核心观点
居民部门“缩表”是今年以来市场讨论较多的话题。房价和股票下跌是居民资产市值缩水的直接原因，但更深层次的原因在于居民为了应对来自收入和资产价格的不确定性，选择增加储蓄、降低债务和支出水平。未来居民资产负债表的修复将取决于地产和居民收入何时改善，我们认为在政策的有力支持下这一过程并不遥远，但斜率或将弱于以往。
居民资产负债表结构如何？中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产。根据中国社科院2019年的估算，非金融资产中绝大部分是住房资产，占总资产的40%左右。金融资产中占比最高的是股票及股权和存款，二者占比分别为30%和20%。上述三类资产在居民总资产中的占比为90%。
房价和股票下跌，导致居民资产缩水。今年以来多数城市二手房价格同比、环比均有所回落。房地产作为居民资产中占比最大的部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。权益资产市值下跌既有外资流出的影响，也有国内资金对权益资产减持的原因。
更深层次的原因在于不确定性增加：
第一，收入的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心均有所下滑，对未来不确定性的担忧使居民倾向于增加储蓄，消费和投资倾向下降。投资意愿的下降导致权益市场表现偏弱，而消费意愿的下降使得居民消费支出增速大幅下行，收缩幅度更甚于收入增速。
第二，住房资产的不确定性增大，居民举债意愿下降导致资产负债表收缩。房地产市场的不确定性及其衍生影响对居民资产负债表的冲击主要来自三个方面：①未来房价的不确定性，边际购房者甚至刚需购房者会考虑是否暂缓买房。②交付的不确定性。烂尾楼问题今年以来更加引人注目，成为左右房地产市场和政策变化的重要舆论事件。③按揭贷款利率的持续下行引发提前还贷规模大幅增加。
未来居民资产负债表的修复将主要取决于两个因素：一是房价和房地产交易何时能够回归平稳。二是GDP何时能够回到潜在增长水平，并带来居民收入预期的改善。若疫情对经济的冲击能够在今年底到明年初见顶，我们认为居民资产负债表的修复也将在地产政策、财政金融政策的刺激下启动。但是，考虑到房地产的长周期下行趋势、三年疫情对经济造成的长期创伤以及疫情扰动的持续性，居民资产负债表或者居民杠杆率的修复斜率或将弱于以往。
正文
居民部门缘何“缩表”？
政府和国企“扩表”，居民“缩表”。今年以来，公共部门和私人部门的差异性表现使政府、企业、居民三大部门呈现迥然不同的特征。从负债端来看，政府通过扩大财政赤字和发行专项债加杠杆，国企则借助政策性金融工具的增量扩张债务，而居民部门杠杆率却停下了上升的脚步。比较形象的说法是，政府和国企“扩表”，而居民部门呈现“缩表”特征。
从资产端比较容易看清居民部门为什么在“缩表”。中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产。根据中国社科院2019年的估算，非金融资产中绝大部分是住房资产，占总资产的40%左右。金融资产中占比最高的是股票及股权和存款，二者占比分别为30%和20%。上述三类资产在居民总资产中的占比为90%。
今年以来房地产的价值出现缩水。住宅在二级市场上的交易价格反映居民房地产的现时价值。今年以来，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比、环比均有所回落。房地产作为居民资产中占比最大的部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。
权益资产市值下降。股票和股权资产占居民总资产的30%。在国内基本面预期、资本外流等因素的影响下，国内权益资产大致呈下跌趋势，截至2022年11月18日，万得全A指数较年初下跌17%，恒生中国企业指数较年初下跌25%。权益资产市值下跌既有外资流出的影响，也有国内资金对权益资产减持的原因。
更深层次的原因在于不确定性增加
第一，收入的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心均有所下滑，居民收入感受指数降至2020年二季度水平，未来收入信心指数降至2020年一季度水平。对未来不确定性的担忧使居民倾向于增加储蓄，消费和投资（此处指的是购买金融资产）的倾向下降。投资意愿的下降导致权益市场表现偏弱，而消费意愿的下降使得消费支出增速大幅下行。
收入增速下滑，居民消费支出增速的收缩幅度更甚于收入增速。过去，GDP、居民人均可支配收入、居民人均消费支出这三个指标的增速大致匹配。疫情发生以后，GDP增速的下滑导致居民收入的增速有所下降，二者增速仍大致接近。但是，居民收入和支出增速的下降并不对称，居民消费支出增速开始向下偏离前两者。今年前三个季度居民人均可支配收入同比增长3.2%，但人均消费支出仅增长1.5%，消费支出的各个分项增速均低于疫情前水平，其中教育、文娱和医疗保健领域的支出增速下滑幅度较大。
第二，住房资产价值的不确定性增大。房地产市场的不确定性及其衍生影响对居民资产负债表的冲击主要来自三个方面：①未来房价的不确定性，至少房价目前还处在下行通道。房价的趋势对边际购房者而言具有较大的影响力，即便是刚需购房者也会考虑是否暂缓买房。②交付的不确定性。烂尾楼的问题一直都存在，但今年却更加引人注目，成为左右房地产市场和政策变化的重要舆论事件。③按揭贷款利率的持续下行引发提前还贷规模大幅增加。根据中信证券研究部银行组测算，今年以来每个月提前还贷的规模平均比往年大致多1千亿左右。提前还贷会使居民负债和资产同时下降。
上述两个因素导致居民存款增加，贷款减少。一方面，对未来收入不确定性的担忧使居民倾向于将可支配收入更多的储蓄。另一方面，权益资产和房地产的市值下跌导致居民倾向于减配，对应的贷款需求有所下降。从央行公布的金融数据中可以看到，今年前三个季度累计新增的居民贷款大致只有往年的一半左右，结构上看，降幅主要来自个人按揭贷款，而累计新增的存款已经超过往年全年的规模。加杠杆意愿的下降意味着居民负债和资产端同时收缩。
居民资产负债表何时修复
从上述分析中可以得到，居民资产负债表的修复将主要取决于两个因素：
一是房价和房地产交易何时能够回归平稳。房价与居民杠杆率的关系非常直观，地产销售亦是如此。虽然从目前房地产市场的状况来看，未来房企信用和地产开发投资的修复道阻且长，但二手房交易和房价的稳定是值得期待的，政策能够有效应对市场下行的风险。11月8日，交易商协会发布《“第二支箭”延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力》，推出针对包括房地产企业在内的民营企业发债融资计划，预计规模可达2500亿元，后续视情况进一步扩容。11月11日，央行、银保监会印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从房地产融资、保交楼、风险处置、消费者权益、金融管理政策和住房租赁等六大方面出台十六条具体措施，是这一轮政策周期中迄今为止力度最大的，具有标志性意义的文件。一系列地产支持政策有望助力房地产市场和信用环境的局部修复。当然，我们认为这个过程是渐进的，而且幅度也是相对有限的。
二是GDP何时能够回到潜在增长水平，并带来居民收入预期的改善。消费需求疲软是2020年以来国内经济的最大拖累，原因又要归结于疫情的频繁扰动。11月11日，国务院疫情联防联控机制发布进一步优化新冠肺炎疫情防控的二十条措施。虽然短期内在疫情形势相对严峻的背景下可能出现一些摩擦，但长期来看有利于畅通经济循环，实现疫情防控与经济社会发展的高效统筹，这也意味着疫情对于消费的压制力可能在今年底明年初出现拐点。从近期的一系列政策中不难看出，政府稳增长的决心是非常强的，不排除明年在鼓励投资的政策措施以外，进一步推出支持消费的政策。
综上，我们认为如果疫情对经济的冲击能够在今年底到明年初见顶，那么居民资产负债表的修复也将在地产政策、财政金融政策的刺激下启动。但是，考虑到房地产的长周期下行趋势、三年疫情对经济造成的长期创伤以及疫情扰动的持续性，居民资产负债表或者居民杠杆率的修复斜率或将弱于以往。
本文作者：中信证券明明债券研究团队，来源：明晰笔谈，原文标题：《居民资产负债表何时修复？》