摘要
自2005年以来，证券板块经历了6轮板块性和多次结构性行情，驱动因素可归结为宏观和行业、供给和需求四类，前者按照影响层级划分，后者按影响角度区别。1）宏观因素包括货币宽松和经济复苏，2）行业因素包括监管政策的鼓励和规范，3）供给因素包括有价证券及流通股的增加以及企业再融资需求的增加，4）需求因素包括投资者数量、可投资资产和杠杆投资倍数的增加。
1）和2）决定了证券板块行情的高度和独立性；3）和4）影响着证券板块行情的长度和持续性。宏观经济因素驱动占主导时，证券板块通常跟涨大盘；行业因素占主导时，则会领涨A股。仅供给侧改善时，板块行情持续性较差，需求侧边际变化对板块的催化作用通常更强，但若供需联动，持续性最佳。
2023年Q1以来股权投资风险溢价处于阶段性高位，投资者风险偏好偏保守，居民财富持续流入储蓄类理财产品，新发基金销售情况不佳，但中长期来看，货币供应量充足，金融体系资金靠前发力，多个省市公布一季度GDP增速超出此前年初目标，经济运行实现良好开局，5月接连召开中央政治局会议和二十届中央财经委员会议，强调要“精准有力地实施积极的财政政策及稳健的货币政策，形成扩大需求的合力”，经济增长有望拉动隐含风险溢价下行，权益理财需求逐步回暖，引致券商板块性行情。
但从行业政策来看，尽管防范化解重大金融风险攻坚战持久战处于巩固成效的收尾阶段，但规范证券业务资格、压实中介机构责任、推动投资端改革仍然是全年主旋律，唯有建设中国特色估值体系、深化与境外市场互联互通、服务科创服务实体经济等方向鼓励创新态度明显，由于政策受益方向不同，券商板块内个股结构性行情或显著强于板块整体。
正文
一、如何判断券商行情高度、持续性和节奏？
2005年以来，证券板块历经6轮板块性行情，多次结构性行情，每轮行情驱动因素大有不同，但都可以归结为以下四类：一是站在影响证券行业经营环境的层面：1）宏观因素：包括货币宽松、经济复苏等，通过直接增加股市流动性或提升股权投资风险溢价，驱使资本市场流动性增加从而影响证券公司经营环境；2）行业因素：指监管政策对于具体券商业务的创新鼓励和加强规范，通过调整业务方向直接改变证券公司的经营业态。二是站在影响证券行业供给需求的层面：3）供给因素：指资本市场融资端的变化，例如有价证券的供应量增加、流通股数量增加、融资融券标的增加、企业再融资需求增加等；4）需求因素：指资本市场资金端的变化，例如投资者数量增加、居民可投资金融资产增加、杠杆投资倍数增加等。
复盘来看，1）和2）决定了证券板块行情的高度和独立性；3）和4）决定了证券板块行情的长度和持续性。通常而言，宏观因素驱动力占主导的时期，证券板块通常跟涨大盘指数，而行业因素占主导时，则为领涨趋势；当仅有供给侧改善时，板块行情持续性较差，供需联动时，持续性最好，需求侧边际变化对板块的催化作用更强。原因为何，如下展开：
回归本质，从基本面角度解释，证券行业所涵盖的业态包括经纪、资管、投行、信用、投资等，无论面向投资者提供交易通道、投资工具或向实体企业提供融资渠道，都是围绕资本市场的资产和客户而经营，因此资本市场环境的变化深度影响证券行业运转。宏观因素通过影响经济周期，由外向内改变资本市场，行业因素则直接干预市场周期，因此后者对证券行业基本面的影响更为直接，所驱动的股价变化就更显独立；同时，在资本市场中，若将由融资需要产生的可供投资和交易的证券定义为供给侧，用于投资交易的资金为需求侧，则证券行业的供给侧变化较为平缓，而需求侧的波动性和周期性更强，因此需求侧的驱动对板块行情边际影响更明显。
二、宏观分析：行情持续性且看权益理财需求回暖
简述研究框架后，针对当下证券行业面临的经营环境和交易环境，可展开分析并类比过往。
宏观因素对于证券行业及板块行情的利好影响，其本质逻辑是，由于货币宽松或经济复苏，全社会流动性增加、金融产品投资风险溢价上行，使得增量资金通过中介机构（证券/基金/资管公司）进入资本市场，从而带动证券行业客户需求扩容，盈利能力提升，随之板块行情启动。由于证券行业需求的增长，需要增量资金入市等数据验证，所以此时行情随A股指数跟涨或补涨居多。
2023年1-4月，沪深两市平均换手率分别为1.14%/1.25%/1.30%/1.57%，环比逐月增加，但增幅略小，概因市场交投活跃度回暖，但增量资金入市不多， 41家上市券商23Q1客户资金存款余额较年初下滑2.5%，从1.84万亿下降到1.79万亿。换手率和入市资金变化趋势背离，叠加万得全A指数累计涨幅6.5%，反映A股市场一季度呈现存量博弈状态。
过往证券板块行情来临，必有增量资金入市，换手率呈翻倍增幅，因此当前板块仍处于趋势左侧，这与券商当前基本面情况也相适应，23Q1证券行业盈利增速由负转正，但主要依赖自营投资所贡献，多数上市券商的经纪/资管/投行/信用等客需型业务仍然同比下滑，恰反映投资需求疲弱。因此，宏观维度下，券商行情的核心矛盾在于增量资金何时入市或居民投资理财需求何时修复。
从金融统计数据来看，M2增速自2月起低于社融增速，货币供应略大于货币需求，伴随CPI同比下滑趋势，反映金融体系的资金支持靠前发力，资管产品资金回流表内，居民财富向稳健型资产迁移，23Q1以来，居民财富投向在存款、债券、储蓄险等固定收益理财产品居多，而权益类理财产品受欢迎度不高。如图2所示，2023年初以来，股权投资风险溢价（隐含风险溢价）处于过去十年以来均值（2.9%）的上方，市场风险偏好处于低位，风险溢价的内涵是对经济（盈利）增长的预期和投资者偏好，二者目前都属于复苏早期。
从居民资产配置数据来看，股票及混合新发公募基金份额与居民存款同比增速呈负相关，受资管新规影响，2018年之后而二者替代关系更为明显，而新发基金反映增量资金入市趋势，基金销售的复苏多数时候领先于证券板块行情的启动。
经过上述分析，证券板块的行情需要由上述变量构成宏观层面的完整证据链，即充足的货币供应量（M2）+较高的投资者风险偏好（股权投资风险溢价）→股票及混合基金销售热度提升（偏股基金新发份额）←→沪深股市交投活跃度（平均换手率），四个条件缺一不可。当前条件一具备、条件四勉强，但条件二和三仍然有待观察，但不宜过度悲观，因为风险溢价高点和基金新发低点已初步兑现，看好后续改善赔率较大。
三、行业分析：围绕国家战略布局结构性行情
从上述分析可知，当前的证券板块还不具备领涨指数的宏观前置条件（股权投资风险溢价下行带来的权益类理财需求回暖），反映到行情特征上，即券商板块以补涨/跟涨大盘行情为主；因此接下来需要寻找是否存在行业经营层面的独立催化。证券行业的经营业态与监管政策方向高度相关，结合政策脉络梳理如下。
2020年至今，证监会每年年初会公布当年系统工作会议要点，与该年度证券基金期货行业的立法进展和监管政策出台方向相互匹配；与之前几年相比，2023年的工作会议中的新提法颇多，按照过往三年的脉络和政策表述，可以从三个方面理解，分别是建设中国特色现代资本市场、深化资本市场改革发展稳定、防范化解重大金融风险攻坚战，拆开来理解政策方向：
1）建设中国特色现代资本市场方面：强调统筹一二级市场动态平衡，进一步畅通“科技-产业-金融”良性循环；推动提升估值定价科学性有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系；树牢“大投保”理念，更好保护中小投资者合法权益，积极探索更多提升中小投资者获得感的路径和方式。一二级动态平衡、中国特色估值体系、提升中小投资者获得感，均是今年的新提法，将金融服务实体经济、估值定价、保护中小投资者三者高度统一。
2）深化资本市场改革方面：全力以赴抓好全面实行股票发行注册制改革；稳步推进资本市场制度型开放，深化与境外市场互联互通；更加精准服务稳增长大局；统筹推动提高上市公司质量和投资端改革，推动权益类基金高质量发展。2019年以来，在注册制试点和改革推进方面已经取得大步迈进，同时伴随推动上市公司高质量发展也出台了诸多政策细则，但投资端改革方面过去两年相关政策表述较少，今年将融资端改革和投资端改革同步提及，强调统筹推动，或为后市重要政策方向。
3）防范化解金融风险方面：巩固防范化解重大金融风险攻坚战持久战成效。从2021年的坚决打赢、2022年平稳处置到2023年的巩固成效，从政策表述中可清晰体会防范化解金融风险攻坚战的胜利进程稳步推进，这也意味着重大领域的金融风险可能已经面临出清，前两年频繁提及的从严打击证券违法活动等表述今年也不再强调，打击金融乱象的攻坚战或已进入收尾阶段。
具体政策出台方面，结合2023年证监会立法计划来看：
一是规范市场主体行为，维护资本市场平稳健康发展。其中，“力争年内出台的重点项目”5件，包括：制定《证券公司业务资格管理办法》《证券基金投资咨询业务管理办法》《上市公司独立董事管理办法》；修订《股票期权交易试点管理办法》《证券基金经营机构信息技术管理办法》。“需要抓紧研究、择机出台的项目”5件，包括：制定《证券期货业信息技术系统服务监督管理暂行办法》《上市公司退市管理办法》；修订《私募投资基金监督管理暂行办法》《上市公司信息披露管理办法》《上市公司股权激励管理办法》。
上述5件“力争年内出台的重点项目”中，需要制订的《证券基金投资咨询业务管理办法》、《上市公司独立董事管理办法》已处于征求意见状态，其中前者自2020年4月开始公开征求意见仍为落地，或有相关变化；需要修订的《股票期权交易试点管理办法》、《证券基金经营机构信息技术管理办法》前稿分别于2015和2018年出台；唯有《证券公司业务资格管理办法》尚未有前稿参照，存在更多边际变化的可能性。
另外5件“需要抓紧研究、择机出台的项目”中，需要制订的《上市公司退市管理办法》已有过去三年注册制改革的先行和《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》的指示，预计细节超预期可能性不大；《证券期货业信息技术系统服务监督管理暂行办法》属于对行业信息技术服务外包方面的监管规范，对证券展业本身的影响有限；需要修订的《私募投资基金监督管理暂行办法》前稿为2014年出台，时隔多年，预计变化不小，而《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司股权激励管理办法》前稿分别为2021年和2018年出台和修订，预计本次修订主要为适配全面注册制要求，边际影响不大。
二是贯彻落实《期货和衍生品法》相关要求，做好法律制度衔接，其中包括“力争年内出台的重点项目”3件，即修订《期货从业人员管理办法》《期货公司监督管理办法》《期货交易所管理办法》。
上述《期货从业人员管理办法》、《期货公司监督管理办法》均处于公开征求意见状态，《期货交易所管理办法》已于4月修订发布，后市预计未有太多变化。
除了上述规章项目外，2023年证监会还将配合国务院有关部门做好《上市公司监督管理条例》《证券公司监督管理条例》等行政法规的制定、修订工作，积极推进《不动产投资信托基金管理条例》立法工作；配合有关司法机关做好证券期货领域相关司法解释制定、修订工作。
上述《证券公司监督管理条例》已在3月底公开征求意见，《上市公司监督管理条例》自2022年开始已提及在积极推进，《不动产投资信托基金管理条例》与此前持续推进的基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）相关工作高度相关，也属此前政策延续。
综上所述，下半年需要重点关注的具体监管政策包括《证券基金投资咨询业务管理办法》、《证券公司业务资格管理办法》、《上市公司监督管理条例》，偏向于加强规范为主。从政策脉络上看，在期货和衍生品、境内外市场互联互通等方面自年初以来处于鼓励推动的重要方向，前者是通过大宗商品服务实体经济的重要抓手，后者是近年以来提升港股市场对外开放地位的重要举措，二者都有望诞生更多催化剂。
四、选股方向：重点把握中特估和低估值绩优标的
对上文分析的内容，按照宏观/行业因素，供给/需求因素进行归纳可知；
1）宏观因素：当前证券板块领涨行情的前置条件（股权投资风险溢价下行带来的权益类理财需求回暖）尚未出现，但伴随经济复苏的持续超预期，风险溢价有望因盈利增长、投资者风险偏好上升而改善，从而推动权益理财投资需求回暖。
2）行业因素：尽管2023年仍然是加强证券业务规范的一年，但监管政策在围绕国家战略重点支持的方向也有有相关鼓励创新举措，例如建立中国特色估值体系、推动期货等大宗商品市场交易服务实体经济、加强内地与香港资本市场互联互通等。
3）从供给和需求角度来分析，当前宏观驱动因素的核心矛盾在于资本市场的需求侧，而行业驱动因素的核心矛盾在供给侧，供给侧驱动板块内部结构化的行情，板块整体行情的持续性有赖于需求侧的变化，当前需求侧偏弱，供给侧有所期待，因此选股方面格外重要，重点推荐标的及投资逻辑扫码见小程序原文。
本文作者：中信建投赵然（执业证号s1440518100009），本文来源：中信建投非银金融研究，原文标题：《证券2023中期策略 | 如何看待当前券商行情演绎方向？》