泡沫破灭后的日本：地产下行并未带来股市牛市

1987-2013年，日本经历了典型的债务危机-通缩性去杠杆化周期，参考日本居民和企业部门在泡沫破裂后的反应：当居民和企业预期减弱后，地产下行并没有带来股市的牛市，过剩的流动性转换为存款的上升与提前还款。

1987-1989年泡沫阶段：债务不断增加，经济增长强劲，资产回报丰厚

1985年广场协议后，日元快速升值及贸易摩擦影响下，日本陷入“日元升值萧条”。

为了应对经济下行压力，1986年日本转向了宽信用宽货币宽财政的政策组合，使得1988年日本经济就开始快速恢复。然而，经济增长强劲、资产回报丰厚的背后是不断增加的债务，1987年日本的债务达到危机前的峰值，而经济增长强化下，不论是公司债发行还是居民加杠杆都在此期间不断加速。

1989年日本央行开始收紧货币政策，1989年5月至1990年8月，日本央行连续5次上调利率，持续大幅加息刺破了资产价格泡沫。日经225指数自1989年12月开始急转直下，地价拐点由于日本M2增速直至90年10月仍在11%以上，影响紧信用见效，因此地价拐点的出现稍晚于股价。

1989-1995年高增长幻象阶段：企业与居民杠杆率仍在提升

当资产泡沫刺破之后，企业和居民加杠杆并非戛然而止。一直到1995年，日本人均GDP虽增速减缓，但规模仍在小幅上行，这或是支撑当时的日本忽视这场危机持续性的数据基础。与此同时，非金融部门和居民部门仍处于杠杆率提升的阶段：1989年12月非金融部门和居民部门的杠杆率分别为134.5%和66.5%，而在1994年12月时两部分杠杆率均上升至144.7%和69.5%。

此后非金融部门杠杆率步入下行通道，而居民部门的杠杆率一直至2000年仍小幅抬升，随后下行。背后可能反映了危机爆发初期居民与企业在连续的经济高增长环境中相信这场危机并不会持续太久，尽管面临资产价格下跌，流动性收紧的环境，依然愿意通过加杠杆的方式来度过危机。尤其对于当时的日本居民而言，作为本轮债务危机中加杠杆的主体，且居民部门不同于企业允许破产的机制，债务始终是需要追责的，那么居民部门主动与被动的加杠杆均不可避免。

1995-2013年经济衰退阶段：缓慢的去杠杆和失效的低利率环境

当债务危机逐渐清晰，在收入增速有限的窘境下，市场主体选择偿债而不愿新增债务。日本的贷款利率在91年后持续下行，但未偿贷款总额1995-1997年之间基本保持稳定，1998年起未偿贷款总额开始持续下降，这意味着市场主体面对非常低的融资成本也没有融资意愿，反而不断清偿存量债务。企业部门和居民部门的杠杆率分别自1995年、2000年左右开始缓慢的去杠杆，1995-2007年非金融企业部门杠杆率进一步下行至97%附近，居民部门则下行至60%附近。

可见在融资主体缺失的情况下，持续的低利率环境对刺激融资需求已然失效，宽松的货币政策已无法起到提振经济的作用。与此同时，信贷市场的萎缩也使得投资、消费无法得到改善，这期间日本居民消费、收入和投资增速中枢明显下行，90年代的私人消费增速不及1985-1990日本经济高速发展年代的1/3，私人住宅和设备投资增速中枢则降至负值，日本在缓慢的去杠杆中陷入自我强化的经济萧条。