核心观点：
为何出现商业银行赎回二债的反转？市场环境以及财务指标偏弱，可能是主体最初选择不赎回的原因。诸多措施努力下，九江银行资本实力显著提升，最终决定行使赎回权。近年来，商业银行不赎回二债案例增加，后续需要对该品种进行精细化择券。
从三个维度看道桥模式推广的方向。①可能性，监管层对贵州化债明文支持，当地商业银行有展期预期。②必要性，城投平台的等级以及公开债务规模用于评判示范性效应。③迫切性，化债资源相对紧张，短期内流动性风险较高。总体上，道桥模式推广是大概率，但节奏可能偏慢。
事件冲击增加，但不改信用债短期向好。现阶段，我们认为信用债市场仍会维持修复的态势。积极因素在于春节前资金面维持宽松，基本面数据的好转需要更多时间发酵。负债端稳定的机构可以逐步配置，结构上，财政实力较强债务负担省份的城投可短久期下沉，但注意轮动节奏。
1.信用债周度思考
2023年第一周，信用债市场整体修复，但也遇到一些波折。修复的原因在于，降息预期升温推动债市整体走强，以及年初配置资金涌入。波折则是由于出现了较多的事件性冲击，包括城投贷款展期、降低付息频率、划出资产，商业银行不赎回二级资本债（以下简称二债）以及反转。
1.1.为何出现商业银行赎回二债的反转？
2023年1月5日，九江银行公告对2018年第一期二级资本债不行使赎回选择权。该期二级资本债规模15亿，未赎回部分债券利率为5.0%。作为第一家AAA主体，此举超出市场预期。但1月6日，事情出现反转，九江银行再次公告行使赎回权。
银行选择不赎回二级资本债主要原因为监管因素或再融资障碍。一般而言，银行选择不赎回二级资本债，可能有两个原因：其一，监管因素，因发行人选择行使提前赎回的权利，需要事先得到银保监会的批准。监管要求提前赎回需要使用更高质量的资本工具替换，且行权后资本水平需高于监管资本要求。
其二，再融资障碍，若债市环境总体不利，主体资质存在瑕疵，新发一期二级资本债作为接续有难度或发行成本更高，也会导致主体选择不赎回。比如广东南粤银行，二级资本债发行成本6%，2019年11月面临不利环境而无法发行新一期二级资本债作为接续。
市场环境以及财务指标偏弱，可能是主体最初选择不赎回的原因。九江银行的近年来呈现走弱趋势，根据2022H1财报，净利差、净利息收益率分别同比下降0.11%和0.05%至1.9％和1.96％；同期减值损失27.52亿元，同比增长12.2%；同期房地产贷款占比25.94%，高于22.5%的监管红线。因此不排除基于对银行财务指标偏弱的“预期”而对其赎回二级资本债行为给出相关意见。
此外，当前债市环境并不友好，也从客观上向相关主体施压。2022年11月份，因地产和防疫政策的调整，叠加理财赎回导致的抛压，债市普跌，其中二级资本债与银行永续债（以下简称二永）的微观交易结构更加拥挤，面临了较大的调整压力。虽然2022年12月中旬以来，在疫情扰动、流动性充裕、配置力量涌入等利好之下，债市情绪修复，但主力集中在短久期高等级，二永的情绪尚未看到大幅好转。
诸多措施努力下，九江银行资本实力显著提升，最终决定行使赎回权。近三年，九江银行先后于2021年2月和4月合计发行70亿无固定期限资本债，2021年6月申请20亿转股协议存款对接地方专项债资金补充其他一级资本，2022年12月公告非公开发行3.65亿内资股与7500万H股用于补充一级资本。在多措施努力下，2022年三季度财报数据显示，九江银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.99%、11.02%、8.42%，均高于监管要求。资本增厚，发行主体最终决定选择赎回权，向市场释放正面信号。
近年来，商业银行不赎回二债案例增加，后续需要对该品种进行精细化择券。从2018年第一单不赎回案例开始，近年来中小银行不赎回二债的情况逐步上升，而原因多与财务实力偏弱以及资本充足率不足有关。
从表1来看，梳理2022年以来的不赎回情形，在公告日后，相关债券的中债估值普遍走高，以公告日为基准日（T），T+5日与T-5日利差平均达到162bp，这意味着不赎回向市场传达了相对负面的信号。目前来看，商业银行补充资本压力仍大。不排除二债不赎回未来更趋于常态化，对投资者而言意味着久期风险上升。
后续需要对临近行权期的二级资本债发行主体进行跟踪，规避资本实力偏弱的主体。此外，对行权前进行较多进行资本补充动作的主体也需要进行额外的排摸，因其可能在“预期”层面被认为不适宜行使赎回权。
1.2.从三个维度看道桥模式推广的方向
2022年12月30日，遵义道桥公告156亿元银行贷款展期20年，其债务重组方案超出市场预期。投资者关注后续道桥模式如何推广。对此，我们认为可以从可能性、必要性、迫切性三个维度切入。
可能性，监管层对贵州化债明文支持，当地商业银行有展期预期。2022年1月，国发2号文，以及2022年9月，财预114号文，分别提到了允许平台公司与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。银行贷款展期，本质上是商业银行与城投平台相互博弈的结果。有了国发2号文等作为理论基础，政府以此为依据牵头协调，谈判的空间相对更大一些。
此外，贵州省平台总体融资成本偏高，并且爆出了多单的非标违约。对于贵州省内平台，主要任务之一是降低负债成本，因此不少城投平台都在陆续和银行协商进行贷款展期。只是由于中间磋商的时间比较长，而且也都是针对高息和短期的贷款，无论从展期的时限还是下调的成本，都达不到道桥这样的级别，因此引起的市场反响也不够大。但实际上，当地的银行对城投贷款展期已经有一些实操经验，或者至少已经有了一些预期。
从这个角度来看， 2022年6月，国务院批准了《推动毕节高质量发展规划》，以及针对凯里等市的债务化解方案，也已经报送国务院批复。从省级的层面，2022年11月1日，《关于贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>的实施意见》（财预137号文），其中明确指出“指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平”。这样的一些文件落地，分别给予了相关主体进行市场化化债的理论支持。
必要性，城投平台的等级以及公开债务规模用于评判示范性效应。从GDP体量来看，遵义市在贵州省内排序并不算高，但债务负担相对较重。2022年遵义城投债余额581亿，仅次于贵阳的1391亿，为省内第二。从系统性风险角度考虑，有必要积极化解遵义债务潜在风险。
遵义市内部来看，对比遵义交旅、遵投集团以及其他的一些区县级平台，遵义道桥的体量以及债务负担压力靠前，存量城投债余额在全省排名第三，有173亿，并且主体评级AA+，是遵义市资质较好的平台。另外，从贵州省内部的定性来看，对于遵义道桥的债务压力，认为是财权与事权的不对等，道桥承担了过多原本属于公共财政的任务，因此化债的支持力度相对较大。总体上，遵义道桥的示范性效应比较强。
迫切性，化债资源相对紧张，短期内流动性风险较高。贵州省来看，用于化债的资金、资源相对是比较紧张的。一方面，省金控主导的应急资金池需要“充值”，后续考虑成立省级信用保证基金、平台之间的协同担保机制、债务平滑基金，但需要时间孵化。另一方面，茅台股权划转以及发债用于帮助偿还债务，短期内很难推进。
此外，道桥短期内债务偿还压力比较大。从债券的到期分布开看，一年内到期41亿，占比近四分之一；未来一年内到期的非流动负债107.92亿；对外担保151亿。但是账面上的货币资金只有6个亿且基本都受限，未使用的授信额度还有87个亿，短期的流动性风险较高。此外，在扶贫攻坚任务结束后，来自上级转移支付的资金也在缩减。
从迫切性角度，不仅是贵州，西部诸多省比如云南、甘肃等，化债的资源相对缺乏，但是债务压力比较大。如果考虑单个主体，则可以观察未来一段时间的到期债务分布，流动性风险越高的主体越有可能较早进行债务重组。
道桥模式推广是大概率，但节奏可能偏慢。道桥被定义为“试点”，意义在于推广。事实上，贵州省内不乏类似道桥这样的平台，比如贵安发展、遵义交旅等主体。在协会发债持续收紧、财政和土地出让支持力度有限这些约束条件下，为了避免违约引致更大的风险，需要以时间换空间。
但具体的化债方案，可腾挪的余地却并不多。首先，各地财政吃紧，债务整肃推进，真金白银化债量能有限。类似贵州白酒化债的模式，不但量能有限，也涉及到国有资产流失的风险。结合二十大强调“金融服务实体经济”，与“底线意识”较强的国企银行进行协商，推动金融做出一些让利，是一个可选项。
从道桥的经验来看，2021年底开始筹备贷款展期相关事宜，2022年7月份组建债委会，同年12月底才出台具体方案，整体耗时约两年。最大的障碍在于，与银行的交涉是“一对一”，逐个银行去谈细节。而本身银行的诉求也有不同，最后达成一个一致性方案，需要进行多轮的商谈。并且，贷款展期后，地方分行的授信权限被收回到总行，而银行也会担心贷款展期后，对其本身信用资质的影响。因此道桥模式提供了一个范例，但向其他平台推广，节奏会比较慢。
1.3.事件冲击增加，但不改信用债短期向好
信用债市场增量的热点较多，构成了局部扰动。从市场的反应来看，贵州、云南以及辽宁的城投主体，单例事件本身对主体资质的影响不具有重要性。而商业银行赎回二债的反转，在经过一个周末的消化后，造成的冲击也会很快平复。
中期来看，2023年债市整体偏弱概率较大 ，理财模式无法复制意味着信用也难以走出独立行情，因此信用利差可能总体走扩。但现阶段，我们认为信用债市场仍会维持修复的态势。积极因素在于春节前资金面维持宽松，基本面数据的好转需要更多时间发酵。负债端稳定的机构可以逐步配置，结构上，财政实力较强债务负担省份的城投可短久期下沉，但注意轮动节奏。
本文作者：覃汉、王佳雯，来源：覃汉研究笔记，原文标题：《九江银行事件反转释放正面信号》，本文有删减