美国的M2,中国的M1?

华泰证券认为,美国M2的概念更接近中国M1的概念,12月美国M2同比转负可能对通胀下行路径和经济下行压力确有预示,但幅度尚不能简单地与M2成正比。在关注M2增速预示性的同时,本身基本面和通胀的前瞻指标或更为重要。

2022年12月,美国M2同比-1.3%,是1959年M2数据公布以来首次滑入同比负增长区间,引发市场广泛讨论。

美联储官员布拉德指出:“M2在大流行期间激增,并正确地预测了此后的通货膨胀,但最近的M2同比转为负值,或预示着通货紧缩。”

部分市场机构也将其视为通胀降温甚至是经济衰退的信号。那么,M2 为何会出现同比负增?对经济和通胀又有何含义?

华泰证券固收研究员张继强在2月4日一份题为《美国M2同比转负的原因和启示》的报告中对此做了分析。

以下内容摘自该报告。

美国M2的概念更接近中国M1的概念

华泰证券指出,各国金融体系和金融产品存在差异,对货币供应量(基础货币、M0、M1、M2等指标)的定义并不一致,且口径可能伴随着金融创新而做调整。

当前口径下,美国M2=M1(流通中现金+活期存款+其他流动性存款)+小额定期存款(10万美元以下)+零售货币基金,不包括大额(即10万美元以上)企业定期存款和机构货币基金。

对比来看,美国M2的概念更接近中国M1的概念,即流动性更高的“现金+活期/小额定期存款”,而中国M2=流通中现金+单位活期存款+单位定期存款+个人存款总额+其他存款,包括了更多流动性相对弱一些的部分,如大额企业定期存款。

为何美国看重M2的定义为“流通中现金+活期/小额定期存款”,而中国看重M2的定义为 “现金+全社会存款”,原因如下:

(1)中美经济模式不同:美国经济主要靠消费拉动,最能够反应消费的货币数据是“流通中现金+活期/小额定期存款”,这些存款能够迅速变现用于消费;而中国经济是投资拉动,投资的资金来源更广,部分定期存款也是投资的资金基础。

(2)中美金融体系不同:美国以直接融资为主,居民仅少部分财富存在银行,实体主要从直接融资市场获得融资,故银行定期存款对实体融资参考意义不大;而中国是间接融资为主,居民和企业的财富中银行存款占比较大,而实体经济又主要从银行获得融资,故银行存款对实体融资意义更为重要。

本次美国M2同比为何会落入负增长?

华泰证券分析认为,从分项来看,M2同比负增长主要是由于M1中的其他流动性存款下降太快。

2022年期间,其他流动性存款项已经下降近1.2万亿美元,同比下降近9%,而其余分项并未出现明显下降。

报告写道:

需要指出的是,存款和准备金降低与本次缩表不无关系,但本次缩表的实际速度慢于计划,当前美联储资产规模同比尚不及上一轮缩表周期的低点,但上次2018年缩表周期美国M2同比并未落入负增长,说明本次银行存款降低速度更为迅速、且另有原因:

第一,存款消耗过快可能与类滞胀和快步加息等经济因素相关,反映了通胀和加息对经济基本面的影响。

(1)高通胀之下,居民名义消费支出增加,储蓄率降低,美国个人储蓄率从2022年底的7.5%跌至3%左右;

(2)美联储快速加息,私人部门利息支出增加,不得不动用储蓄存款支付高额利息;

(3)美联储加息减弱信贷活动,私人部门倾向于降低杠杆率,更多使用现金支付购房款、购车款等。

第二,可能存在存款“搬家”现象。

在利率上行周期,银行存款利率的敏感性低于更加市场化的货币市场基金,当前美国货币市场基金回报率基于ON RRP利率(隔夜逆回购利率)已经来到4%上方,而一年定期银行存单平均利率仅在2.3%左右,两者利差推动居民和企业将资金更多存放于货币市场基金。

这种存款搬家形成一对相互映射的结果:从美联储负债端来看,准备金转移至ONRRP,导致基础货币减少;从商业银行负债端来看,部分存款转移至货币市场基金,而机构货币市场基金不纳入M2,最终使得M2减少。

华泰证券认为,这种存款搬家的资产替代效应可能高估了M2的降低幅度:

尽管银行存款和货币市场基金在信贷扩张方面效率不同,但在美国超额流动性的体系之下,无论是以ONRRP的形式还是以准备金的形式,其本质都是美联储回收富余流动性的手段,其对于货币市场流动性的影响不大。

如果剔除掉这种替代效应,将机构货币市场基金加回,M2增速仍保持回落趋势,但并未转为负值。

M2转负对通胀和经济有何预示意义?

华泰证券在报告中写道:

部分美联储官员和市场机构将美国M2同比转负解读为通缩和经济衰退的领先指标。但货币供应量对通胀和经济的影响依赖于货币数量论Mv=Py,其中M是货币供应量,v是货币流通速度,P是价格水平,y是实际产出,只有在货币流通速度v维持稳定,M和Py才有比较明显的相关关系。

一个事实是,货币供应量和经济以及通胀的相关性在2008年金融危机后本已大幅降低。不过,由于本次扩表伴随MMT实验,货币流通速度在疫情期间大幅降低、但在经济重启后不断抬升,使得M2与通胀和经济的相关性反而又有了提高。

本次M2同比转负,包含了基本面方面的原因,反映了加息后储蓄消耗、借贷行为降低的效应,说明加息正在发挥作用,M2同比转负可能对通胀下行路径和经济下行压力确有预示。

不过仍有两点需要关注:

一是,由于存款搬家,M2的下滑幅度或有所高估;

二是,货币流通速度仍有不确定性。缩表过程中货币流通速度本身具有上行倾向,但加息反过来会拖累货币流通速度,货币流通速度可能会有较大波动。

因此,通胀和经济的下行路径得到确认,但幅度尚不能简单地与M2成正比。M2增速下行是基本面的映射,更多时候,M2、通胀、经济可能都是加息的结果,而非简单的因果关系,在关注M2增速预示性的同时,本身基本面和通胀的前瞻指标或更为重要。

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