最近一段时间A股出现较为明显的下跌，使得部分投资者开始担心市场是否会跌破4月底的低点，以及后续是否还会有新一轮的下跌行情。对此，本文将通过对比当前与4月底的市场环境和特征，就上述问题进行分析。
经历7/5以来的调整，A股估值回到4月底。最近一周市场跌得比较急，上证50当周最大跌幅为3.7%，沪深300为4.7%，创业板指为7.9%。实际上，市场自7月5日就开始调整，指数跌幅已经较大，截至2022/9/16（下同）上证50最大跌幅为13.1%，沪深300为13.2%，创业板指为18.0%。9月16日上证50指数盘中更是跌至2678点，已经逼近4月27日的2668点，这也引发了投资者对于市场跌破前低的担忧。
除了上证50，其他指数仍高于4月底的低点，但是各个指数的估值很多已经回到4月底的水平了，4月26日全部A股PE（TTM，下同）/13年来分位数为15.2倍/26.3%，沪深300为11.2倍/25.9%，创业板指为40.1倍/13.4%，而全部A股最新值为16.8倍/32.7%，沪深300为11.5倍/26.8%，创业板指为44.9倍/25.8%。
同时，从风险溢价看，当前全部A股风险溢价率为3.28%，接近4月26日的3.75%，上证50风险溢价率更是已经高于4月低的水平，沪深300指数已经等于4月底的水平，可见当前市场的风险已经释放得较为充分。
市场创新低的概率很小，4月底市场已经反转。目前部分投资者担心市场还会创新低，但我们判断4月底的低点是反转底，我们在《反弹到反转需要啥条件？-20220504》、《对比历史，这次可能是浅V底-20220605》等多篇报告中一直强调，从投资时钟和牛熊周期角度分析，市场 4 月27日低点是 3-4 年一次的大底，当时估值底已经出现，5个基本面领先指标中3个（货币政策、财政政策和制造业景气度）已经回升，另外2个（地产销售面积、汽车销量）逐步企稳，即确认市场反转。
过去几个月的经济数据也印证了我们的观点，地产销售面积累计同比已经企稳，当月同比已经从4月的低点-39.0%回升至8月的-22.6%，汽车销量累计同比也已经回升，从4月的-12.1%回升至8月的1.7，8月当月同比更是达到32.0%；从同步指标看，8月工业增加值累计同比也从5月的3.3%回升至3.6%，当月同比从4月的-2.9%回升至4.2%。
此外，4月国内疫情较为严重，而目前疫情的影响相对减弱，疫情对消费的压制也有所缓和，8月社消总额累计同比已经转正，当月同比从4月的-11.1%回升至5.4%。因此，当前经济状况好于4月底，我们认为市场再创新低的概率很低。
7/5以来进二退一式调整已经步入尾声。7月5日以来的下跌是4月底市场反转之后的进二退一，目前这轮调整已经接近尾声。
从市场总体看，借鉴历史上五次熊市见底后的第一波上涨行情，之后市场往往会获利回吐，在此过程中上证指数平均下跌46天，上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤13%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。
目前，7/5以来的调整已持续72天，其中上证综指最大跌幅9%（回吐前期涨幅的0.53）、沪深300跌13%（回吐前期涨幅的0.77）、万得全A跌10%（回吐前期涨幅的0.46）、创业板指跌17%（回吐前期涨幅的0.70）。此外，历史上获利回吐期间全A成交量平均萎缩幅度为62%（5日平滑为52%），详见表2。而截至22/09/16时全A成交量相较前期高点缩小了45%，5日平滑口径下缩小了31%。
从结构上看，历史上调整通常是先跌价值后跌成长，调整后期价值往往先企稳而成长还会补跌。参考3-4月的下跌，3月中旬至4月底时上证50和沪深300开始震荡走平，4月底有所下跌，整体表现强于创业板指。当前市场风格也存在相同特征，8月中旬以来上证50和沪深300已经震荡走平，而创业板指却持续下跌。
综上，结合指数回吐幅度、成交量萎缩幅度以及市场风格结构特征，本轮调整已至后期。
借鉴历史上最弱的三年，年内也可能会有两次机会。今年是A股较为困难的一年，投资者信心受到冲击。但是回顾历史，2008年、2011年和2018年这三年是单边熊市，沪深300在这三年最大跌幅分别为72%、33%、33%，累计跌幅分别为66%、25%、25%。尽管如此，在这三个自然年度内，年初和年末依然存在两次投资机会，并且两次上涨行情的涨幅基本都超过10%，详见表3。而今年至今仅有4月底至7月初这一轮行情，因此借鉴历史规律，我们认为年内可能还会有一次投资机会。
那么未来行情上涨的催化器是什么？我们认为是稳增长、保交楼政策的落地见效。为稳定经济大盘，9月7日国常会提出依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。此外，7/5以来市场调整的原因之一就是“停贷”事件的冲击，引发投资者对基本面的担忧。
因此，为稳定市场预期和购房者情绪，保交楼政策的落地见效仍是重点，可能需要自上而下通过政策性银行专项贷款来支持保交楼。8月31日国常会提出，支持刚性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款；9月14日住建部表示要以保交楼保民生保稳定为首要目标，以法治化市场化为原则，防范化解市场风险。
风格切换的充分条件不足，市场企稳的路径可能是价值搭台、成长唱戏。关于风格，我们之前在《风格：今年更像12年还是16年？-20220505》中分析过，A股3-5年一次风格大切换，景气度相对趋势是决定性变量。而根据最新披露的中报数据，22Q2国证成长板块归母净利润单季度增速为10%，国证价值为3%，成长与价值利润增速差为7%，较22Q1的-6%走阔，因此从景气周期看风格要发生大的反转还较难。
那风格会不会出现阶段性的摇摆？在《风格暂时难切换-20220828》中我们复盘了12、14年底的两次风格切换，当时都出现了较为明显的政策催化，如12年底十八大之后投资者对改革预期升温，14年11月央行非对称降息。回到当下，货币政策方面9月16日央行发文表示“不搞大水漫灌、不透支未来”，地产政策方面“房住不炒”的基调取向仍在，历史上大规模刺激性政策今年可能较难再现。政策托而不举，经济温和复苏的背景下，价值会稳住，而成长则因为景气度更高而有望优于价值，即市场企稳的路径更可能是价值搭台、成长唱戏。
行业层面，继续看好高景气成长，如新能源、数字经济。近期成长板块因海外政策变动而下跌较多，其实从行业基本面角度看，新能源、数字经济这些成长性行业的高景气仍在，如8月乘联会口径新能源车零售销量同比增长111%，预计今年全年新能源车销量将达650万辆。数字经济相关领域的政策支持力度也在不断加大，7月28日中央政治局会议对于平台经济要求“实施常态化监管，集中推出一批‘绿灯’投资案例”，云计算、数据中心等基建投资正在不断加码。而从自主可控的角度看，新能源和数字经济依旧值得关注。
在《四大领域自主可控有哪些机会？-20220815》中我们分析过，俄乌冲突、欧洲能源危机加深了我国对于油气对外依存度高的担忧，加快新能源的发展和应用，是实现能源自主可控的重点。当前国内新能源产业已具备优势，国内外光伏风电装机放量将推动国内企业全球市占率提升。数字经济方面，美国《芯片与科学法案》以及可能成立的chip4联盟将对我国半导体供应安全带来较大不确定性。我国实现半导体核心环节的自主可控已迫在眉睫，需求+政策驱动下半导体设备（中国大陆企业全球市场份额2%）、材料（13%）国产替代将提速。
本文作者为：海通证券策略分析师荀玉根团队