导读
社融总量继续超预期，结构上直接融资回落、信贷和表外融资继续回暖。3月人民币贷款多增是支撑社融超预期的核心贡献，但居民和企业存款持续高增意味着扩表意愿不强，M1增速环比下降，实际购买力不高与弱通胀印证，某种程度上“强社融”在存款高增、城投输血等领域空转。本轮信贷脉冲对后续经济的正向拉动可能较以往偏弱，单纯的社融高增难以扭转经济预期，我们认为未来超额储蓄流出+库存与盈利周期见拐点+地产趋势性向上才能再度抬升经济预期，观察节点在三季度。
摘要
1、3月社融延续超预期，同比多增7235亿元，增速抬升0.1个百分点至10.0%，人民币贷款是超预期的主要贡献项。1）表外三项同比多增1784亿元，委托贷款好转，信托受新规影响压降速度有所放缓，未贴现票据同比大幅多增。2）政府发力前置但节奏更趋均衡。3月政府债券新增6022亿元，同比减少1052亿元。3）企业债融下滑拖累社融，3月企业债融资3288亿元，同比减少462亿元。
2、3月总量与结构持续改善，企业中长贷是主力，居民中长贷是助力。1）企业端，复工复产进程带动短贷改善，政策推动下中长贷延续多增趋势。投向上，结构性工具引导和带动资金投向普惠金融、新基建领域。2）居民端，3月居民中长贷持续改善与房市回暖有关，居民中长贷在未来能否再超预期，对于地产周期运行的判断至关重要，目前仍不能认为是趋势性改善。短贷超季节性多增指向疫后居民补偿性消费回暖。此外，高基数作用下，3月M1和M2双双回落，“M2-M1”剪刀差走阔，货币活化程度不高。结合存款来看，企业和居民存款高增（55.1万亿元），货币投放并未形成实体经济有效的“购买力”，不排除低利率环境下贷款置换的可能，实体扩表意愿仍然谨慎。
3、往后看，信用扩张将逐步由政府托底转向内生融资，但预计回升斜率偏缓。不可否认的是，疫后补偿性的购房和消费需求是一季度信贷的重要构成。因此，在季节性下，二季度信贷投放将有所放缓。M1和PPI是判断信用扩张是否走强、走远的确认指标，短期来看PPI仍在通缩途中，M1低位震荡。强社融存在一定意义上的空转，本轮信贷脉冲对后续经济的正向拉动可能较以往偏弱，单纯的社融高增难以扭转经济预期。
4、后续政策，存款“降息”仍有空间。一是银行息差压力加剧。2022年8月以来银行资产端的中长期贷款结构明显高于短端，以资产端收益率下行引导贷款利率调降不是长久之计。存款利率调降虽然会影响银行揽储，但银行息差短期增厚，一定程度上增加利润。二是资金杠杆抬升。3月降准以来，资金利率中枢回落，资金空转有所加剧。存款利率调降一定程度上可以疏通流动性淤积，支撑宽信用进程。三是实体信心修复仍需政策呵护。2022年的预防性储蓄高增为存款利率下调提供可能，客观上存款利率下调搭配终端贷款利率调降将进一步巩固实体部门扩表意愿，助推宽信用。形式上，除了存款利率上限下调外，对银行协议存款等创新活期存款束以自律机制规范也是可选项。此外，LPR调降窗口仍未关闭。存款降息可以有效降低银行负债端成本，增厚银行息差，叠加前两次降准为银行节约的资金成本，LPR调降空间进一步被打开。
正文
1. 社融：延续同比多增，直接融资回落、信贷和表外融资维持回暖态势
总量延续超预期，社融同比多增7235亿元，增速抬升0.1个百分点至10.0%。其中，人民币贷款多增规模占社融总量多增的99.7%，是支撑社融超预期的核心贡献项。表外维持回暖态势，尤其是未贴现票据同比多增1503亿元。此外，政府债和企业债融资有所回落，同比减少1514亿元。
表外三项同比多增1784亿元，委托贷款好转，信托受新规影响压降速度有所放缓，未贴现票据大幅同比多增。3月信托业务分类新规正式落地，在一定程度上给融资规模带来压力，但在“金融16条”提出的支持信托贷款等存量融资合理展期政策支持下，融资类业务压降速度有所放缓，2023年3月信托贷款新增-45亿元，同比少减214亿元。在延续发挥结构性货币政策工具激励引导作用的政策支撑下，3月委托贷款新增174亿元，同比多增67亿元。2022年银行票据冲量导致表外票据规模较小，基数较低，未贴现票据新增1790亿元，同比多增1503亿元，与票融呈现此消彼长，也指向实体融资需求修复，为社融提供较强支撑。
此外，直接融资回落，政府债和企业债构成本月社融的拖累项。政府债方面，3月政府债券新增6022亿元，同比减少1052亿元。随着经济内生动能逐步恢复，实体对财政支持的依赖有所缓解，财政发力前置但节奏更趋均衡。截止3月31日，地方政府债共发行近1.93亿元，新增地方政府债1.49亿元，其中，新增专项债12098亿元，仅达到预算安排的31.84%（2022年为35.63%)，政府新增债务有所回落。
企业债融下滑拖累社融，3月企业债融资3288亿元，同比减少462亿元。由于产业债到期规模规模较大，产业债净融资额下降为-885亿元。在地产政策加码支持下，房企信用小幅修复，房企债净融资额为19亿元，城投债融资情况在发挥基础设施建设稳增长作用的指导下持续改善，城投债（Wind口径）净融资额为2781.80亿元。
2. 信贷：总量与结构持续改善，企业中长贷是主力
3月信贷新增3.89万亿元，同比多增7600亿元，总量与结构持续优化，企业端与居民端、中长贷与短贷均有所改善，票据融资延续回落。
2.1 企业端，复工复产进程带动短贷改善，政策推动下中长贷延续多增趋势
2023年3月企业中长贷新增达20700亿元，占总体信贷增量的46.7%，同比多增7252亿元，延续多增趋势。从季节性看，在信贷“靠前发力”的政策导向下，银行一季度信贷投放动能较强，延续增长势头，实现“3月信贷大好”。而票据融资为腾挪信贷额度而持续被压降，同比减少7874亿元，延续年初以来的回落态势。
信贷投放整体延续积极态势，从结构上看，一方面，在经济自身修复背景下，企业复工复产进程加速，市场预期好转带动企业资金需求扩张，3月企业短贷10815亿元，同比多增2726亿元，支撑信贷延续改善。另一方面，结构性政策支持发力，中长期贷款在政策推动下继续回升。3月3日，国务院办公厅新闻发布会强调结构性货币政策工具所发挥的牵引和带动作用，计划对需要长期支持的重点领域和薄弱环节，如普惠金融领域，给予持续性的结构性货币政策支持。3月5日，政府工作报告指出，坚持实施稳健的货币政策，用好再贷款等政策工具，加大对实体经济的有效支持；同时，报告指出，新基建领域仍是重点，将加大市场准入服务和力度，完善优化投融资环境。在经济复苏基础不牢固的背景下，基建仍是短期的重要抓手，支撑3月企业中长期贷款同比多增7252亿元，成为信贷延续积极态势的核心支撑。
2.2 居民端，居民中长贷持续改善与房市回暖和政策支持有关，短贷超季节性多增指向居民消费边际升温，但不排除以短贷置换长贷的可能
3月居民中长贷新增6348亿元，同比多增2613亿元，延续回暖态势。究其原因，在政策驱动和地产持续修复影响下，商品房销售有持续回暖，二手房成交面积明显改善，居民信贷需求持续回暖。降准政策的落地，既利好供给端房企获得资金支持，也在一定程度上促进了需求端贷款，对提振楼市产生积极作用。同时，政府持续释放积极信号，两会政府报告强调支持刚性和改善性住房需求，在房地产行业“防风险、增信心、促需求”的工作重点下，扩大有效需求已是重中之重。数据显示，3月31大中城市商品房成交面积同比增加45%，实现居民中长贷多增。3月居民短贷新增6094亿元，同比多增2246亿元，超历史同期水平。疫后补偿性消费是主要贡献，但也不排除居民以低利率短贷置换房贷的可能。向后看，居民中长贷在未来能否再超预期，对于地产周期运行的判断至关重要，目前仍不能认为是趋势性改善。
3. M1和M2双双回落，“M2-M1”剪刀差走阔，货币活化程度不高
2023年3月新增人民币存款57100亿元，同比多增12200亿元。其中，企业存款少增456亿元，居民存款多增2051亿元，非银贷款同比多增9370亿元。M1和M2双双回落，3月M1同比5.1%，环比下降0.7个百分点；受2022年央行上缴利润下的高基数影响，M2同比12.7%，环比下降0.2个百分点。M1和M2双双回落，“M2-M1”剪刀差为7.6%，较1月的7.1%走阔0.5个百分点，货币活化程度不高。企业和居民存款高增，货币投放并未形成实体经济有效的“购买力”，不排除低利率环境下贷款置换的可能，实体扩表意愿仍然谨慎。
2023年3月，“社融-M2”剪刀差倒挂小幅收窄（-2.7%），货币流动性与融资信贷之间的错配持续改善。从流动性看，在经济复苏基础不牢固、信贷延续强势修复和居民端信用边际改善背景下，央行增量续作MLF，叠加全面降准25bp落地，补充长期资金，呵护狭义流动性。另一方面，政府债总体发行退坡叠加财政支出发力的作用下，财政存款大幅下滑，支撑3月流动性。整体流动性紧张态势缓解，资金利率中枢回落，资金平稳跨季无虞。从信贷看，节后企业生产经营活动逐渐恢复，基建、地产销售在多项政策支持下不断好转，购房交易成交面积明显提高。由此，货币流动性与融资信贷的错配程度有所下降。
4. 往后看，信用扩张将逐步由政府托底转向内生融资，但预计回升斜率偏缓
信用脉冲延续回升态势，实体部门内生融资需求反弹，信用扩张由政府加杠杆托底逐步转向内生动能修复。2022年疫情频发冲击下，实体部门内生融资需求疲弱，信用扩张更多是政府引导性质的资金先行，并非传统经济自发形成的内生资金投放。一季度以来，随着疫情影响大幅消退，居民企业信心有所修复，内生融资需求边际改善，信贷总量和结构明显好转。但不可否认的是，疫后补偿性的购房和消费需求是一季度信贷的重要构成。因此，在季节性作用下，二季度信贷投放将有所放缓。
居民端，购房意愿低位回升，储蓄意愿明显减弱，但消费意愿并未增强。回顾2011-2012年、2014-2015年以及2018-2019年三轮稳增长期间，居民部门杠杆率均出现明显抬升，增速回暖，贷款增速同比上行。由此，宽信用需要居民加杠杆配合，且反弹幅度有赖于居民信心修复。根据一季度央行调查问卷，收入与就业的感受和信心均明显改善，其中就业感受指数抬升6.8个百分点，收入感受指数抬升6.9个百分点，未来收入信心指数也较上季度抬升5.5个额百分点。对应居民储蓄意愿回落3.8个百分点，但储蓄更多用于投资（投资意愿上升3.3个百分点），而非消费（消费意愿边际上升0.4个百分点）。居民信心明显修复，叠加2022年低基数，3月地产销售恢复至2019年的70%-90%左右，居民端加杠杆意愿边际回升。进入4月后，地产销售超季节性回落，居民信心尚未稳固，仍需政策支撑。
企业端，经济热度明显回暖，景气程度略有好转，信贷需求改善，但利润持续萎缩。一季度央行调查问卷显示，企业家宏观经济热度指数上升10.3个百分点，经营景气度也抬升2.6个百分点。对应贷款需求大幅好转，基建、制造业、房地产信贷需求全面走强。但是在去库后周期下，内外需承压，企业利润降幅扩大，企业盈利指数明显回落。
5. M1和PPI是判断信用扩张是否走强、走远的确认指标
如何判断信用扩张是否已经走强、走远？M1和PPI是很好的“确认”指标。一方面，M1反应企业和居民经营活动，是经济周期波动的先行指标。从过去四轮信用周期看，信用扩张走稳、走强由内生融资需求驱动，同期M1也呈现走强。另一方面，在信用扩张期，融资需求稳步抬升，总需求增加。由于供需变化是通胀动因之一，信贷扩张通胀带来原材料价格通胀，即PPI的抬升。
短期来看PPI仍在通缩途中，M1低位震荡。强社融存在一定意义上的空转，本轮信贷脉冲对后续经济的正向拉动可能较以往偏弱，单纯的社融高增难以扭转经济预期。对比居民企业存款和贷款数据，一季度企业居民存款、贷款超季节性高增，货币投放并未形成实体经济有效的“购买力”，强信贷存在一定程度“空转”。
6. 存款“降息”有空间，LPR调降窗口仍未关闭
我国存款利率于2013年9月24日开启市场化进程，2015年10月放开管制，银行可以自主在存款基准利率的基础上规定实际存款利率。2021年6月存款利率上限发生重要变革，由“基准上浮倍数”转变为“基准加点”，利率自律机制不断完善。
存款利率是否会下调？存款降息有空间，银行息差压力加剧、资金杠杆抬升、实体信心修复仍需政策呵护三方因素增加存款利率调降的可能性。其一，银行息差压力加剧。2021年以来，央行引导银行让利，帮助实体经济“降成本”，资产端收益率下行速度明显快于负债端，银行息差压力较大。2022年8月以来银行资产端的中长期贷款结构明显高于短端，以资产端收益率下行引导贷款利率调降不是长久之计。存款利率调降虽然会影响银行揽储，但银行息差短期增厚，一定程度上增加利润。其二，资金杠杆抬升。3月降准以来，资金利率中枢回落，资金杠杆明显抬升，资金空转有所加剧。存款利率调降一定程度上可以疏通流动性淤积，支撑宽信用进程。其三，实体信心修复仍需政策呵护。2022年实体部门储蓄意愿偏高，储蓄存款高增，流动性未能有效循环，M2与社融倒挂不断加深。高储蓄存款为存款利率下调提供可能，客观上若搭配终端贷款利率下调将进一步巩固实体部门扩表意愿，同样助推宽信用。
存款降息形式上，除了存款利率上限下调外，对银行协议存款等创新活期存款束以自律机制规范也是可选项。一方面，存款基准利率下调的可能性较小。存款是银行重要的负债来源，直接降低存款基准利率影响范围过大。央行自2015年10月以来未调整存款基准利率，1年期存款基准利率维持在1.5%。另一方面，后续银行协议存款等创新活期存款也可能会进一步受自律机制的规范。协议存款是银行对保险、社保、养老保险等特定资金开设的存款，期限较长。银行尝尝会通过“高吸揽储”来吸引客户，使得该存款利率多次突破上限。
是否会降息？LPR调降窗口仍未关闭。存款降息可以有效降低银行负债端成本，增厚银行息差，叠加前两次降准为银行节约的资金成本，进一步打开LPR调降空间。
