摘要
中产崛起推动数字经济发展。我们预计印尼数字经济规模2026年有望达到1,108亿美元（2021年600亿美元），复合年增长率13%，占东南亚6国数字经济的43%。数字经济的增长得益于1）日渐富裕的中产阶级崛起，2）城市消费者普遍可以熟练使用互联网，及3）经济弹性增长推动消费和数字化。
电商市场，C2C和O2O的市场潜力。我们认为印尼B2C和C2C电商市场有望于2026年达954亿美元（2021年530亿美元），复合年增长率12%，得益于1）电商渗透率逐渐提升，2）物流和支付基建优化，3）社交电商的发展。电商市场竞争格局已趋稳，Tokopedia和Shopee或继续主导市场。我们预计O2O市场将从2021年159亿美元增至2026年621亿美元，复合年增长率达31%，受益于超6,500万中小微企业（特别是夫妻店warung）数字化进程。
网约车业务复苏，赋能两大超级APP。我们预计印尼网约车需求在后疫情时代强劲复苏，从2021年15亿美元以复合年增长率31%增至2026年58亿美元，但司机供应量仍为行业瓶颈。Gojek和Grab双寡头或将继续垄断印尼网约车市场。司机跨平台协同效应显著，或将推动增长并优化超级APP生态系统。
外卖市场正常化发展，专注盈利能力及开发高价值客户。我们预计，后疫情时代外卖市场回归正常增速，2026年有望达96亿美元（2021年54亿美元），复合年增长率12%。平台重心或将由收入增长转向（通过月费计划实现）盈利能力和价值主张的提升，从而将资源倾向高质量订单。
数字金融服务，融合公众服务和盈利能力。我们预计2026年电子钱包支付总额或增至925亿美元（2021年280亿美元），复合年增长率27%，同时随着先买后付产品的快速推出，数字借贷市场由40亿美元（2021年）增至198亿美元（2026年），复合年增长率38%。我们认为随着政府推出QRIS（通过单一二维码集中支付渠道），数字支付将成为公众服务，且消费贷款或随电商市场同步扩大，但融资成本的利率波动或将带来不确定性。
通过地图和数字了解印尼 宏观角度看印尼
印尼是世界上最大的群岛国家，横跨17,000多个岛屿，由爪哇岛（Java）、加里曼丹岛（Kalimantan）、苏门答腊岛（Sumatera）、苏拉威西岛（Sulawesi）和巴厘岛（Bali）五个主要岛屿以及努沙登加拉岛（Nusa Tenggara Island）和马鲁古群岛（Maluku Islands）这两个其他岛屿群组成。截至2021年，印尼是东南亚人口最多的国家，也是世界第四人口大国，拥有超过 2.72亿人口，其中约一半在30岁以下。根据世界银行数据，超过1.5 亿印尼人居住在爪哇岛，超过1,000万印尼人居住在印尼经济、政治和文化中心，雅加达，人口密度超过15,000人/平方千米。
截至2021年，印尼国民生产总值达1.2万亿美元，自1998年亚洲金融危机以来，复合年增长率为11%，在过去50年里的年均增长率为5.6%。与普遍认为的大宗商品驱动印尼经济发展的观点相反，印尼经济实际非常多元化，并且近年来不断转化为由强劲的内需驱动的模式。截至2021年，印尼的个人消费占GDP的53%，贸易依存度在东南亚6国中最低，占GDP总量的29%。随着经济增长，人均国内生产总值从1998年的464美元上升到2021年的4,292美元。
图表1：印尼的经济和个人收入自1998年以来以11%的复合年增长率增长
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表2：2021年互联网渗透率增至74%，互联网用户达2.04亿
资料来源：CEIC，Data Reportal，Statista，中金公司研究部
印尼人口从1984年的1.62亿增加到2021年的2.72亿，劳动人口也在不断扩大，2021年为2.06亿，也是其经济发展的基石。2021年，印尼拥有2.03亿互联网用户，普及率达74%。基于Data Reportal、CEIC及我们的预测，我们认为2025年当地互联网用户数量预计将升至2.26亿，普及率达80%。
印尼的经济从1998年以来以11%的复合年增长率飞速增长，导致贫困率（基于国家贫困线）显著下降至2022年的9.5%，驱动比高收入者边际消费倾向更高、比贫困者收入更高的中产阶级的崛起。持续的城市化、随之而来的移民及社会流动也有助于创造和扩大采用现代城市生活方式的中产阶级群体。
根据世界银行的报告，印尼中产阶级从2002年以10%的复合年增长率增长至2016年的约5,200万，占总人口的20%，2021年该数字预计可达约6,800万，占总人口的25%。中产阶级的消费总额自2002年以来以12%的复合年增长率增长，尽管中产阶级占人口比例相对较少，但其消费总额接近全国家庭消费一半的水平，使其成为印尼消费的驱动力和现代生活方式消费主义的推动者。年轻、精通网络、并日益富裕的中产阶级在推动印尼的数字经济发展中发挥了重要作用，根据我们的模型[1]，2021年印尼数字经济市场整体规模超过600亿美元，并将以13%的复合年增长率于2026年增长至1,108亿美元。
图表3：印尼不断壮大的中产阶级是经济增长的驱动力，也是其快速发展的数字经济的基石
注：全国家庭收入调查（Susenas）排除掉了许多富有的印尼家庭，因此上层阶级的实际数量可能高于当前数据
资料来源：Susenas，世界银行，中金公司研究部
东南亚数字经济行业模型
根据我们2022年4月已发报告《东南亚数字经济初探》，我们认为新冠疫情的爆发刺激了该地区数字经济的增长，其中电商和外卖服务增长最快，大量用户在疫情中首次使用以上数字服务。疫情后关于东南亚互联网发展的讨论主要基于 1）疫情后消费者行为的转变，以及 2）价值和便利性vs.生活方式。
资料来源：公司公告，中金公司研究部
资料来源：《东南亚数字经济2022 – 乘风破浪：走向机遇之海》, 中金公司研究部
根据我们的行业模型，2019至2021年东南亚整体电商市场复合年增长率达64%。2021年至2026年，尽管消费者外出频率变高，线下购物意愿提升，但是得益于电商服务可以持续为消费者提供便利和价值主张，我们预计电商市场仍有望以13%的强劲复合年增长率从2021年的1,201亿美元增长至2026年的2,182亿美元。
资料来源：公司公告，中金公司研究部
疫情期间，消费者居家时间增多，大量使用外卖服务，外卖服务得以快速普及。从2019年到 2021年，外卖市场以70%的复合年增长率强劲增长。后疫情时代，随着当地出行限制的放松，我们认为东南亚的外卖市场可能会从2021年以11%的常态化复合年增长率增长至2026年的239亿美元。随着用户基数稳定至显著高于疫情前的水平，外卖平台可以将重点从收入增长和普及率增长转移至高端目标群体的高质量交易，以驱动盈利能力的提升。
根据我们的模型，随着疫情后社交距离和旅行限制的放宽，我们预计东南亚网约车市场规模有望实现强劲复苏，从2021年37亿美元，以31%的复合年增长率增至2026年144亿美元。除复苏增长外，我们认为网约车服务的普及率还有望进一步提升，得益于现有客户的使用频率提升，以及（城市地区）消费者生活方式改变带来的内生增长。
印尼数字经济崛起
我们观察到，大都市为数字服务的高效发展提供了人口规模、密度和高购买力三个方面的先决条件。在美国，电商、网约车和外卖服务等数字服务主要集中在纽约、洛杉矶和芝加哥这三个大都市，属于人均GDP超过6万美元的最富裕地区行列。
我们认为，印尼也可以观察到类似的趋势，即互联网服务在大都市雅加达最为普遍，该地区通常称为Jabodetabek，其中包括雅加达和周边的卫星城市，截至2021年拥有3,300万人口，是仅次于东京的第二大都市。我们将此归因于1）服务成本，在人口稠密的地区成本和时间得到了优化，及2）消费能力较高，雅加达核心地区人均GDP接近47,000美元，与西方地区的水平相似（Jabodetabek的人均GDP约为9,000美元，雅加达的人均GDP为19,200美元）。除了中国能够实现提供大范围的数字服务外，我们认为在其他国家，数字服务是经济发达的大都市独有的，并服务于大都市地区的中产及富裕阶层消费者。因此，我们认为正如下图活跃用户分布所示，印尼的数字经济基本以雅加达为中心。雅加达用户占据电商、网约车、外卖和金融科技服务30%至40%的用户群，如果考虑购买频率，其影响可能会更高。
图表9：大都市区为数字服务的高效发展提供了可观的用户基数、密度、和消费能力
注：2021年数据资料来源：联合国人口预测，官方人口普查，中金公司研究部
图表10：印尼互联网活动高度集中在少数几个大都市，与美国相似
注：基于2022年8月数据。MAU是计算城市级互联网服务活动的基础。“其他”包括人口数量超过全国人口总数0.2%的城市，当城市人口数量到达该门槛时，将对互联网活动产生特定联系。 资料来源：data.ai，Quest Mobile，中金公司研究部
根据我们的跟踪，截至2021年，印尼拥有东南亚地区超过一半的独角兽企业，这证明了其强大的互联网创业生态系统。我们将其数字经济的快速扩张归因于解决交通拥堵和商品获取受限等日常生活痛点的迫切需求，这些痛点推动了互联网公司提供创新服务。
我们认为，对日常生活最具变革性的互联网服务的普及率呈指数级增长，同时，用户最初基于便利使用的互联网创新服务，正在逐渐开始转化为长期生活习惯，因此此类互联网服务在后疫情时代有望继续增长弹性。
根据我们的行业模型，我们预计印尼数字经济中最大份额的电商市场将从2021年的530亿美元增长到2026年的954亿美元，复合年增长率为12%。随着社交距离和旅行限制的放宽，我们预计网约车市场可能会保持强劲复苏态势，GMV或将从2021年15亿美元的低基数增长至2026年58亿美元，复合年增长率为31%。与此同时，外卖市场继续正常化增长，我们预计其2026年GMV将达到96亿美元，复合年增长率为12%。
数字金融服务方面，我们认为电子支付市场仍处于起步阶段，但在政府的推动下正在迅速发展，2026年电子支付的支付总额 (TPV) 可能达到925亿美元，2021年至2026年复合年增长率为27%。中小微企业 (MSMEs) 对处理通过多种支付渠道进行支付的需求广阔，2021年支付网关解决方案的市场规模达到约770亿美元，我们认为，支付网关市场可能以20%的复合年增长率从2021年增长至2026年1,534 亿美元。我们预计，得益于先买后付（BNPL）产品的有效推出，消费者和商家贷款TPV将从2021年95亿美元左右以33%的复合年增长率增长至2026年的397亿美元左右。
图表11：印尼电商、网约车和外卖服务GMV，以及数字支付（电子钱包）、支付网关和贷款的 TPV
资料来源：公司公告，RedSeer，中金公司研究部
后疫情时代的印尼数字经济
疫情中由于出行受限，消费者转向网上消费，这加速了电商和外卖服务的普及。根据我们的行业模型，2020年印尼电商和外卖市场分别同比增长30%和61%，2021年分别同比增长51%和54%。但由于出行限制，网约车市场受到负面影响，2020年和2021年分别同比下降63%和8%。
印尼目前已逐渐取消疫情相关防控措施，并逐步恢复经济和社会活动。随着印尼放宽疫情相关限制，人流流动性得到改善，这一点由Our World in Data 组织编制的政府疫情限制严格性指数（跟踪新冠疫情限制政策严格程度）和谷歌人流流动性指数（提供社区人流流动的实时动态）的高度负相关性所印证。印尼的经济情况也随之改善，并已在2Q21走出衰退，并于2Q22实现了5.4%的健康增长。
我们认为疫情改变了消费者行为习惯。通过雅加达大都市圈的谷歌搜索趋势以及谷歌人流流动性指数，分析“与疫情共存”下的消费者行为，我们发现：
► 堂食不可替代。随着雅加达社交限制措施的放松，堂食相关搜索量显著增加，表明堂食和外卖不是可互换的体验。基于data.ai数据，我们观察到各外卖平台上，活跃用户数量已经趋于正常化增长，并逐步稳定在高于疫情前的水平。
► 长时间出行受限后，旅行热潮是最明显的报复性支出。疫情中消费者出行受限，可自由支配支出减少。随着重新开放，消费者在过去几年中有额外的储蓄用于社交活动和旅行，从而导致旅行频率升高，及网约车服务的复苏。
► 实体店购物再次流行，但电商购物模式仍然存续。按可出租总面积计算，全球前10大购物中心中，有5家位于东南亚。我们注意到，东南亚地区的实体店通常拥有良好的店内购物体验，并且在其社区附近拥有大量零售店。在雅加达，购物中心的搜索量随着流动性恢复而增加。尽管消费者出于购物体验的考量开始返回线下购物中心，但我们认为随着基础设施的改善，电商的普及将持续，主要得益于电商可以为消费者提供时效性和便捷性的价值主张。
图表14：谷歌购物搜索量
资料来源：谷歌搜索趋势，谷歌人流流动性指数，中金公司研究部
图表15：谷歌餐厅堂食搜索量
资料来源：谷歌搜索趋势，谷歌人流流动性指数，中金公司研究部
图表16：谷歌旅行搜索量
资料来源：谷歌搜索趋势，谷歌人流流动性指数，中金公司研究部
图表17：谷歌购物中心和百货公司搜索量
资料来源：谷歌搜索趋势，谷歌人流流动性指数，中金公司研究部
电商行业——C2C和O2O的市场潜力
后疫情时代下渗透率和盈利能力的论述
电商是全球消费者最为广泛普及的互联网服务，在疫情期间消费者大量使用在线购物平台，电商市场显著增长。进入到2022年，我们认为1）由于飞轮效应和运营效率，电商业务有望继续扩大规模，得益于消费者和商家的数量已经达到了能够促进平台内有效互动的关键阈值；2）经过多年快速扩张，后疫情时代中，电商市场可能会经历正常化但快速的增长，主要原因是平台开始与实体零售商竞争，将为消费者提供便利和价格上的最佳价值主张；3）电商市场现已达到必要的市场规模，并已塑造了消费者的长期消费习惯，盈利能力可能会显著提高。
图表18：2022年电商同比增长放缓
注：不同公司统计GMV的口径不同，因此本图为趋势分析而非跨公司统一口径分析。亚马逊GMV包括零售（1P）和第三方（3P）GMV。Bukalapak仅包含Mitra的TPV。 资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表19：盈利路径已证实，电商平台积极追求盈利
注：盈利能力指标不同 – Sea（Shopee）、Mercado Libre和Amazon（集团层面）使用经调整EBITDA，Tokopedia和Bukalapak使用边际贡献，阿里巴巴和拼多多使用经调整税息前利润率。图中为趋势分析而非跨公司统一口径分析。 资料来源：公司公告，中金公司研究部
随着社会走出新冠疫情并恢复正常社交生活，根据我们电商综合指数（该指数跟踪印尼六家C2C和B2C电商公司），我们认为1）电商现已成功普及，用户基数从疫情前到现在已经翻倍，2) 用户基数逐渐稳定在疫情前约2.2倍的高水平。用户基数趋于稳定主要是由于出行限制放松后，实体店购物频率提高。同时，我们认为通胀压力也可能是一个因素，可自由支配支出减少导致线上购物活动减少，但印尼的个人消费仍然保持弹性，2Q22个人消费支出同比增长9.0%。
印尼的电商市场（包括商品和服务）在2021年同比增长51%至530亿美元。电商渗透率从2020年的6%上升至2021年的8%，但仍低于联合国贸易和发展会议 (UNCTD) 指引的19%的全球平均渗透率。根据CEIC和欧睿咨询数据，2021年印尼拥有超2.72亿人口，零售市场规模达4,599亿美元，是东南亚地区最大的零售市场。我们认为随着普及率和使用频率的持续提高，印尼电商市场仍有上行空间。
展望未来，我们认为电商市场的新催化剂是1）物流能力的增强，可以实现更快速的配送；2) 创新金融服务的有效推广，包括鼓励消费的先买后付 (BNPL) 产品；3) 社交电商的普及，可以将网购与社交互动相结合，带来变革性的购物体验。
图表20：在庞大零售市场和不断提高的电商渗透率的推动下，印尼电商前景广阔
注：电商渗透率仅涵盖商品销售。2021年数据。
资料来源：CEIC，欧睿咨询，中金公司研究部
基于我们的行业模型，我们预计印尼电商GMV将以正常化但稳健的12%的复合年增长率增长，从 2021年的530亿美元扩大到2026年的954亿美元。在东南亚6国中，印尼的电商市场仍然是最大的（占东南亚电商市场的43%）和最有前景的市场之一，驱动因素包括庞大的人口、可观的TAM和较高的普及率。
图表21：印尼电商市场将有望由2021年12%的复合年增长率增长至2026年的954亿美元
资料来源：公司公告，中金公司研究部
C2C平台领先，社交电商平台快速崛起
印尼的电商市场由 C2C、B2C 和社交电商平台组成。C2C平台包括Shopee和 Tokopedia，目前占据市场主导地位，2021年合计超过市场份额的60%[2]，随着C2C平台在印尼电商市场的加强，我们预计2026年C2C平台市场份额将达到74%。根据Frost and Sullivan预测，2023年印尼电商消费者可能会在时尚和美容（AOV通常较低）、消费电子产品（AOV较高）以及化妆品和个人护理产品上花费最多，分别占其电商总支出的24%、23%和19%。
我们认为，C2C平台将继续主导印尼电商市场，主要原因是1）在各产品品类中的主导地位，Shopee主导时尚和个人护理品类，Tokopedia主导消费电子品类，2）产品种类多且价格具有竞争力，3）不断加强投资物流网络建设，增加1PL（Shopee Express）或按需物流（Tokopedia的GoSend）提高整体物流质量。
我们还认为，随着消费者偏好向更具互动性的购物体验转变，社交电商平台正在迅速崛起。基于我们的估算，社交电商平台先驱者TikTok（商家直播销售产品）的市场份额显著提升，2Q22市场份额从2021年的2%提升至7%。根据data.ai活跃用户数据，TikTok商家版APP的周度活跃用户数（WAU）在2022年9月增加至50万水平，接近Lazada。然而，社交电商体验可能会继续表现不佳，因为大多数平台尚未通过投资集中管理的物流、数字支付、争端解决、托管和客户服务来建立他们的生态系统闭环。
图表22：电商消费者在时尚和美容、电子产品上的花费最多
资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
图表23：印尼主要B2C、C2C和社交电商平台
注：2021年数据。对Tokopedia和Bukalapak，使用固定汇率估算（1美元兑15,000印尼盾）。*开始进入印尼市场的年份。
资料来源：data.ai，KrAsia，Lazada投资日报告，公司公告，公司网站，Momentum Works，中金公司研究部
印尼的C2C电商市场由两家公司主导
现有电商平台（TikTok社交电商平台除外）之间的竞争态势似乎已经稳定下来，两家最大的公司巩固了其在电商市场的市场份额（GMV）、APP活跃用户和网站访问趋势方面无可争议的领先地位。在用户数量趋势上，根据最新数据，Shopee用户占用户总数的46%和网络流量的37%。相较于Shopee的用户数量占比，其市场份额相对低于预期，我们将其归因于Shopee与Tokopedia、Lazada等竞争对手相比，AOV较低。随着竞争态势的稳定，我们相信Shopee和 Tokopedia将进一步区分他们的定位，Shopee迎合大众及价格敏感用户，而Tokopedia则聚焦数字产品，专注于服务中产及富裕阶层消费者。
图表24：Shopee和Tokopedia在2022年9月以超过 60%的市场份额领先
注：MAU数据 资料来源：data.ai，中金公司研究部
图表25：Shopee的访问量增加并继续拉开与Tokopedia的差距
资料来源：Similarweb，中金公司研究部
图表26：2021年印尼电商市场份额
注：仅考虑Bukalapak Marketplace（C2C平台）的TPV。 资料来源：公司公告，中金公司研究部
O2O平台解决中小微企业痛点
截至2019年，印尼微型、小型和中型企业（MSMEs）[3]的数量超过6,500万，占印尼企业的99.9%以上，雇佣了超1亿劳动力。中小微企业对GDP的贡献约为6,400亿美元，占 GDP 的61%，是大型企业[4]贡献的1.5倍。在零售和批发市场，大多数中小微企业是传统零售商，通常是管理结构形式松散的家族企业。根据欧睿咨询数据，传统杂货零售商合计占杂货零售商总数的69%，而迷你市场（mini-markets）和大型卖场（hyper-markets）等现代杂货零售商在2021年分别占25%和6%。传统零售商网络在地理上分布广泛，因为它们主要服务于当地社区，充当着日常生活的商业支柱，且规模小，扩张前景有限。
我们认为，传统零售商，尤其是夫妻店在日常运营中面临障碍，包括 1）与其供应和采购生态系统的摩擦，2）无法获得金融服务，3）有限的替代或线上销售渠道，4）缺乏简化管理的系统簿记服务。传统零售商在采购和供应链中的摩擦源于分层复杂的分销机制，涉及制造商、生产商、分销商、批发商和传统零售商。传统零售商无法获得信贷便利进一步限制了他们的规模，导致他们过度依赖现有的线下供应商。同时，在没有数字化的情况下，传统零售商接触消费者的范围可能仅限于靠近其实际位置的区域。
图表27：O2O平台可以将传统零售商的采购和供应机制数字化
资料来源：Kantar，中金公司研究部
解决和调解传统零售商遇到的痛点为O2O市场提供了增长动力，O2O市场在努力建立一个解决以上痛点的生态系统。其增长理念和基础与旨在为大众消费者提供选择和价值主张的C2C和B2C电商市场明显不同。虽然O2O平台首先着手通过将传统零售商引入数字平台来解决供应链效率低下的问题，但此后他们通过数字金融服务和SaaS订阅服务扩展了他们的生态系统。随后，传统零售商通过数字化从高效采购、价格透明和增强的日常运营中获益。
在印尼，在不同类型的传统零售商中，warung（夫妻店）很受欢迎，可以进一步以不同规模和AOV分为warung grosir、warung kelontong、warung和pedagang kaki lima。我们认为warung和warung Kelontong是O2O平台的主要目标，原因是1）数字化有限，并存在采购和定价等业务障碍，商家对于解决方案的需求强劲，以及 2）是当地商业支柱，可以带来消费者流量，使得高频金融服务得以落地。
Warungs也是杂货零售商，其销售额主要来自快消品和日常必需品。在印尼，我们预计快速消费品市场将从2021年的519亿美元扩大到2026年的749亿美元，复合年增长率为8%，是印尼零售市场整体增长率的两倍。我们认为，1）快消品整体市场增长具有弹性，受宏观经济逆风（例如通胀）的负面影响较小，需求持续强劲；2）由于外出就餐人数持续提升，疫情后消费者行为的转变可能会影响快消品中的食品饮料的消费。
图表28：传统零售商 – warung的分类
资料来源：Momentum Works，中金公司研究部
图表29：传统杂货零售商占主导地位
资料来源：Neilsen Retail Audit，欧睿咨询，中金公司研究部
图表30：快消品市场弹性增长
资料来源：欧睿咨询，Kantar，Consultancy Asia，PRNewswire，中金公司研究部
图表31：快消品市场的增长比整体零售销售增长更具弹性和强劲
资料来源：Kantar，中金公司研究部
我们认为，O2O平台有助于中小微企业数字化，而针对上述痛点的创新解决方案的推出带来了变现机会，1）基于交易收取佣金或沿价值链收取保证金，2）数字金融服务产品，例如数字支付和借贷产品，以及3）SaaS订阅服务。
我们认为印尼的O2O市场具有以下特点：
► 由于提供具有吸引力的价值建议，传统零售商，尤其是warung可能成为O2O平台的目标细分市场。由于大多数warung销售基本必需品和快消品，面对宏观经济逆风和重新开放趋势，O2O平台可能会不成比例地处理这些比其他产品更具需求弹性的产品。通胀压力和稳定的需求可能会提高传统零售商和O2O平台的收益。
► Warung分布在印尼岛屿。我们认为，与倾向于集中在一线城市的C2C电商相反，O2O服务更加分散，根据data.ai数据，截至2022年8月，超过60%的活跃用户来自非一线城市。
图表32：O2O和eWarung市场蓄势待发
注：O2O市场包括所有打算实施数字化举措的中小微企业。eWarung仅包括旨在数字化的warung。
资料来源：公司公告，中金公司研究部
我们预计O2O市场将从2021年的159亿美元扩大至2026年的621亿美元，复合年增长率为31%。eWarung将从2021年的102亿美元增至414亿美元，复合年增长率为32%，占O2O的58%市场。我们将增长潜力归因于庞大的潜在市场总量（印尼有约6,500万中小微企业，其中大部分是warung）。
我们认为O2O市场竞争激烈，因为新入者可能是经验丰富的C2C或B2C电商平台，并可以利用现有的生态系统和庞大的资本将其产品扩展到warung。尽管存在竞争，我们认为现有的O2O平台可以保持其优势和市场领导地位，主要是由于1）他们随着时间的推移建立了广泛的供应商和分销商网络，从而带来更多的产品可用性，2）更集中管理的商业模式使平台能够从供应商处获得更好的供应采购交易，从而为warung提供更具价格竞争力的产品。
图表33：主流O2O和B2B电商平台
资料来源：雅加达邮报，TechCrunch，Redseer，公司公告，中金公司研究部
虚拟产品和金融服务，独特的发展趋势
2021年，电商平台上总交易的10%和warung中总交易的70%都与虚拟商品和服务有关。根据欧睿咨询数据，我们预计交易额将从2021年的43亿美元增至2026年的231亿美元，复合年增长率为40%，占电商交易总额的20%。账单支付和充值分别是虚拟产品和服务类别下的两个主要组成部分。随着数字支付的迅速普及，在线账单支付越来越受欢迎，我们预计2026年交易额可能会从2021年的10亿美元增至24亿美元，复合年增长率为19%。
超过97%的印尼用户是预付费手机用户，因此充值构成了虚拟商品的大部分构成。我们将通过电商和warung交易的虚拟商品和服务预测为 1）增强消费者粘性和品牌知名度，2）由于虚拟商品的佣金率较高，提高整体抽成率。
图表34：2021年虚拟商品占整体电商总额的10%
资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部
图表35：Warung的产品组合可能更倾向于虚拟商品——充值和账单支付
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表36：97%的手机为预付费，预付卡充值需求强劲
资料来源：Statistik Telekomunikasi Indonesia，中金公司研究部
物流崛起成为电商行业的下一个里程碑
电商在快速普及的推动下迅速崛起，由于印尼90%的快递运单都与电商相关，因此电商一直是物流行业的增长动力。物流和电商相辅相成，形成了更大的跨行业飞轮效应，电商平台将订单量引导到3PL公司，进而提供物流服务。自印尼进入后疫情时代的经济复苏阶段以来，物流行业显著扩张。然而，2020年印尼的物流成本占GDP的百分比仍然很高，为23.5%，而在2018年物流绩效指数中排名第46位，这表明其效率需要进一步改进。我们认为随着时间的推移物流行业可能会继续扩大规模，从而降低配送成本，这是电商市场扩张的长期催化剂。
图表37：印尼1PL，3PL，和按需物流服务
注：GrabExpress仅JADETABEK区域提供服务（雅加达都会区）。数据截至2021年7月。
资料来源：公司网站，Momentum Works，中金公司研究部
我们观察到，得益于3PL轻资产性质，3PL曾是C2C电商公司的首选物流方式，但此后趋势已经转向有利于1PL的方向，尤其是在雅加达，主要由于1）配送速度在1PL物流达到一个阈值之后得到实现，2）对配送基础设施和数据有更多的控制，3) 在正确的订单量、规模和人口密度下，潜在的盈利能力。在雅加达，我们预计2022年22%的电商配送量将由1PL配送，其中大部分通过Shopee 1PL部门Shopee Express 配送，9%通过按需物流交付，其余则由3PL配送。
图表38：电商和非电商平台运单量比较
注：2022预测数据。 资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表39：在雅加达，36%的电商订单通过1PL和按需物流完成
注：2022预测数据。1PL为第一方物流，3PL为第三方物流，按需物流为基于订单的即时配送服务。 资料来源：data.ai，公司公告，中金公司研究部
网约车服务——两个超级APP的崛起 后疫情时代下渗透率和盈利能力的论述
网约车业务是互联网领域的现金牛，世界各地的主要网约车公司均已获得垄断或双寡头垄断地位，能够通过提高抽成率来提高盈利能力。网约车消费是一种生活方式，（除封控期间）需求都颇具弹性，因此我们认为抽成率可以稳定在20%左右的舒适范围内，从而带来高于10%的健康的长期利润率，网约车服务商Grab的长期利润率可达12%左右，Uber可达15%左右。
疫情防控措施对网约车服务带来了负面影响。随着全球社会流动性的恢复，消费者更频繁地前往社交活动和旅行，网约车服务市场正经历强劲的需求复苏。
美国先于印尼进入疫情后常态，我们观察到1）强劲的网约车服务需求复苏与出行复苏密切相关；2）需求复苏受到司机供应紧张的限制，为降低感染风险，网约车司机倾向于换岗至其他与顾客接触更少的工作（例如外卖配送员）。在印尼，流水最高的网约车公司 Grab也遇到了类似的问题，司机数量供不应求，导致乘客等待时间过长和价格飙升。
资料来源：data.ai，中金公司研究部
资料来源：data.ai，中金公司研究部
注：Grab网约车活跃用户趋势根据Grab公布的出行-外卖MTU比率调整。资料来源：data.ai，中金公司研究部
注：Grab司机端网约车活跃用户趋势根据Grab公布的出行-外卖MTU比率调整。资料来源：data.ai，中金公司研究部
资料来源：data.ai，中金公司研究部
2021年，印尼的网约车普及率为2.2%，低于东南亚和中国的平均水平。东南亚各国的网约车渗透率有显著差别，新加坡等较富裕的国家的渗透率较高，得益于此类国家的消费者将网约车视作生活方式的选择。较低的渗透率，叠加广阔的TAM及用户基数意味着东南亚网约车市场的规模增长潜力较大。
根据我们的行业模型，印尼的网约车市场预计可能从2021年以31%的年复合增长率增长至2026年的58亿美元，主要得益于1）出行更频繁，需求迅速反弹，2）渗透率进一步提高；根据TomTom交通指数，雅加达每位司机每年约在堵车上损失78小时，而网约车服务是减少大型交通堵塞的有效方法，以及 3) 生活方式的改变，自己驾车不再是年轻一代首选的交通方式。
注：网约车GMV /（消费者个人交通设备消费+消费者交通服务消费）资料来源：欧睿咨询，CIC，中金公司研究部
资料来源：公司公告，中金公司研究部
两轮车主导印尼网约车市场
网约车服务在东南亚越来越普遍，行业巨头Grab保持领先地位，但每个地区都有其独特的特点，因此需要将网约车服务本地化。例如，在泰国、柬埔寨等东南亚北部国家，TukTuk（一种三轮车辆）是主要的交通工具，而在印尼和越南，摩托出租车是一种流行的、在人口稠密型城市中穿行的交通方式。
资料来源：公司网站，中金公司研究部
在印尼，两轮车在2021年以84%的份额占据汽车市场的主导地位，因此大多数乘车服务均由两轮车提供。基于宏观经济数据，我们认为两轮车市场份额会随着人均 GDP的增长而增加，直至普通消费者达到可承担四轮车的收入水平，而后两轮车的主导地位或将开始下降。在印尼、越南和菲律宾，两轮车目前仍然主导着交通运输市场。
我们认为两轮车在东南亚的流行提供了一个独特的优势——司机能够跨平台接受订单及任务（网约车、外卖或按需物流），从而增强驾驶员协同作用，并加强整个互联网生态系统。
资料来源：CEIC，中金公司研究部
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表14：马来西亚的两轮车市场份额
资料来源：CEIC，中金公司研究部
印尼的网约车业务正在复苏，司机供应量尤为重要
我们认为印尼的网约车市场有以下几个特点 1) 以雅加达为中心，这是因为38%的网约车用户位于雅加达，他们可能是服务量上最大的群体和最频繁的消费者，2) 核心网约车消费者是为工作或休闲旅行的国内飞行乘客，这一群体目前正支撑着 Grab和Gojek 的乘车业务的强劲复苏，以及 3) 印尼的国际旅游业尚未完全恢复，2022 年1月至8月的游客人数仅为2019年同期水平的17%，一旦旅游业全面回暖，旅行团可能成为网约车业务的新催化剂。
根据我们关于data.ai对Grab和Gojek的活跃用户数据的分析，Grab的消费趋势与国内消费者出入境趋势之间的相关性很高，相关性为0.75，而Gojek的相关性为0.73。
资料来源：CEIC，中金公司研究部
Grab（总部位于新加坡的东南亚区域性超级APP）和Gojek（采用超本地化方式的泛印尼超级APP）是印尼网约车市场的双寡头。疫情前，Grab在四轮车网约车业务领域处于领先地位，而Gojek的强项是两轮车业务（我们估算Gojek两轮订单量占其总订单量的60%）。疫情后，市场动态开始向着有利于Gojek的方向发展，我们认为主要是得益于1）强劲的司机供应量，Gojek旗下司机实施独特配置，可以在网约车、外卖、物流三个方向跨平台服务，带来更高的盈利潜力和留存率，2）更强大的超级APP生态系统，为消费者提供更全面的服务配套，从而随着时间的推移产生更强的用户粘性。
注：2021年数据。月活用户数是2022年1月至10月平均值。Gojek的GMV使用1美元兑15,000印尼盾固定汇率。资料来源：Momentum Works，data.ai，中金公司研究部
资料来源：Measurable.ai，中金公司研究部
超级APP生态系统下的消费者与司机
► 消费者更喜欢最能提供便利的超级APP。在新加坡，由于消费者已经习惯了Grab的生态系统，因此Grab能够保持其在网约车市场的主导地位（市场份额超过50%）。在有两个超级APP竞争的印尼，消费者更喜欢功能更强大、配套服务更全面的超级APP。
► 司机的偏好更为微妙，他们可能会考虑潜在收入，并选择那些能给他们提供更高潜在收入的平台；例如能够提供更多订单（例如跨平台订单），或通过更高的司机激励措施及更低的佣金率提供更高收益的平台。
注：Grab网约车活跃用户根据出行-外卖用户比例调整 资料来源：data.ai，中金公司研究部
图表20：但司机普遍倾向于潜在收益高的平台
注：Grab网约车司机端活跃用户根据出行-外卖用户比例调整 资料来源：data.ai，中金公司研究部
资料来源：data.ai，中金公司研究部
外卖服务——常态化增长
新冠疫情的大环境加速外卖服务普及，疫情中出行受限，消费者通过在线平台订购食品。同时，外卖服务的发展也是由大都市中重视便利和时间的中产至富裕消费者推动的，他们可支配收入的增加和生活方式的改变加速了这一趋势。基于data.ai的活跃用户趋势数据，我们认为，从疫情前至今，印尼的外卖服务的用户基数已经翻了一倍。
随着社交限制的放宽，人们消费行为重新转向线下消费（如堂食），外卖服务用户基数已开始稳定并逐步正常化。因此，我们认为外卖市场或将恢复正常化趋势，并稳定在明显高于疫情前的水平。凭借稳定的用户群和较慢的GMV增长，外卖服务公司将重点从盲目扩张转向为消费者提供更好的服务。由于用户基础稳定，GMV增长放缓，外卖公司开始将重点从增长转向为面向消费者提供更好的服务。
资料来源：data.ai，谷歌人流流动性指数，中金公司研究部
我们认为，外卖服务公司正在专注于加强其盈利能力（如果尚未盈利），同时为后疫情时代仍继续使用外卖服务的用户提供更好的服务。更高的购物篮件数及AOV是盈利能力的关键决定因素。外卖服务公司的目标是通过引入月费计划来提高AOV和购买频率，这些月费计划将对频繁使用的用户给予回馈，鼓励他们在平台上进行高质量的消费。事实上，凭借对购物篮件数计划的强大执行策略，尽管收入增长放缓，外卖平台AOV一直处于上升趋势。
注：GTV表示Gross Transaction Value。资料来源：公司公告，中金公司研究部
资料来源：公司公告，中金公司研究部
资料来源：公司公告，中金公司研究部
印尼的外卖市场在东南亚6国中是最大的，因为首都雅加达庞大的人口规模和较高的人口密度，截至2022年8月，雅加达活跃用户数接近40%（若考虑购买频率，这个数字会更高，雅加达的用户是最活跃和最大的消费者之一）。得益于疫情期间外卖服务的迅速普及，印尼的外卖服务的渗透率从2020年的12.2%提高至2021年的19.6%。2021年印尼外卖业务渗透率为东南亚地区第三，高于东南亚六国平均水平（13.9%），仅次于新加坡（28.6%）和马来西亚（22.4%）。根据我们的行业模型，我们预计由于后疫情时代下消费模式的转变，外卖服务的渗透率或将逐渐正常化，并可能从2023年开始内生增长，到2026年有望到达17.7%。
注：外卖市场GMV /（饮食服务消费+食品原材料和餐食消费）。中国外卖市场GMV基于美团占长期市场份额70%进行估计。资料来源：公司公告，欧睿咨询，中金公司研究部
根据我们的行业模型，印尼外卖市场规模预计将从2021年的54亿美元以12%的正常化且强劲的年复合增长率上升至2026年的96亿美元。尽管后疫情时代，外出堂食频率提升，但是我们认为外卖业务或仍可以实现该增速，主要得益于1）便利性等价值主张驱动用户粘性，2）AOV有望继续提升，来源于跟随食品通胀指数同步波动，及内生增长。
我们认为外卖服务的长期可持续性取决于AOV和下单频率。在东南亚，由于餐费相对较低，从2.1美元（越南）到10.5美元（新加坡）不等，外卖费占餐费的比例过高（20-40%左右，其中印尼占比最高，为餐费的37%）。我们认为，由于消费者在下单时会考虑配送成本，因此较高的配送费比例可能会阻碍外卖服务成为消费者的生活习惯。
后疫情时代下，由经济重启带来的通货膨胀环境正在印尼形成，2022年9月食品和饮料的通货膨胀率分别达到了6.0%和7.9%，餐饮价格的上涨速度可能与食品通胀指数增长速度相似。印尼外卖服务的核心用户是中产至富裕消费者，往往对价格不敏感，将便利性置于成本之上，因此我们认为，尽管价格上涨可能会对需求造成轻微的下行压力，但在需求弹性和月费计划的基础上，餐饮成本的上升及AOV的提升或将成为外卖平台的积极催化剂。
资料来源：CEIC，中金公司研究部
资料来源：CEIC，中金公司研究部
印尼的外卖服务是两个超级APP产品的延伸
Grab和Gojek这两个超级APP仍然最适合通过其司机提供快递服务。我们认为，与网约车市场类似，随着竞争的消退Grab和Gojek很可能在外卖市场达到双头垄断地位，为市场整合和提高效率铺平道路。
两家外卖公司都采用类似的佣金模式，即从商家的每笔订单中提取商定的百分比（通常约为 20-30%）。然后将很大一部分佣金转移给他们的司机合作伙伴，以弥补全部送货费以及消费者支付的送货费。我们认为5-8美元的低AOV是一个限制因素，因为1）佣金率需要显著提高以提取最低佣金，以及2）利润率可能较低（Grab的长期利润率为3%）。
资料来源：公司公告，中金公司研究部
此外，超级APP外卖平台的关键优势在于其跨多个垂直领域共享的司机队伍。我们认为，更高的司机协同效应将带来更高的利用率，同时在强化和扩大配送生态系统（食物、杂货配送和按需物流）方面发挥重要作用。
图表38：印尼主要外卖平台
注：2021年数据。月活用户数数据为2022年1月至10月均值。GoFood的GMV使用1美元兑15,000印尼盾固定汇率。资料来源：Momentum Works，data.ai，中金公司研究部
除了随着时间推移食品价格的正常增长以及食品通货膨胀带来的餐饮价格上升，外卖服务公司正在推出月费计划，月费计划对低消和购买频率的要求可能会提高购物篮件数和AOV，从而带来高质量的订单和盈利能力。
疫情初期，消费者出行受限，由此带来的普及率的迅速增长对AOV和购买频率造成了一定的下行压力。随着疫情进入常态化，且外卖平台越来越关注订单质量和消费者价值主张，我们注意到在包括美国、英国和亚洲等不同市场，AOV都一直处于上升趋势。
我们对Grab和GoTo在印尼的月费计划以及消费者行为的长期影响持乐观态度。我们认为月费计划实现了跨垂直领域（外卖、网约车、按需物流）共享，并能面向消费者提供现金性（包邮及面配送费）和非现金性的（优先配送、分配好评率高的司机）等福利，从而加强消费者和生态系统之间的联系。自2Q22超级APP推出GrabUnlimited月费计划以来，外卖业务约19%的GMV都来自于月费计划。
资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：Momentum Works，data.ai，中金公司研究部
数字金融服务——移动支付逐渐成为公共服务，电子借贷具备盈利能力
后疫情时代下渗透率和盈利能力的论述
根据欧睿咨询预测数据，截至2022年，在印尼，可能仅36%的15岁以上人口使用过银行服务，大约64%的人口没有银行账户或缺乏银行服务。联合国教科文组织的报告发现，约43%在印尼农村地区生活的人获得金融教育和银行服务的机会有限，这表明在印尼普惠金融有充足的发展空间。我们认为，规模庞大的银行服务不足（银行服务不足和无银行服务）社群为数字金融服务的增长提供了动力，因为他们可能是最容易接受电子支付和数字银行等新DFS产品的群体。
注：2022年预测数据。工作人口。资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部
注：2022年预测数据。资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部
印尼最具发展前景的两个数字金融服务是电子支付和借贷服务。根据我们的行业模型，电子钱包总交易额从2019年的90亿美元增长至2021年的280 亿美元，且可能以27%的复合年增长率扩大到2026年的925亿美元。我们预计电子钱包渗透率将从2021年的3%增长至2026年的8%。处理通过多种支付渠道进行支付的需求不断上升，支付处理市场预计将从2021年的620亿美元增至2026年的1534亿美元，复合年增长率为20%。
我们预计电子借贷TPV将从2021年的40亿美元增至2026年的198亿美元，复合年增长率为38%，原因是对通过包括电商在内的在线渠道提供的“先买后付” (BNPL) 产品的强劲需求。在商家方面，我们认为随着中小微企业（MSME）贷款的快速扩张，商家数字信贷可能会从2021年的55亿美元增至2026年的199亿美元，复合年增长率为29%。
我们的观察表明，印尼的数字支付WAU指数和数字银行WAU指数与印尼的人流流动性指数相关，并且稳定在与疫情之前的水平相比显著更高的水平。我们将持续到2021年的用户群上升趋势归因于1）疫情期间实体线下消费的减少，这使电子支付服务作为替代支付方式成为必要，以及2）电商繁荣推动嵌入式电子支付平台在更广泛的生态系统中兴起。
在后疫情时代的环境中，我们认为，大众消费者特别是年轻的互联网消费者在持续的市场教育和政府的支持措施下，由于便利性和对品牌的信任，他们将继续使用DFS，并在普及阶段后转变为长期消费习惯。除了提升普及率之外，DFS服务商也开始规划起盈利路径，但是其他互联网服务可以通过降低消费者激励支出，专注于提升单位经济，因此DFS业务盈利路径可能不如其他互联网服务的盈利路径明朗。
数字支付成为公共商品化产品
2019年8月，印尼政府通过印尼银行和印尼支付系统协会 (ASPI) 推出了印尼标准快速响应代码（QRIS），该代码可通过单一二维码为商家提供跨不同支付方式或应用程序的支付便利。QRIS对总支付价值收取0.7%的佣金，称为商家折扣率 (MDR)。对于教育支付，MDR为0.6%，而加油站交易的MDR为0.4%。
QRIS的广泛普及导致电子支付成为一种商品化和非差异化的产品，并且提供同质服务的电子支付服务提供商的作用正在减弱。我们相信嵌入更广泛生态系统的GoPay可以受益于电子支付市场的整合，因为消费者受有影响力的超级APP的生态系统驱使而使用GoPay作为他们的首选平台。
图表43：GoPay（Gojek超级APP）扩大其在电子钱包市场的领导地位
注：GoPay 是嵌入在 Gojek APP 中的 DFS 功能，允许平台上和平台外的支付服务。Gojek 用户可以等同于 GoPay 用户。资料来源：data.ai，中金公司研究部
消费者购物热情带动借贷浪潮出现
随着印尼电商的快速发展，对消费信贷的需求显着增加。到2026年，我们预计13%的消费贷款TPV可能由数字平台或DFS参与者承保。
在消费贷款产品中，允许长达12个月分期付款的BNPL产品是最受欢迎的，并且与电商平台相关。电商平台通过其自身品牌（ShopeePayLater、GoPayLater）由其资产负债表提供资金或与第三方BNPL平台（包括Akulaku、Kredivo和Indodana）合作提供资金来推出BNPL产品。互联网公司积极参与数字银行业务可以进一步扩大BNPL产品的推出，因为它们可以通过其数字银行承销贷款产品，而不必借助第三方贷款服务提供商。
面对全球宏观经济逆风，贷款业务尤其是BNPL，对利率上升很敏感，这会推高融资成本——债务或消费者存款（如果提供的话）。与信用卡（年利率30-36%）等其他贷款解决方案相比，BNPL这种在低利率环境中蓬勃发展，且利润率较低的模式可能面临潜在的融资瓶颈和信用风险。然而，我们认为 BNPL 业务暂时不会受到以下因素的影响：1）保证金缓冲，因为印尼的BNPL公司每年向消费者收取20-30%的费用，2）在2022年8月的加息政策之后，贷款和储蓄利率的上升趋势会相对稳定，因此为BNPL供应商提供了调整保证金的窗口期。
资料来源：CEIC，中金公司研究部
资料来源：CEIC，中金公司研究部
本文作者：侯利维 吴维佳等，本文来源：中金点睛，原文标题：《中金：印尼数字经济崛起——互联网格局及电商（上篇）》、《中金：印尼数字经济崛起——网约车、外卖及数字金融（下篇）》