润时投资雷鸣:价值投资是认知的无限逼近,当下需要第二、第三层次的投资理解

忠于自己、享受投资

2022年初,在完成了漫长的离职手续后,雷鸣离开了不少人向往的公募“大平台”,开始了私募创业的生涯。

很多人非常惊讶,很多人深表惋惜。

作为一名在一线机构打拼了十五年,基金管理经验近8年的基金经理,雷鸣正当投资盛年。

他管理的两支公募基金,管理期限都超过7年,年化业绩分别达到了22.1%和19.4%,名列同行前列。

他同时拥有基金、专户、社保的投资管理经验,承管过数百亿资金,颇得部分客户的信任。

莫种程度上,离职前的他已具备成为一个顶流基金经理的前提条件。

——只欠一个恰当的募资时机,以及一场轰轰烈烈的宣传战役。

但雷鸣最终选择启动他的私募事业,一个更能实现他个人发展思路和个性特点的资管平台。

他认为,在资管事业中:

“投资能力不是简单的人的叠加,而是人才高度个性化的结合。”

“投资规模应该是自然而然成长出来的。”

“过于急迫的追求一些事儿,是我特别不喜欢的。”

怀着“回归投资本质”的朴素想法,雷鸣和“小伙伴”们于2022年启动了上海润时私募基金管理公司的筹建。

这是一家有强烈自律意识的资产管理公司,它摒弃以规模为导向的成长方式,追求规模和业绩的良性自然增长,强调回归投资本质,并和市场共识保持距离。

雷鸣心目中润时投资的未来,应该如那首古诗:“好雨知时节、当春乃发生,随风潜入夜,润物细无声”。

信息世界日益“平坦”

为什么润时可能做好?一个有力精干的投研团队,如何在现在的市场内面对各种激烈的竞争?

这个问题雷鸣有自己的答案。

他认为,两个新情况出现,改变了如今投资世界的竞争格局,也给润时这样的团队有充足的发展空间。

首先是信息世界的“落差”逐步被拉平。

十多年前,拥有庞大调研团队的机构是有优势的。通过广泛的线下调研,企业高层访谈,上下游验证,它们对行业的趋势变化和企业真实情况的认知是领先的。

“认知”的超前,为这些团队的投资争取到了优势,也让他们的产品业绩、受托规模更加突出。

但近几年,尤其是疫情后,大量的调研转向线上,通过线上调研平台,上市公司的信息可以同时面向海量的机构投资者,信息的代际差日益缩短。

同时,微信等线上通讯工具的“裂变式传播”,让上述信息在市场的传递从过去的几个月,迅速缩短为几天,甚至几小时。

“过去是你去找信息,现在信息都涌向你。早晚几分钟的差距,对于机构来说,意义不大。”

其次,场内的投资者结构也发生了变化。各种量化策略的出现强化了股价的变化速度,甚至经常导致股价的过度反应。

这个时候,基本面虽然判断准确,但是股价涨(跌)过头了,不知风险的跟随趋势,亏损的几率会大大增加。

回归投资本源

那么这样的情况,该如何应对?

雷鸣以为,应对的关键,是要实实在在的回归到最本源的东西,对股票的价值和风险有独立的判断。

一方面,投资必须前瞻。对重要的领域要提前关注和研究。只有在股价没表现的时候,沉下心来研究完成积累,才能在机会来时相对准确的定价。

另一方面,对风险因有深刻的认知和警觉,坚决和“一窝蜂”的趋势投资保持距离。

在逻辑上说,既然不再有信息的“代差”,趋势投资的生存环境会越来越艰难。尤其是管理了大资金的投资者,单纯趋势投资,创造好业绩的难度非常大。

从人性上来讲,正在涨的股票,短期继续涨的概率更大,追随趋势就是人性使然。但趋势中的股票往往定价过头,短期的续涨之后常常是深幅的回调。

所以,“投资是不能顺着人性走的,顺着人性全部是问题。”

现在做投资,必须知道风险在哪里,然后在投资中尽力回避风险,规避了风险,才知道什么样的投资能真正赚到钱。

认知是无限逼近的过程

回顾投资经历时,雷鸣自己的感受是,不同时期对投资的认知是不一样的。回望过去的研究,时常有幼稚之感。

但这本身也体现了投资认知是持续进步、持续逼近的客观规律:

基金经理的认知,就是一个无限逼近的过程,在不断尝试、反思、迭代的过程中精进,在不同的市场环境里被敲打、考验、塑造。最终逐步获得相对有效的投资方法。

而即便获得了这种方法也不能志得意满,要时刻小心谨慎,一旦你觉得某种方法就是全部时,市场很可能180度转弯,给你巨大的教训。

注重个股商业模式

就目前这个阶段,雷鸣对一家上市公司的商业模式会看得比较重,这是他目前的选股方法的核心标准之一。

所谓好的商业模式,就是可以用比较小的代价,相对长期的维持住竞争优势的运营模式。

比如,有品牌的消费品公司往往有比较好的商业模式。它们的品牌有很强的认知和消费粘性。它们的产品升级换代很慢,竞争格局稳定。它们的收入波动性不大、增长持续性强。它们的投资回报率高,可以实现内生增长。

与之相比,技术含量高、代际变化快、重资产投入、客户集中度高、现金回报低的那些公司的商业模式就不够理想,很容易出现价值陷阱。

雷鸣喜欢的个股,都有以下几个特征。

一、资本回报率长期较高。

现实世界里,高资本回报率通常不可持续。因为高回报会吸引大量新的竞争者,最终导致回报率走低。如果一个公司能够长期保持较高的资本回报率,大概率意味着有显性或隐性的竞争壁垒。

二、扩张性较强。

一个企业是否有较大的成长空间,取决于它的扩张性。一个反例是,那些壁垒雄厚、但成长空间缺乏的公司,只是成熟标的,很难获得足够好的估值定价。

三、扩张边际成本较低。

扩张边际成本决定了一个企业的成长“天花板”。举个例子,同样是银行,有些银行的业务注重在传统的借贷业务上,这就需要公司不断再融资,扩充资本,稀释存量股东权益。但有些银行可以独辟蹊径的通过中间业务来获得发展,后者的扩张成本明显较低,所以长期的增长率也较高。

上述几个特征,最终都会作用到企业的长期现金流和成长的确定性,并影响投资的长期业绩。

不追求绝对的竞争壁垒

注重商业模式的雷鸣,也不仅仅投资商业模式最佳的公司。

他自己也会阶段性的把握商业模式不那么出色的投资机会,只要对应的价格合适。

这也说明了雷鸣投资上的另一个特点——“不执念”

雷鸣认为,投资的大前提是对市场的理解。市场的现状、生态、规则决定了机会在哪里,未来市场状态发生了变化,机会和风险也会随之变化。

所以,永远不要想着去寻找一劳永逸的投资方法——要“感受市场的呼吸”,要敢于总结和调整——不要限制个人的视野,也不要限制个人投资的范围

比如,他不会限制投资标的市值范围的,只要流动性许可,符合一定的性价比,无论是大公司,还是小公司,都可以成为他的投资对象。

再比如,他也不会限定这家公司一定要有如何“宽厚”的护城河。

“永久的护城河”,绝对竞争壁垒的企业是很难找到的。即便找到了,这个企业的定价是否合适?是否拥有足够的成长性也要打一个问号。

所以,雷鸣的目标是,不断观察技术的进步和社会背景的变化,寻找在几年的维度上能够有相对优势的品种,在合适的价位买入。

看清楚牌桌上有谁

雷鸣还认为,做投资要善于鉴别“不赚钱”的机会,并且和它们保持距离。

所谓“不赚钱”的投资机会,就是看上去是“机会”,但其实中长期亏钱概率很大。

比如,一些公司看上去基本面很突出,估值也很便宜,那就要警觉,这种公司可能有隐藏的风险。

在如今的市场里,这种“显而易见”但又长期不涨的所谓投资机会,往往是陷阱。

再比如,有些板块和公司热度很高,历史上涨幅也足够大,这时候再出现重大利好,往往不是机会。

这类公司和板块,当时肯定有很多声音推荐,但对不熟悉的投资者而言,哪怕稍微买一点,也可能成为接最后一棒的人。

明了资本市场博弈的一面,也可以让人更加坚定价值投资的决心。

每一次投资决策,都问下自己,这个牌桌上“买单”的人看清楚了么?如果没看清楚,最好不要一屁股坐下去。

把受托资金当自己的钱管理

雷鸣创业还有个重要的想法,就是能够希望把投资做的更从容。不用担心规模的压力,把客户资产和个人资产一样打理。

这也是他低调起步的重要原因,雷鸣认为,管理人和客户之间真正的信任,应该是在周期波动中慢慢建立的,起步不必过于炫目,中长期来说,投资结果会证明一切。

他以前在管理公募基金时,就尽量以绝对收益为导向,不以短期排名高低为目标,未来的私募业务也会遵循此原则。

此外,润时也会非常慎重的对待受托规模,超过能力的资金规模一定不接,接下的资产则务必认真对待。

雷鸣还强调,未来润时的发展不会刻意与他人比较,无论是业绩、规模都不必比较。

投资是非常自我的事,专注于自身,把每天过好,不犯大错,好结果自然而然会出现。

他现在也更希望享受投资工作本身,更专注过程,而不是短期的收益率。享受增长认知的喜悦,和团队一起努力成长的满足,以及发掘投资标的的喜悦。

润时未来的团队搭建,也会秉承贵精不贵多的原则,努力搭建能够深度融合的投研团队。

雷鸣相信,好的团队是能够良好沟通的人的集合,投资能力不是简单的人的叠加,它是人才高度个性化的结合。

未来更应关心上行风险

对于未来的市场,雷鸣认为理所应当积极,用他的话说,现在反而是应该担心上行风险的时候。

他认为,2022年末的政策基调已经确定,今年的国内经济将面临更大力度的扶持。

过去几年多数行业的调整也给未来的表现奠定了一个比较好的基础。加之,股市潜在的流动性很充裕,只要趋势扭转,后续的入场会源源不断。

当然,过去几年最热门的那些板块,可能已经逐步到了要警惕的时候,经过了充分的演绎,它们身上的阿尔法机会已经充分显露。现在是挖掘其他领域机会到时候。

雷鸣总结,在当下这个阶段,人尽皆知的东西,很难创造超额的收益。要基于基本面和市场情况做更深层次的思考和发掘。

现在做投资,是需要第二层、第三层次理解的时候了。”

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