TMT热潮的三种结局

信达证券樊继拓
信达证券樊继拓认为,三种结局为:1.最乐观情形:TMT业绩全面兑现,后续开启2年半的TMT牛市;2.中性情形:业绩并没有全面兑现,后续转变为半导体新能源的牛市,但依然是成长的方向;3.悲观情形:TMT牛市结束后,投资者寻找新的成长赛道。

策略观点:TMT热潮的三种结局

年初以来,板块配置中最重要的变化是,投资者开始布局新赛道、新逻辑,TMT和中特估虽然属于不同的风格,但都是新的产业逻辑,这是牛市初期最重要的特点,随着TMT热度的提升,投资者对TMT能否追涨有较多的关注度,本文研究了历史上牛市初期最强的热点成长性板块,能够发现这些热点后续一般有三种结局:

1)最乐观情形:类似2013年,TMT131月开始走强,后续业绩全面兑现,后续开启2年半的TMT牛市;

2)中性情形:类似2019年初的5G、云计算、AI,业绩并没有全面兑现,后续转变为半导体新能源的牛市,但依然是成长的方向;

3)悲观情形:类似2016年初的新能源,TMT牛市结束后,投资者寻找新的成长赛道,新能源比TMT业绩的持续性更好,但由于下半年业绩下滑,逐渐走弱,没能成为持续2-3年的赛道。

综合来看,牛市初期最强的成长赛道,需要经过明确的业绩验证后,才能成为真正的牛市赛道,业绩兑现之前,可能会出现类似2019年Q2 TMT的阶段性回撤,或2016年下半年切换到价值的情形。

指数层面,我们认为季度内,指数依然会偏震荡,由于私募仓位偏高、美国经济风险再次出现、两会政策落地、季节性经济最容易恢复的阶段结束,未来1个月内,股市需要通过震荡等待真正的盈利兑现。

(1)最乐观情形:类似2013年,TMT从13年1月开始走强,后续开启2年半的TMT牛市。国内股市历史上TMT最强的阶段是2013-2015年的移动互联网牛市。

2012年底,股市熊市结束,市场企稳的最初1个季度,计算机传媒跟随市场反弹,整体超额收益不大,但随着指数上涨到高位,投资者对经济预期出现了新的担心,大部分板块开始逐步见顶。从2013年3月开始,指数滞涨,但TMT板块却逆势越来越强,直到2013年10月才出现阶段性回撤。

事后来看,2013年3月,TMT逆势走强,是互联网牛市开启的标志。背后是智能手机渗透率不断提升后,各类手机应用大量涌现,TMT行业相关的创新层出不穷。2013年传媒计算机行业的利润和ROE均出现了明显的回升。

对比2023年和2013年的TMT,相同的地方有:(1)我们认为可能都是牛市第一年,(2)均出现了从0-1贴近大众的创新,不同的地方是2023年数字经济业绩兑现的速度可能没有2013年那么快。

2)中性情形:类似2019年初的5G、云计算、AI,后续在内部会转变赛道。成长股另一次较大的牛市是2019-2021年,在牛市初期的2019年,TMT表现较强。从2018年10月,股市见底后,TMT板块整体开始走强,特别是通信和计算机,期间主要的产业逻辑是5G、云计算、AI,这些产业变化很多也是有2013-2015年移动互联网从0-1的产业变潜质的。但事后来看,2019-2021年TMT中真正走出来的,主要是半导体。

背后很重要的原因是利润兑现不够,2019年一季报TMT各行业利润增速均有明显的抬升,但主要是基数和季节性的影响,所以到2019年Q2,TMT整体出现了较大的回撤。2019年下半年电子利润增速逐渐开始兑现,ROE也稳步回升,由此导致,2019年下半年-2020年Q1,TMT行情分化很大,电子计算机再创新高,但通信和传媒却一直偏弱。

对比2023年和2019Q1TMT,相同的地方有:

1)我们认为可能都是牛市第一年,(2)均出现了新的产业创新,(3)计算机均是最强的方向,(4)指数涨幅速度快于利润兑现。

不同的地方有:

12019年之前的2016-2017是价值股牛市,成长股整体估值低,但2019-2021是成长牛市,整体成长估值不低。

22019Q1成长内部分化不大,直到下半年分化才加大。但这一次开始阶段分化就已经很大了。

3)悲观情形:2016年初的新能源,下半年后逐渐走弱。牛市第一年,还有一次成长股偏强的阶段是2016年上半年,当时最强的并不是TMT,而是新能源,2016年1-7月,电池和光伏相比市场的超额收益不断增长,是2016年上半年关注度最高的赛道。但是2016年下半年,新能源开始逐渐走弱,最终并没有成为2016-2017年最强的产业赛道。

从基本面来看,光伏行业从2013年以后进入政策密集期,新能源车行业2015年初进入政策密集期,各类补贴政策较多。政策上重申新能源车战略地位,补贴从试点向全国铺开,15年4月明确未来五年实施普惠制补贴。但从2016年中开始,新能源行业基本面逐渐走弱,光伏和新能源车先后开始担心补贴退坡,各类抢装也透支了需求。2017年起,新能源车补贴大幅退坡与门槛提升导致市场低迷。17年6月,“双积分政策”意见稿发布,标志着国内新能源汽车长效扶持机制实质推进。

2016年上半年最强的新能源,后续走弱直接原因是补贴退坡、利润下滑,核心原因是产业还处在培育阶段,尚未进入渗透率快速抬升阶段。对比2023TMT2016年上半年的新能源,相同的地方有:(1)我们认为可能都是牛市第一年;(2)成长赛道内部切换,2016年上半年新能源接力TMT成为最强成长,2023年计算机接力新半军;(3)指数波动非常小。

不同的地方有:(12016年的新能源非常依赖政策补贴,当下的数字经济有AI创新的驱动;(22016年下半年新能源有补贴退坡的利空,未来计算机行业尚难找到利空。4)策略观点:估值修复完成,震荡等待盈利。

2022年10月底-2023年3月初,由于防疫政策和稳增长政策的持续推进,大部分板块年度景气度均出现了反转的逻辑,所以各板块快速轮动抬升估值。但随着两会的结束,一季报逐渐临近,业绩和景气度数据的兑现成为重点。由于经济尚处在恢复的初期、疫情后经济最容易恢复的第一个季度也已经到达尾声,Q2经济恢复的速度可能会略有放慢。并且由于美国硅谷银行倒闭,加息对美国经济的负面影响出现新的变化,美国经济存在再次担心衰退的可能。所以我们认为,股市还需要一段震荡继续等待盈利的真正兑现。

行业配置建议:熊转牛第一波估值修复已进入尾声,配置风格偏向防御,重点关注行业的业绩兑现。

去年底以来股市处在熊市见底后的第一波上涨,因为大部分板块尚未在业绩层面证明景气度回升,所以大部分板块都是估值修复。由此导致各板块收益率很难拉开差距,轮动较快,但随着第一波上涨结束,市场可能会进入估值回撤阶段,业绩兑现和防御属性将会成为二季度最重要的选股思路。建议关注业绩兑现确定性较高的出行链和价值中低估值方向。

1)成长Q2可能会偏弱,全年关注新赛道。几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来,2023年是关注新赛道的重要年份,重点关注过去2-3年表现相对较弱的成长,比如计算机、港股互联网、机械设备等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响,成长性被压制,年度逻辑正在反转。但短期来看,部分成长1-2月涨幅较大,一般Q1后期-Q2季节性风格不利于成长,可以等Q2后期再重点配置。

2)金融地产低估值,或可以超配到2023年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期,在经济确定改善之前,反而更容易产生超额收益,我们认为,2022-2023年上半年可能均处在这一阶段。

3)消费中,疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑,不只是短期博弈性逻辑。去年以来,受疫情和房地产景气度下降影响,消费整体调整较多,整体风险释放较为充分。消费股整体或有年度行情。短期来看,重点关注业绩兑现确定性高的出行链(比如酒店、航空)。

4)周期长期逻辑好,但Q2可能会受到海外经济波动的影响。受益于经济预期的回升,去年底以来涨幅较大的周期大多是过去两年较弱、且和国内经济相关性高的板块。这一过程Q2可能会告一段落,Q3开始周期股可能会重新开始演绎长期(产能&价格中枢)逻辑。

风险因素:房地产市场超预期下行,美股剧烈波动。

本文作者:樊继拓,来源:樊继拓投资策略,原文标题:《TMT热潮的三种结局 | 信达策略》

樊继拓 S1500521060001

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