摘要
国企的“进”与“退”：接力资产负债表扩张，服务制造业转型升级
2008年之后我国的经济增长驱动力逐步从出口转向投资，在这个时期资产负债表扩张的主体主要是地方政府与居民部门。但到了当下由于房地产与地方政府债务的限制，我国未来加杠杆的主体面临缺失风险。面对资产负债表可能的收缩，国企既然承担了安全与能源建设的重任，很有可能成为下一个资产负债表扩张的主体。而国企明显是有扩张空间和能力的：
（1）2023年国资委将国企“资产负债率控制在65%以下”的表述调整为了“稳定在65%左右”，当前国企杠杆率为64.40%；相比之下，恰恰在金融+上游资源+公用事业领域，国企相较于民企有较大的加杠杆空间。
（2）国企在过去很长一段时间资产的增长快过收入的增长，积累了大量的货币资金。
（3）与民企ROE进行对比，国企在煤炭、交运、建筑、通信等集中度较高的领域优势明显，而值得关注的是在钢铁、有色、石油石化和电力及公用事业领域，国企给中下游制造业让渡了利润，未来改善空间较大。国企的“进”绝对不是要与“民”争利，恰好相反，国企在自身优势领域的“进”一方面是巩固了国家在关键领域的控制权，另一方面在这些领域国企所做的更多的是服务于制造业的发展，完善各类基础设施建设，补齐制造业的电力与数字化的短板。
理解新时期的国企估值体系：从ROE的变化说起
从盈利能力上看，国企的利润增速虽然存在周期性波动，但中枢基本不变；相比之下，ROE中枢持续下行。从对应的估值上看，与净利润增速对应的PE估值中枢也并无明显变化，但与ROE对应的PB估值中枢一直下移。国企ROE一直下行的原因在于总资产周转率大幅下行，以及部分行业因为提供正外部性带来的持续盈利压制。上述现状最终需要通过部分机制条件进行修正，包括：对于持续亏损但是社会短缺的国企业务，存量业务通过价格机制改革、适当补贴实现盈利水平的正常化；拓展新业务，让其更好服务于能源转型、数字化和制造业升级；正常提升分红和回购。
风险提示：安全与能源相关政策落地不及预期；项目投资回报不及预期。
正文
2022年是国企改革三年行动方案的收关之年，过去三年国企在国资监管体制、经济布局和结构调整以及提升活力与效率方面均取得了一定的成效。
而到了2023年，国企似乎又站在了一个新时代的起点：一方面“二十大”首次将“安全”置于前所未有的重要地位，而安全所涉及的领域（比如能源、运输等）恰好也是国企主导的领域；另一方面，面对地方政府和居民部门的资产负债表扩张乏力的现状，国企在经过了三年改革之后，有能力也有必要承担起新一轮资产负债表扩张主体的责任。“特色社会主义估值体系”对于国企而言并非只是一句口号，而是面对时代的呼唤与要求，国企的长期基本面正在发生重大变化，价值重估可能才刚刚开始。
国企的“进”与“退”：接力资产负债表的扩张，服务制造业转型升级
2000年以来我国不同主体的资产负债表扩张主要可以分为三个阶段：2000-2008年由于是以出口为导向，因此在这个时期我国居民与企业的杠杆率变化不大；2008年金融危机爆发之后一直到2020年，我国的经济增长驱动力逐步从出口转向基建与地产投资，因此在这个时期我国资产负债表扩张的主体主要是地方政府与居民部门；2020年之后，居民部门由于房地产的下行周期，中断了此前的加杠杆趋势，而非金融企业也由于受制于疫情和经济预期的影响，主动加杠杆的意愿也不强，地方政府扛起了资产负债表扩张的重任。
但到了当下，随着地方政府面临的债务问题越来越严重，我国资产负债表扩张的主体很可能面临缺失的风险。我们认为，既然承担了安全与能源建设的重任，国企很有可能成为下一个资产负债表扩张的主体部门。而国企明显是有加杠杆的空间和能力的：
（1）首先，从加杠杆空间上看，经过了2008-2015年大幅加杠杆之后，2016-2021年国企进行了大幅去杠杆，虽然2022年国企的资产负债率有所反弹，但仍低于65%的政策目标（2023年国资委对于国企的资产负债率要求发生了变化，将“资产负债率控制在65%以下”的表述调整为了“稳定在65%左右”[1]）。而通过对比不同行业国企和民企的资产负债率水平，我们发现恰恰在金融+上游资源+公用事业领域，国企相较于民企有较大的加杠杆空间，这与前文的分析相吻合。
（2）从加杠杆的能力来看，国企在过去很长一段时间资产的增长快过收入的增长，积累了大量的货币资金，这反映了过去国企缺乏好的项目去投资。所以在安全与能源建设的大背景下，国企正好可以盘活冗余资金，接力资产负债表扩张。
（3）国企恰恰是在煤炭、交运、建筑、通信等集中度较高的领域优势明显。如果我们对比国企与民企在不同行业领域的ROE水平，会发现民企在大部分中游制造业的ROE要明显高于国企，比如电新、钢铁、轻工制造、机械等，而国企则是在房地产、建筑、煤炭、农林牧渔、食品饮料、消费者服务、通信、交运、建材领域的ROE明显高于民企。
而值得关注的是在钢铁、有色、石油石化和电力及公用事业领域民企的ROE也高于国企：钢铁是由于国企主要集中于长材和板材细分领域，而民企集中于特钢、钢铁耗材以及铁矿石领域，后者的销售净利率明显高于前者；有色金属是由于以锂为代表的稀有金属领域都是以民企居多（上市公司中锂行业没有一家国企），而过去受益于新能源需求的大幅增长，这些稀有金属的毛利很高，所以民企在有色金属领域的ROE整体就远远高于国企；
石油石化则是由于民企主要集中于以大炼化为代表的其他石化领域，而国企中以中石化为代表的炼油企业毛利很低，拖累了整体的ROE水平；电力及公用事业则是由于大部分火电均为国企，因此火电企业的亏损拖累了国企整体的ROE水平。
所以我们会发现，在上述领域国企的ROE不如民企，本质原因是因为国企承担了更多的“社会责任”，给中下游制造业让渡了更多的利润：比如在石油石化、火电等这些传统能源领域，正是由于它们的价格受到严格管制，因此中下游制造业的能源成本在全球范围来看都具备很大的优势。而未来如果我国制造业不断做大做强，则这些领域出让的利润有可能返还给国企。
国企的“进”绝对不是要与“民”争利，恰好相反，国企在自身优势领域的“进”一方面是巩固了国家在关键领域的控制权，另一方面在这些领域国企所做的更多的是服务于制造业的发展，完善各类基础设施建设，补齐制造业的短板。正如我们此前在年度策略《通胀的魅影》中提到的，我国制造业在转型升级的过程中面临两大明显短板，一个是缺电，一个是数字化的程度，因此国企在这些领域恰好可以发力：
（1）能源的运输建设，包括油气管道、电网等建设，保障能源供应的安全与稳定，进而解决制造业用电需求增长与电力供给分布不均的矛盾，使得中下游企业的生产活动尽可能不受新型电力系统不稳定性的干扰。
（2）数据要素的整合，包括数据中心、数字化建设等，利用三大运营商的数据资源优势，为我国数字化产业（工业互联网、人工智能、元宇宙等）的发展提供良好的底层基础设施。
新时期的国企估值体系：进退之间，改变ROE的长期趋势
国企估值低不在于利润增长的问题，而是资产投资回报率长期下行。从盈利能力上看，国企的利润增速虽然存在周期性波动，但中枢基本不变；相比之下，ROE的中枢持续下行。从对应的估值上看，与净利润增速对应的PE估值中枢也并无明显变化，但与ROE对应的PB估值中枢一直下移。
国企ROE一直下行的原因：总资产周转率大幅下行。2010年以来国企的销售净利率中枢其实基本不变，权益乘数略下降（降杠杆），而大幅下行的是总资产周转率（背后是项目投资回报率持续下行）。
未来估值体系的重塑：ROE重新确立回升的长期趋势。要想提升ROE从而改变估值体系，需要弥合利润与资产之间的增速差异：
（1）当没有好项目可以投资时，国企可以选择分红，回馈二级市场股东；
（2）提升闲置资金的利用效率，为能源转型、数字化和制造业升级提供基础服务，获取增量增长空间；
（3）对于盈利遭遇过度压制的国企（例如火电），可能牵涉到政策上的盈利让渡，或者用新业务转型进行补偿。我们根据当前ROE和分红比例的组合，将国企所在行业分为了四类：
（1）第一类，ROE高且分红比例也高的行业：煤炭、食品饮料以及石油石化。这些行业的ROE明显改善，一方面来自盈利能力的改善，另一方面分红比例较高对维持高ROE水平也起到了积极的作用。对于这些行业而言，未来进一步提升ROE的途径不太可能通过继续提升本身就较高的分红比例，更有可能的是寻找新的领域进行再投资，服务于经济的转型和新兴制造业升级体系。
（2）第二类，ROE高但是分红比例较低的行业：基础化工、有色金属、建材、医药以及银行。这些行业盈利能力较好但并未将大部分利润分红，有可能是进行了新的资本开支或者投资，所以对于这些行业而言未来提升ROE的途径更为灵活：如果没有更好的项目进行投资，它们也可以提升分红比例来维持ROE水平。
（3）第三类，ROE低但是分红比例较高的行业：通信、传媒、汽车、电力及公用事业、农林牧渔以及钢铁。这些行业在ROE较低的情境下仍选择了高分红，这意味着的是国企在这些领域面临较大的投资困境或者盈利环境，对于这些行业而言帮助部分业务回归正常盈利水平，或者为其找到好的新业务弥补亏损是提升ROE的重要途径。
本文作者：牟一凌 王况炜 方智勇 梅 锴 吴晓明 沈心怡 纪博文 胡 悦，来源：一凌策略研究，原文标题：《时代的国企：国改专题系列之策略联合行业篇 | 民生研究》华尔街见闻略有删节
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