我们对比9月30日数据相比年内前低（4月26日）的边际变化，可以发现4-9月以来，宏观经济和A股盈利预测出现了2pcts左右的下调，基本面预测上调的环节集中在上游资源品、养殖、电新赛道股；
估值层面，本轮调整过程中制造业估值调整幅度较小，机械、军工、汽车等一级行业动态估值相比4月26日仍高10%以上；
特别的，我们选取过去几个财报季高ROE、高净利率的154只成长赛道领域龙头股，这部分绩优股在4-9月盈利预测基本未下调，但区间动态估值上调20%左右，其中半导体、新能车、医药绩优股当前动态估值更接近年内前低，而电新、部分制造业、军工绩优股在本轮调整中估值相对坚挺。
A股主要宽基指数动态估值接近过去几轮熊市末尾水平
主要宽基指数估值分位数均处于2010年以来的30%以下
截至9月30日，主要宽基指数动态/静态估值均处于2010年以来30%分位数之下的较低水平。静态估值方面，上证50/沪深300/中证500/创业板指9月30日PE-TTM分别为9.4/11.2/20.4/43.6倍，处于2010年以来估值分位数分别为25%/26%/9%/29%，其中中证500由于煤炭有色等周期板块贡献了较高的EPS，导致估值处于历史最低的10%以内，其他指数均位于2010年以来的30%的分位数之下，属于历史较低水平。动态估值的趋势与静态估值一致，上证50/沪深300估值分位数接近30%，中证500估值分位数仅为4%的极低水平，而创业板指由于养殖等行业在过去四个季度对板块净利润有明显拖累，未来预计有较高的增量贡献，因此创业板指估值分位数仅10%，明显低于静态估值水平。
中信证券一级行业方面，截至9月30日，超过3/4的中信证券一级行业动态估值分位数低于2010年以来30%分位，具体包括银行（1.3%）、非银金融（3.6%）、综合金融（5.0%）、石油石化（0.2%）、煤炭（3.0%）、有色金属（0.0%）、钢铁（7.5%）、基础化工（3.5%）、建筑（0.0%）、建材（8.3%）、交通运输（19.0%）、轻工制造（5.8%）、电力设备及新能源（27.0%）、国防军工（21.1%）、农林牧渔（15.5%）、纺织服装（9.2%）、家电（28.1%）、医药（14.5%）、商贸零售（0.0%）、传媒（0.3%）、计算机（18.9%）、电子（9.2%）、通信（0.6%）。最新动态估值超过历史均值的行业共4个，包括汽车（85%）、食品饮料（79%）、消费者服务（62%）以及综合（55%）。
主要宽基指数接近过去几轮熊市末尾的估值水平
截至9月30日，主要宽基指数估值水平与过去几轮熊市末尾十分相似。本轮自7月初以来的调整持续时间达一个季度，大盘区间跌幅超过10%，而且市场成交萎靡，有明显的熊市末尾迹象，因此我们选取2016年1月、2018年12月、2020年3月、2022年4月共4个历史上熊市末尾的点位，进行估值层面的横向对比如下：
1）上证50、沪深300作为传统的大盘蓝筹代表指数，其9月30日静态估值略高于2016-2020年的3轮熊市末尾平均水平不足1X，但已经持平4月26日市场底部的估值水平；如果考虑动态估值，上证50、沪深300最新动态估值与过去几轮熊市末尾完全持平。
2）中证500、创业板指由于指数成分随时代变化较为明显，9月30日最新的静态估值高于4月26日底部水平3-5X，但与过去几轮熊市末尾的估值平均数、中位数相比，均十分相似；动态估值层面，中证500、创业板指由于部分周期板块的盈利贡献增量较为明显，动态估值跟过去几轮熊市末尾相比也处于偏低水平。
北向和公募的权重股动态估值已经低于今年4月26日的底部水平。以持仓市值加权计算，公募基金前100大重仓股动态P/E从8月底的18.5X回落至9月30日的16.7X，低于4月市场低点的18.1x；北向资金前100大重仓股则从14.3X回落至13.3X，低于4月低点的13.5x。
根据沪深300的历史回溯数据，较低的动态估值对应未来2-3年较高的预期收益率。呈前述，截至9月30日沪深300动态PE估值9.1X，长周期看已经非常具备持有价值，我们以2009年以来的月度数据为样本，研究沪深300不同水平动态估值对应未来实际收益率，根据过去20年的历史数据回溯显示，类似估值下沪深300未来2~3年的年化收益预计在10%左右，长期配置价值比较明显。
当前相比4月末的市场底部有哪些边际变化？
4月和本轮A股市场探底都伴随着宏观经济的较大压力，GDP增速和A股盈利预测在过去几个季度均出现一定程度下调。4月长三角地区制造业复工复产进度不及预期，Wind在2022年3-5月期间统计的全年GDP预测增速均在5%左右。经过过去半年的宏观数据和A股业绩数据披露，截至9月末Wind一致预测2022年GDP同比增速已经从+5%下调至+3.6%，Wind一致预测未来2年上证指数业绩复合增速也从20%下调至16%，其他主要宽基指数的盈利增速预期也下调了2-7pcts不等，仅创业板指盈利预测出现显著上调，主要还是因为部分龙头养殖、制造类企业盈利超预期。
中信证券一级行业的盈利预测层面，2022年预测净利润在4月以来出现上调的仅6个，且都集中在上游，包括煤炭（9.26相比4.30上调23%，下同）、石油石化（+15%）、有色金属（+8%）、农林牧渔（+5%）、基础化工（+4%）、电力设备及新能源（+2%）；2023年预测净利润在4月以来上调的仅5个，为上述6个行业中剔除周期性波动较强的农林牧渔。
中信证券三级行业的盈利预测层面，2022年预测净利润在4月以来上调幅度超过10%的行业共18个，包括航空（+361%）、机场（+237%）、锂（+82%）、畜牧养殖（+70%）、钾肥（+40%）、石油开采（+31%）、动力煤（+28%）、磷肥及磷化工（+25%）、输变电设备（+21%）、食品及饲料添加剂（+19%）、农药（+18%）、其他化学原料（+17%）、服务综合（+16%）、其他电子零组件Ⅲ（+16%）、氟化工（+12%）、太阳能（+11%）、无烟煤（+11%）、炼焦煤（+11%）；2023年预测净利润在4月以来上调幅度超过10%的行业共18个，在上述行业的基础上剔除航空、机场、畜牧养殖，新增钨（+16%）、无机盐（+11%）、多领域控股（+11%）。
中信证券一级行业的动态估值层面，不同于4月26日至9月30日盈利层面的普遍下滑，动态估值在本轮调整中，大部分制造类行业估值并未调整到4月26日的水平。30个中信证券一级行业中，22个一级行业9月30日动态估值高于4月26日，其中上调幅度超过10%的包括机械（动态估值上涨+31%，下同）、综合（+26%）、国防军工（+22%）、汽车（+18%）、非银行金融（+16%）、交通运输（+15%）、电子（+13%）、钢铁（+12%）、轻工制造（+12%）、消费者服务（+12%）、计算机（+10%）。
综上所述，将4月26日上轮指数调整的末尾、和最新截至9月30日的数据进行对比，市场对宏观经济和全A盈利的预测下调在2个百分点左右。盈利预测的行业结构上，伴随中报披露，过去几个月盈利预测上调的板块基本上都在上游资源品、养殖、电新，其他大多数行业均迎来盈利预测的下调。动态估值方面，尽管9月30日主要宽基指数动态估值已经和4月26日、过去几轮熊市末尾持平，但中信证券一级行业中包括机械、军工、汽车在内的部分制造行业动态估值仍比4月26日高10%以上。
进一步的，我们将研究样本从Wind有效覆盖个股缩小至过去5个财报期高ROE、高利润率的个股，可以发现，尽管市场整体回调明显，但部分行业白马估值相比4月底部还是有明显抬升。我们按照2018年至2021年的年报和2022年半年报共5份财报中，个股的ROE和扣非净利润增速平均值不低于15%且最小值不低于5%，筛选出盈利能力较强且十分稳定的154家上市公司作为研究样本，可以发现这一批绩优股主要分布于半导体、新型电力系统、光伏、军工、科技、新能源与智能汽车、医药健康、制造业等板块，与上述动态估值抬升的一级行业重合度较高。
盈利预测的角度，上述8个行业的绩优股在4月26日至9月30日的Wind一致预测2022年净利润，仅光伏行业出现明显的盈利上调，9月30日新能车、制造业、新型电力系统预测2022年净利润略微高于4月26日观测值，而科技、军工、半导体行业的绩优股则出现3%-7%的预测净利润下调。
从动态估值的角度对比上述8个行业绩优股在不同时点的估值水平，可以发现各行业绩优白马股年内估值底部出现在4月26日，最新的9月30日观测估值均有所抬升，但抬升幅度不一，不同日期观测的2022年动态估值变化情况如下：
1）9月30日最新动态估值相比4月26日变化幅度从小到大依次为：半导体（+3%）、新能源与智能汽车（+9%）、医药健康（+17%）、科技（+22%）、光伏（+36%）、军工（+39%）、制造（+42%）、新型电力系统（+53%），可见在本轮7月以来的市场回调中，半导体、新能车、医药估值调整更接近4月26日的年内前低水平，而新型电力系统、制造业、军工、光伏等动态估值在本轮市场调整中仍较为坚挺；
2）9月30日最新动态估值相比去年年末观测值的调整幅度从大到小依次为：新能源与智能汽车（-43%）、半导体产业（-35%）、光伏板块（-24%）、科技产业（-23%）、医药健康产业（-23%）、军工行业（-19%）、制造产业（-11%）、新型电力系统（-1%），可见在整个2022年，新能车、半导体、光伏动态估值下调最大的，而新型电力系统、制造业、军工今年以来估值调整不足20%。
不同日期观测2023年动态估值变化趋势与上述2022年动态估值基本一致，值得关注的是，市场在4月26日-9月30日的估值调整中，由于盈利预测上调较为明显，导致光伏、新型电力系统2023年的动态估值水平显著降低。
本文作者：裘翔、杨家骥，来源：中信证券研究，原文标题：《当前A股估值调整到什么位置了》，华尔街见闻对本文有所删节。