑞监测数据，7月主要城市二手房成交规模继续回暖，15个重点城市二手房成交量环比上涨3%，同比降幅收窄至11%。
出险房企销售大幅落后于未出险房企。对比上市出险房企和未出险房企样本，6月未出险房企销售明显反弹，而出险房企几乎与5月持平。甚至同一个区块内，财务状况不佳的房企推出更大打折力度，销售情况财务健康房企，即便财务健康房企丝毫打折。
三、土地现状：城投托底不改土地市场冰冷态势
- 3.1 土地出让金显著收缩
2022年以来土地市场冷淡程度超市场预期，土地出让金减收规模超地方政府预期。
今年以来土地出让金加速下滑，超出地方政府预期。去年下半年土地出让金增速开始下滑， 2022年以来加速下滑，同比增速滑落至-30%左右。
2022年1-7月土地出让收入累计比上年同期下降31.7%，少增约1.3万亿。年初政府性基金预算收入同比增速0.6%，当前情况与距离年初预算差距较大。
各地持续放松土地拍卖条件，实际效果一般。
22个重点城市当中，大部分城市首轮集中供地时均已放松土地拍卖条件。第二轮集中供地时，又有8个城市在第二轮土地拍卖中放松条件。
放松的手段不限于放宽限价、降低或取消配建、放宽缴款周期等，来吸引房企参与土地拍卖，但实际效果一般。
- 3.2 土地出让市场分化
低能级城市土地市场降温更明显。
全国层面看， 4月华东地区疫情加剧后，地市场受到影响，100大中城市土地流拍率明显上升。
2022年以来，100大中城市成交土地溢价率一直在5%左右的低位徘徊，而上一次土地市场出现如此冷淡的情况还是在2008年金融危机期间。可见当前土地市场几乎已经陷入冰点。
22个重点城市首批次集中供地成交情况也不乐观，首批共计成交4969亿，同比下降52.7%。大量地块以底价成交，顶价成交地块较少。
城市之间分化较为明显，如深圳、合肥等地土地市场热度较高，触顶成交地块占比超过60%，而沈阳、长春、无锡、广州等城市土地市场热度较低，以底价成交的地块占比超过80%。
当前土地市场参与方主要以国、央企为主，城投托底依然非常明显，民企参与度不高。
截至8月中旬，22个重点城市已经成交的地块当中，民企占比仅25%。其中民企拿地较多的主要是上海、成都、杭州、宁波等销售较好的高能级城市。
当前重点城市的土地市场主要参与方是国企、央企，其次是城投，成交地块数量占比分别为45%和30%。其中，二三线城市如徐州和金华，第二轮集中供地甚至出现全部由城投拍下的情况。
城投所购地块60%-90%是以底价成交，主要集中于土地市场冷清的城市以及热门城市的非核心区域。
四、房企现状：融资受困且民企和国央企加速分化
截至2022年7月，房企融资情况并未出现明显好转。
房地产开发资金来源同比增速自去年7月持续下滑，当前增速中枢在-25%左右，低于历史正常区间。
一方面是房企最为依赖的销售回款，因为地产市场整体低迷而大幅下滑，另一方面不管是银行渠道还是公开市场渠道，房企融资并没有明显改善。
- 4.1 当前房地产开发贷增速已经转负
2022年一季度和二季度房地产开发贷同比增速分别为0%、-0.2%，相比于去年四季度继续下滑。尽管央行层面强调“扩大房地产开发贷款供给，对优质房地产项目不盲目抽贷、断贷、
压贷”，但从地产行业总体层面来看，一方面出险企业很难获取信贷，另一方面房企整体开发力度有所减弱，降低导致上半年开发贷增速转负。
- 4.2 当前房企融资依然没有太大改善
违约事件频发，非标渠道融资收缩仍在继续。
去年下半年以来，投向房地产信托产品规模就开始收缩。
从2021年5月以来，房地产就一直是信托产品风险事件的高发领域。今年1-7月房地产信托违约金额达566.76亿元，规模占比达到77.52%。频发的违约事件也影响了信托向房地产投资的信心。
另一方面，信托资金投向基础设施和房地产等领域的占比中长期下降的趋势不变。
债券融资边际略有好转，但离正常区间仍有差距。
2022年上半年房企信用债净融资规模转正，相比于2021年下半年以来持续净偿还的情况有所好转。而5月后，信用债净融资规模又开始有所回落，7月净融资规模为-60亿元。此外，境外美元债发行相比于去年下半年也有小幅回升，7月发行规模高达61亿美元，创近10个月以来的新高。但无论是境内还是境外债券融资，仍离正常水平之前有所差距。
- 4.3国企与民企融资仍存在明显分化
去年民营房企接连违约，市场对民营房企信用资质产生疑虑，民营房企债券融资也几乎陷入停滞，国央企背景房企虽然受到一定影响，但债券融资规模并没有出现大幅度的下滑。
尽管政策层面也曾出台多项政策，支持民营房企融资，例如引入信用保护工具、引入交易商协会等第三方对民营企业的债券增信担保等，但这些措施主要是针对于本身信用资质较好的民营房企，当前企业之间由于资质背景而产生的分化依然存在，并没有出现明显好转。
五、本轮地产有何不同？预期转弱风险不断自我放大
2021年下半年地产走弱以来，房企违约事件接连不断，从中央到地方针对地产行业的政策也在不断加码，但当前地产问题与过去几轮地产问题并不太一样。
不同之一，居民对民企开发商产生“信任危机”。
“房住不炒”的政策基调下，当前投资型需求已经基本退出，主要是刚需和改善型消费拉动，但当前房企信用资质恶化已经传递到居民端，抑制了需求释放。
尽管在过去几轮地产下行周期中，也有房企退出的情况，但本次房企违约蔓延范围远超以往，即使是行业龙头也未能幸免。
头部房企大量已开始出售的项目无法按时交付、甚至停工，导致购房消费者对房企产生了严重的“信任危机”，尤其是首次现房销售连续长时间好于期房销售，可以印证这一点。
不同之二，居民购房预期转弱并自我强化。
地产正常运转的模式是“居民购房——房企回款——拍地——开发推盘——居民购房”。而一旦居民购房预期转弱，那么意味着房企无法回款、拍地，进一步投资，也就形成了“居民观望——房企无法回款——土地市场走弱——房地产投资减弱——停工项目增加——居民继续观望“。
出险房企和非出险房企的销售数据已经很好验证了这点，居民预期转弱并逐步自我强化的苗头已经显现。
不同之三，单靠“因城施策”，彻底修复地产信心不足并不容易。
地产政府作为土地市场的参与者，或多或少依赖于土地出让收入。地产行业预期转弱情况改下，地方政府财政压力也会显著抬升。一旦房企财务状况恶化，销售回款停滞，地方政府自身收入下滑，很难有余力去救助房企，推动房地产市场重回正轨。
地方政府各类政策应出尽出，多数地方政府的政策出发点在于拉动居民需求。需要地方政府支出资金的政策如“房票制”，实际上受制于地方政府的财力，推行的规模和力度都相对有限。
一旦地方政府与房企之间的信任度也有所下降，即使地方政府以仅有的余力，推行房票或补贴等手段支持居民购房，但政策推行的效果或仍不及预期。
地方政府会担心房地产企业道德风险，即使销售好转，但房企仍然停工、无法按时交付，造成居民对房企不信任程度加剧。此外，房地产企业对地方政府的信任度下降，担心地方政府的偿付能力，避免因兑付拖沓，造成自身现金流短缺。
我们认为当前地产行业急需信用注入，居民预期修复或需政策加码。
当前地产面临当务之急是房企和地方政府的资产负债表恶化，短期内最简单快速的解决方法即是注入信用。
例如为困境项目提供融资、或者收并购、甚至是地方政府层面牵头成立纾困基金等手段，都是从信用注入的思路来解决地产当前困境。
对于销售韧性强的城市，如东部沿海等经济发达，人口净流入的城市，相对而言，疫情对居民收入和财富的冲击相对较小，短期内信心恢复，需求可能就会逐步释放。
修复居民预期可能需要更长的时间和更大力度的政策。
经济相对较弱的地区，或居民收入受疫情影响较大，且依赖当期收入做出购房决策的地区，改善居民购房预期，更需要保障居民收入稳步增长，本质上是面临稳经济的问题，而地产本身在经济中的占比高，后续可能需要更多的经济政策的出台。
风险提示
疫情发展超预期；数据测算有误差；地产政策超预期或不及预期。
本文作者：民生宏观周君芝、吴彬，来源：宏观芝道，原文标题：《当前地产现状评估 | 民生地产联合宏观团队》