核心观点
天然气价格高涨下，国内外动力煤价格倒挂可能是中国下游制造业企业的机遇。
随着能源紧张加剧，国内外煤价同时迎来上涨行情，但值得关注的是国内外煤炭价格的倒挂现象。国内外动力煤价格倒挂且持续主要在于供需因素和国内外价格机制差异两个方面。在国外能源危机愈演愈烈的背景之下，国内煤价远低于国外，对我国下游制造业企业来说可能是一个机会。一是当前国内外动力煤价格倒挂程度严重，国内的煤炭发电成本低于国外；二是天然气发电成本比煤炭发电成本更高。当前煤炭价格上涨已经影响电力成本，而且煤炭也是钢铁等冶炼的重要原料，煤炭价格倒挂也会影响国内外原材料的成本差异。
德国面临高电力成本和原材料短缺两大压力，制造业景气水平下滑。
德国是制造业大国，且是比较典型的贸易顺差国家。但现在德国制造业面临高电力成本和原材料短缺问题，这对于同为制造业国家的中国而言或将是一个机遇。首先，德国用于发电的天然气依赖进口，而欧洲天然气短缺导致德国电价上升；其次，德国煤炭价格上涨继续给电价施加压力，限制电价回落空间；最后，德国制造业短缺问题严重，景气度水平已经弱于中国，生产受限导致德国的下游制造业出口水平也转弱。
日本难以转嫁高成本，深陷持续性逆差。日本自然资源匮乏，能源绝大部分依靠进口。在石油、煤炭、天然气价格上涨下，日本电力价格指数也随之上升到高位水平，和德国同样面临高电力成本。大部分依赖进口煤炭的日本钢厂在日元大幅贬值后正努力应对不断膨胀的成本，但绝大部分企业难以将价格转嫁出去。半数以上企业价格转嫁程度不超过五成，而未能转嫁的价格将由企业自己消化掉。受到原材料价格高涨的影响，日本众多企业申请破产，制造业景气度水平自今年 3月份起直线下滑，与中国的逐步回升形成对比。日本生产受限，陷入持续逆差当中。
海外能源危机下，我国下游制造业企业或将迎来机遇。我们认为短期内煤价还会维持高位，在国外煤价高涨背景下，国内煤价也存在共涨风险。但在国内煤价调控之下，我们预计国内外煤炭价差还会持续存在。在海外天然气价格持续高涨时，动力煤价格倒挂是我国下游制造业替代德日部分出口份额的窗口期。因为国内外煤价持续倒挂，将利好部分下游制造业的贸易竞争力，有利于我国进一步 “抢占 ”德日的贸易份额，尤其是我国的机械机电类产品。需要注意的是，在全球需求趋势性回落的前提下，我们认为动力煤价格倒挂带来的竞争力提升更多是对德、日的出口份额替代，但这无法阻止出口的回落趋势。
国内外动力煤价格倒挂创历史新高
国内外煤价同涨，严重倒挂现象值得关注。随着能源紧张加剧，国内外煤价同时迎来上涨行情，海外的纽卡斯尔动力煤现货价格9月均值约为3022元/吨，比去年同期上涨153.78%；国内的秦皇岛动力煤长协价为719元/吨，也远高于去年同期水平。在国内外煤价同时上涨的过程中，国内外煤炭价格的严重倒挂现象值得关注。自2019年4月以来，国内动力煤的长协价高于国外价格，但自2021年下半年以来，尤其是今年四月份起，国外煤价迅速攀升，国内外煤价出现明显倒挂，且倒挂的程度不断加剧。截至2022年9月，纽卡斯尔动力煤的月均价是国内长协价的4倍，即使是差距相对较小的理查德RB动力煤价格，也是国内长协价的两倍多。
国内外动力煤价格倒挂且持续主要在于供需因素和国内外价格机制差异两个方面。
一方面，供给和需求两个层面的因素导致动力煤迎来普涨行情。需求上涨和供给受限是这一轮动力煤价格上涨的重要因素。供给层面，俄罗斯是煤炭的重要出口国，仅次于印尼和澳大利亚，为全球第三大煤炭出口国。截至 2020年俄罗斯煤炭出口量占全球总量的 17.8%。自俄乌冲突爆发以来，俄罗斯煤炭供给减少，国际煤炭市场供应遭受冲击，导致国际煤炭价格显著抬升。需求层面，近期欧洲能源危机下，天然气和电力紧张，煤炭需求有所增加。
另一方面，国内外价格机制不同导致内外价差持续且逐步扩大。
欧洲等国际市场的煤价为市场价，能够快速调整反映供需变化。而国内煤炭价格大多为长协价，是供需双方签订中长期合同，达成长期稳定的供销关系，因此在协议时间内价格不会剧烈波动。今年以来，为防止煤价过热，我国政府积极干预煤价。国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，要求煤炭生产企业和燃煤发电企业在电煤价格合理区间内签订中长期合同。因此，与国际煤价变化相比，国内煤价变化斜率平缓，这一差异导致国内外煤价价差倒挂且不断扩大。
1.2 煤价高涨是风险，而国内外价格倒挂或成机遇
对于制造业而言，煤炭价格上涨会引起电力成本和原材料成本上升，企业利润受侵蚀的风险增加。当前动力煤和焦煤价格都在上涨，动力煤用于发电、发热，焦煤用于炼钢。煤价上涨不利于高耗电的下游制造业的生产活动，一是煤电价格联动下，煤价高涨会影响制造业的用电成本， 2021年中国全社会用电量占比较高的是第二产业中的制造业（ 50.24%）。因此，电价上涨可能会提升高耗电制造业企业的电力成本。二是提高工厂的原材料成本。煤炭也是钢铁等冶炼的重要原料，煤炭价格走高也会影响工业原材料的成本，这导致企业可能面临原材料短缺问题，侵蚀利润的风险增加。
但在天然气价格高涨的背景下，内外煤炭价格倒挂是积极信号，或成为国内下游制造业企业的机会。虽然国内外煤炭价格都上涨，但是内外价格倒挂对国内的下游制造业企业来说却是一个值得关注的积极信号。当前国内外煤价倒挂的主要是动力煤，从动力煤的消费结构来看， 75%的动力煤是用于电力行业的。在我国的发电量结构中， 2021年煤炭发电量占总发电量的 63%，因此煤对我国发电、用电是至关重要的，尤其是高度依赖电力供给的制造业生产。在国外能源危机愈演愈烈的背景之下，天然气价格高涨、国内煤价远低于国外，这对我国下游制造业企业来说可能是一个机会。一是当前国内外动力煤价格倒挂程度严重，国内的煤炭发电成本低于国外；二是天然气发电成本比煤炭发电成本更高。根据信达能源团队《石油、天然气、煤炭比价关系研究》报告的观点，与天然气价格相比，煤炭具有明显的成本优势。因此在国外天然气短缺和国内煤价较低的背景下，国内的发电成本可能比国外的成本低。
海外天然气短缺下，国内外煤炭价格上涨且倒挂对我国下游制造业企业来说可能是一个机遇，背后的逻辑是德日两个工业大国和制造业大国的生产受限。
德国面临高电力成本和原材料短缺两大压力，制造业景气水平下滑
德、日都是制造业大国，且德、日两国都是比较典型的贸易顺差国家，但现在德国制造业面临高电力成本和原材料短缺两大问题。2.1 德国制造业面临高电力成本德国是欧洲最大的经济体和最大的煤炭进口国，该国进口的煤炭主要用于发电和炼钢。在天然气短缺和煤价上涨背景下，德国正面临高电力成本和原材料短缺的窘境。首先，德国用于发电的天然气依赖进口，而欧洲天然气短缺导致德国电价上升。
1）德国天然气和煤炭发电量占比近半，但天然气依赖进口。根据 UNIDO数据，德国工业竞争力指数位居第一。作为一个工业、制造业大国，对电力的依赖程度比较高。 2018年数据显示，德国用于采掘和制造业的电力占比为 40%，接近国内电力消费的一半。而在德国的发电量结构中，煤炭和天然气发电量占总发电量的 43%，二者占比接近一半。且 2021年数据表明德国天然气进口比例高达 95%，这就使得欧洲天然气短缺会对德国天然气发电产生影响。
2）在天然气短缺背景下，德国电价跟随天然气价格上升。
当前海外面临能源危机，欧洲天然气短缺导致德国的电力价格指数和天然气价格指数齐涨。截至今年8月，德国售给电厂的天然气价格指数高达535.2，售给工厂的电力价格指数高达126.7。从价格变化上看，德国港口的天然气现货价从2021下半年的24.1元/百万英热单位上升到今年上半年的31.49元/百万英热单位，涨幅为30.69%。德国非居民部门的电力均价也从 1.62元/千瓦时涨到1.81元/千瓦时，涨幅为11.59%，与中国0.63元/千瓦时的价格相比，德国制造业工厂的电力成本相对较高。
其次，德国煤炭价格上涨继续给电价施加压力，限制电价回落空间。在欧洲国家的天然气短缺和高电价背景下，为缓解天然气带来的能源危机，德国等许多欧洲国家已经重启燃煤电厂。而今年 3、 4月后，欧洲煤价持续高涨，德国进口煤的价格指数也处于较高水平， 8月进口煤的价格指数录得 553.3，比去年同期增长了 192.13%。这轮煤价上涨继续给电力价格施加压力，导致德国电价面临天然气短缺和高煤价的双重压力。
2.2 德国制造业生产原料短缺，景气度水平下滑
第一，德国制造业短缺严重，景气度水平已经弱于中国。从制造业的景气度水平上看，德国制造业 PMI自去年 7月份起就开始回落，且回落斜率十分陡峭。截至今年 9月份，德国制造业 PMI已经跌破荣枯线，从年初的 59.80%回落至 9月的 47.80%，再次弱于中国的景气水平，这和德国国内的材料短缺问题密不可分。根据 IFO商业调查， 2022年 9月德国的制造业短缺指数为 65.8%，表明约有 65.8%的工业企业表示，企业生产受到了原材料和中间产品短缺的影响。从细分行业的最新数据来看， 7月制造业生产受短缺影响严重的是电气设备、机械设备、电脑产品、汽车工业，这些细分行业的短缺指标均超过了 87%。
第二，煤价上涨也会影响下游制造业的原材料生产。由于欧洲等国家对俄罗斯实行制裁，导致许多俄罗斯的能源（如：煤炭、天然气等）无法进入欧洲市场。在制造业细分行业的短缺数据上看，金属制品等中游制造业的短缺程度也较高。钢铁生产依赖于煤炭，因此煤炭价格上涨可能会影响其国内的钢铁产量。今年 1-8月德国钢铁产量为 2540万吨，比疫情前同期均值水平的 2858.5万吨下滑了 11.14%。而钢铁作为最重要的材料之一，在德国的工业结构中起着关键作用，国内钢铁产量收缩或会对下游制造业产生影响。比如，德国的汽车制造和机械设备制造与钢铁息息相关。
第三，高成本和材料短缺影响下，德国出现工厂关闭现象。德国8月PPI同比上涨45.8%，再创历史新高，能源价格上涨是主要因素。截至9月，IFO指出电力和天然气市场强劲上涨的价格只有一小部分转嫁给客户，这意味着高电力成本和生产成本最终只能由生产者自行消化。由于生产成本和能源价格大涨，原材料和中间品的短缺影响生产，德国工厂出现关停，而德国经济部长哈贝克也表示这是重大警讯。
2.3 德国部分下游制造业的贸易竞争力减弱德国高电力成本和原材料短缺的后果在外贸出口上有所体现。
第一，德国进、出口的剪刀差走阔，下游制造业出口表现转负。德国作为欧洲经济的领头羊，其产品销往世界各地，是名副其实的制造业大国和出口大国。历史上看，德国的进、出口增速往往相一致。即使在受到疫情冲击后直至2021年6月前，进、出口增速也只是个别月份出现暂时性偏离。但从去年下半年起，德国进口和出口的剪刀差走阔，并且这一缺口持续存在。除价格贡献因素外，我们认为背后的原因还有一个，即在能源危机下原材料、中间品短缺等因素对德国国内制造业生产活动产生阻碍。我们使用机械电气设备类、运输设备类和仪器仪表类出口产品代表下游制造业，发现德国和世界下游制造业的出口同比增速进入负区间，而中国下游制造业的出口同比增速仍有韧性。
第二，德国机械电气设备类产品的贸易竞争力减弱，精密仪器仪表类竞争力仍然较强。如果用“贸易差额 /贸易总额 ”来衡量出口产品在国际市场上的贸易竞争力，数值越大代表贸易竞争力越大。近期德国机械电气类产品在国际市场上的贸易竞争力处于较低的水平，也低于疫情前水平；而中国机械电气类产品的贸易竞争力却在抬升。不仅如此， 3月以来中国运输设备类产品的国际贸易竞争力快速抬升，已于今年 6月超过德国。但对于更加精密的仪器仪表类产品，中国的贸易竞争力还处于较弱的水平，德国的贸易竞争力地位仍然较强。
日本难以转嫁高成本，深陷持续性逆差
日本也是制造业国家，且地理位置和文化背景与中国相近。但在能源危机之下，日本和德国一样面临着天然气短缺和电力价格高涨的局面。日本制造业面临高成本和价格转嫁问题，对于同为制造业国家的中国而言，或将是一个机遇。3.1 日本也面临电价高涨问题且价格难以转嫁
第一，日本也面临高电价问题。在能源消费结构中，日本煤、油、气的占比都较大。但日本自然资源匮乏，天然气和煤炭绝大部分依靠进口。在石油、煤炭、天然气价格上涨下，日本电力价格指数也随之上升到高位水平。此外，煤价上涨也对粗钢生产产生影响。在欧洲对俄罗斯实行制裁时，日本也参与其中，所以日本自俄罗斯进口的能源供给部分也受到影响。在能源成本高企的前提下，日本的粗钢产量也有所下降，比疫情前的水平收缩了 12.68%，这可能会对下游制造业的生产形成制约。
第二，日本过高的电价和生产成本难以转嫁。目前焦煤的国际价格也在上升，大部分煤炭依赖进口的日本钢厂在日元大幅贬值后正努力应对不断膨胀的成本。在这种情况下，日本制造业企业或将面临较大成本压力，特别是中小制造业企业。而且更加值得注意的是，绝大部分日本企业难以将价格转嫁出去。根据帝国数据的价格转嫁率调查结果，能将价格全部转嫁出去的企业仅有 2.3%，超过半数以上的企业均表示价格转嫁程度不超过五成，而未能转嫁出去的价格将由企业自己消化掉。
3.2 日本制造业景气度回落明显，陷入持续贸易逆差日本无法转嫁的高成本问题影响了制造业的生产，从而影响下游制造业的出口贸易。
第一，制造业景气层面，日本景气度回落明显，与中国的景气度差距进一步收窄。从制造业景气水平上看，日本制造业景气度水平自今年 3月份起直线下滑至 9月的 50.8%，与中国的逐步回升形成对比。截至 9月中日的制造业 PMI仅差 0.7个百分点。日本 8月 PPI继续上升至 9.38%，也显示出企业的生产成本提高。由于难以承受原材料价格高涨等重压，日本众多企业申请破产。据日本信用调查机构帝国数据银行官网消息， 2018年 1月至 2022年 7月，由于日本物价过高导致破产的日企已有 558家。其中 2022年 1至 7月申请破产的企业高达 116家，速度创过去 5年新高。
第二，日本进入连续逆差状态，下游制造业出口增速转负。
和德国相类似，日本进口和出口的剪刀差进一步扩大，缺口是2017年以来的较大水平。截至2022年8月，日本已经连续13个月出现贸易逆差。此外，下游制造业的出口同比增速也和世界的出口增速表现一样，陷入负区间。
第三，中国机械电气类产品的国际竞争力也优于日本，运输设备类的贸易竞争力差距也在收窄。中、日机械机电类产品的贸易竞争力均有所上扬，但明显中国的上升幅度更大。此外，中国运输设备类产品的国际贸易竞争力优于德国，但和日本还存在差距，积极的信号是这一差距正在收窄。在对外贸易整体不振之时，汽车行业成为中国逆势增长的行业。今年 8月中国汽车出口量达 30.8万辆，同比增长 65%，这是历史上首次超过 30万辆。从今年前八个月整体情况来看，我国汽车出口量已经超越德国，仅次于日本。
海外能源危机下，我国下游制造业企业或将迎来机遇
4.1 预计煤炭价格倒挂的局面年内或将持续首先，我们认为短期内煤价将维持高位。
支持煤价仍在高位的原因有三个：一是冬季供暖能源需求增长，短期内国际煤炭市场需求仍然强劲。二是供给补充需要时间。受俄乌冲突和澳大利亚拉尼娜现象的影响，国际煤炭市场供给具有较强的不确定性。三是紧急政策措施落地存在时滞且影响有限。为应对能源危机，欧委会推出多项紧急措施限制能源需求，防止能源价格过快上涨，但政策落地需要一定时间，影响也比较有限。
其次，在国内煤价调控之下，我们预计国内外煤炭价差还会持续存在。
在国外煤价高涨背景下，国内煤价也存在共涨风险。但是从政策调控上看，发改委指出要引导煤炭价格在合理区间运行，通过稳煤价，进而稳电价、稳企业用能成本，为稳定宏观经济大盘提供有力支撑。因此，我们预计国内外的煤炭价差很可能还会持续存在。
4.2 天然气短缺下，动力煤价格倒挂或为我国下游制造业企业创造机遇
天然气价格高涨下，若国内外煤价持续倒挂，将利好部分下游制造业的贸易竞争力。虽然国内煤价抬升，将促使中国的出口商品成本上升，但由于国内的煤炭发电成本比国外低，与天然气相比煤炭也具有成本优势，因此相对国外来说，中国出口商品的成本相对来说是低的。电力成本的不同可能进一步凸显我国下游制造业相对贸易竞争力，尤其是我国出口份额较高的机械电气类产品。今年 4月以来，中国机械电气类产品的国际市场份额加速上升，印证了相对低的制造业成本优势有助于我国一些下游制造业贸易竞争力的提升，有利于进一步 “抢占 ”德日制造业的部分贸易份额。
我国下游制造业对德日的部分替代效应仍会存在，更多体现在机械机电类产品中。
能源危机中，德国作为欧洲经济的火车头，其制造业正面临高电力成本和制造业原材料短缺的窘境，同为制造业国家的日本，尽管其面临的压力远不及德国，但也同样制约着制造业的生产表现。能源危机和生产矛盾之下，中国可能会替代德日的部分制造业出口，尤其是我们贸易竞争力更强的机械机电类产品。需要注意的是，在全球需求趋势性回落的前提下，我们认为动力煤价格倒挂带来的竞争力提升，更多是对德、日的出口份额替代，但这无法阻止出口的回落趋势。
风险因素：欧洲能源危机，海外需求萎缩超预期。
本文来源：解运亮 ，报告发布时间：2022年10月28日 发布报告机构：信达证券研究开发中心
