为响应国办号召，我们判断证券公司将以承担社会责任形式，主动降低对市场主体的托管、清算和登记等制度性收费。但是，券商核心业务收费多是基于风险定价，处于充分竞争状态，不具备制度性收费特征，我们也未观察到降低市场化收费的政策信号。公募基金业务监管政策有待明确，长期将走向差异化发展。市场已过度反映降费担忧，长期建议关注受益于供给侧改革的综合券商和财富管理赛道的优势公司。
2022年9月15日，国务院办公厅发布《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》（下文简称《意见》）。为了巩固经济恢复发展的基础，改善营商环境，国办提出关于：降低市场准入成本、减少企业经营负担、降低企业办事成本、保护合法权益和稳定市场预期等二十三条意见。其中，第八条包含：鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用。
▍证券业务：投行不具备制度性收费特征，机构业务未见调降政策信号
证券公司三大业务板块是：面向企业客户的投行业务，面向机构客户的销售交易业务，面向零售客户的财富管理业务，本次《意见》涉及投行业务和机构业务。具体影响体现在：
不同于行政类收费，投行收费差异化定价，不能一概而论。资本市场是非标准定价模式，价格由风险收益水平决定，企业融资成本各不相同，投行项目运营难度各不相同，承销保荐收费各不相同。通常“企业治理规范、信用资质好、销售难度低、融资规模大”的项目融资费率更低。以股权融资项目为例，2022年以来，沪深交易所IPO承销保荐费率最高为14.65%，最低为0.28%，平均为6.17%；股票再融资（现金类）费率最高为9.45%，最低为0.01%，平均0.86%。市场化的结果是费率有高有低，不能一概而论。
投行业务具备风险特征，不应定义为制度性收费，承销费率已经国际接轨。近三年，有70家券商参与了新股承销保荐，投行业务处于充分竞争的市场状态，尤其是《证券法》颁布以来，保荐机构的执业标准不断提升，为了强化证券公司“看门人”责任，证券公司不仅需承担更多的连带赔偿责任，还需以自有资金参与新股跟投。可见，投行业务虽是收费类服务，但仍然具备很强的风险特征，不应该被定义为制度性收费。2022年以来，A股、H股和美股市场平均IPO发行费率分别为6.17%、5.06%和6.60%，A股承销费率已经国际接轨。
机构经纪及代销业务：收费主要基于增值服务，未观察到调降信号。根据证券业协会数据，2021年，证券行业实现分仓佣金收入222.55亿元，实现代销金融产品收入206.90亿元，合计占经纪业务总收入的27.79%，占证券行业总收入的8.55%，整体收入占比有限。分仓佣金和代销收入的收取主要基于研究服务和渠道销售服务，基于增值服务的合理对价。证券公司在服务过程中增强了买方机构的信息获取能力，推动了买方机构管理规模的扩容，为投资者教育付出了成本，收费具有一定的合理性。目前，我们未观察到降低机构业务费率的政策动向。
▍公募基金业务：监管政策有待明确，长期走向差异化发展。
公募基金费率短期看监管政策，长期伴随高质量发展存在差异化空间。公募基金费率水平的变化，不仅仅直接影响公募基金的盈利能力，同时也直接重塑市场格局和上下游关系，具有牵一发而动全身的效果。此次《意见》虽提及基金，但具体指向仍有待明确。基于市场化原则推动行业高质量发展是监管的长期导向，在今年4月证监会发布的《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》中，鼓励基金管理人发展合理让利型产品等创新产品是鼓励让利的主要方式。
参考美国共同基金行业过去40余年发展经验，随着市场有效性的提升和被动投资的发展，渠道费和管理费会逐渐降低，2021年美国主动/被动权益共同基金平均费率为0.68%和0.06%；并且费率差异化明显，权益类共同基金费率10%分位数和90%的分位数分别为0.56%和1.89%。
目前中国公募基金尚处于发展初期，主动偏股型基金费率大多在1.5%左右，并且过去十年平均主动偏股型费率变化不大；但未来伴随机构化率的提升和行业整体增速的放缓，不同机构可能会根据自身投资能力、资源禀赋采取差异化的定价策略。
▍风险因素：
A股成交额大幅下滑，财富管理市场发展不及预期，信用业务风险暴露，投资业务出现亏损，市场股债融资规模下滑。
▍投资策略：预计降费对证券公司利润影响有限，头部公募基金长期受益于行业格局和产业链地位调整，关注头部综合券商和财富管理赛道的优势公司。
基于以上三类业务判断，预计在国办《意见》的指导下，证券公司为了更好地服务实体经济：一方面将以承担社会责任形式，自主降低对市场主体托管、清算和登记等服务收费；另一方面继续发挥好直接融资中介职能，增加信用保护工具创新，为降低企业融资成本，畅通科技、产业和资本的良性循环做出贡献。基金公司方面，高质量发展格局下头部基金公司受益于行业格局和产业链地位调整。
市场已过度反映降费担忧，建议关注长期受益于供给侧改革的综合券商和财富管理赛道的优势公司。ROE是证券行业板块估值的核心驱动因素，预计2022年证券行业ROE在6.5%左右，在板块估值修复的驱动下，综合梳理两条投资主线：1）受益于行业供给侧改革的综合券商。在行业高质量发展阶段，证券行业商业模式升级，行业格局正在向头部集中。2）财富管理赛道的优质公司。中国居民家庭资产配置的拐点已然到来，权益资产占比有望提升，这为财富管理和资产管理业务提供历史性发展机遇。证券行业资管业务将加速向主动管理转型，以投顾服务为主的新模式正在建立。
本文来源：中信证券研究 ，作者：田良 邵子钦 童成墩 陆昊 张文峰 薛姣
