一、经济存结构隐忧，特殊财政工具存在重启可能
经济进入Q2以来多项经济与融资数据表现低于市场预期，反映出经济修复是恢复式、渐进式的，内需动力不足及动能较弱的矛盾愈发明显。Q1货币政策执行报告中提到“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。
当前地方政府基建投资加杠杆面临债务高企下还本付息压力约束，一方面地方政府面临保公开债务兑付压力，另一方面仍需承担稳增长与基建投资的主力。宽信用背景下，下阶段财政政策继续发力带动基建投资增加及缓释地方债务风险的概率有所加大。稳增长与防风险下，或重启特殊财政工具。
二、长期建设国债——用途明确、纳入一般预算、增加赤字规模
1、发行背景
1998年9月财政部首次向国有四大行定向发行1000亿长期建设国债，期限为10年，票面利率为5.5%。1998年长期建设国债首次开启，经济主要表现为以下两个特点。
1）经济低迷，物价出现负增长，重大洪涝灾害后基建项目资金需求提升。
1998年中国首次发行长期建设国债，受超预期的亚洲金融危机影响，1998年国内经济增长承压，出口下滑严重，全年GDP同比增速回落至7.85%，目标为8%，前值为9.4%。经济增速持续回落且低于目标水平，年内CPI也首次出现负增长。与此同时，国内自然灾害频发，长江、嫩江、松花江等流域发生重大洪涝灾害，直接经济损失达两千多亿元，灾后桥梁、道路等基础建设项目的开展迫在眉睫，资金缺口较大。
2）经济增长承压下，货币政策发力但宽信用效果有限。
在发行长期建设国债前，1996年5月至1998年底，央行曾先后六次下调存贷款利率，1年期存款利率和中长期贷款利率累计调降7.2、6.8pct。此外，1998年1月央行取消国有行贷款限额控制，同年3月央行将存款准备金率从13%调降至8%。货币政策频繁使用收效甚微，并使短期操作空间受限。
2、发行节奏
1998-2008年共计发行1.13万亿长期建设国债，主要分为两个时期：积极财政政策时期和稳健财政政策时期。
1998-2004年为积极财政政策时期：1998年我国首次提出“积极的财政政策”，此后7年中长期建设国债发行额度分别为1000亿、1100亿、1500亿、1500亿、1500亿、1400亿和1100亿。
2005-2008年为稳健财政政策时期：2004年后，中国走过经济低迷时期，政府工作报告也提出随着社会投资增长加快，应逐步调减发债规模。2004年12月中央政治局会议决定“2005年要实行稳健的财政政策和货币政策”。2005年长期特别国债规模较前值下降300亿。稳健财政政策时期长期建设国债逐步退出，2005-2008年发行规模分别为800亿、600亿、500亿、300亿。
3、投放方向及使用原则
长期建设国债主要用于基础设施建设、农林水利、生态建设、西部开发、重点行业技术改造等。长期建设国债使用须遵循仅能用于基础设施建设项目，而不能用于一般性工业项目，资金优先用于加快在建项目，加快项目建设，同时向中西部地区倾斜。
4、是否纳入中央预算及赤字
长期建设国债的发行会纳入中央预算、影响赤字率，但通过复盘历史表现，我们发现在实际发行过程中，并非所有长期建设国债都会纳入预算和赤字。由于大部分基建项目实际建设及执行均归属于地方政府，而地方政府在可发行地方债之前举债受到严格限制，因此中央发行长期建设国债会将部分转贷给地方。
1998年发布的《国债转贷地方政府管理办法》规定省级人民政府归还转贷资金本金和利息的资金来源是全省综合财力，转贷金额将不列入中央预算与赤字。1998年发行1000亿元长期建设国债仅500亿元计入中央预算支出，其余500亿由中央转贷给地方，转贷占比高达50%。
发行金额方面，1999年-2005年，转贷金额分别为500、500、400、250、250、150、100亿元，转贷地方金额合计2650亿元。但是，由于转贷资金不反映在中央预算与地方预算，只在往来科目列示，而且举债主体与资金使用主体相脱节，存在不方便监督与责权不清的缺陷，因此转贷金额与占比均呈现出逐年回落态势。
三、特别国债——用途逐步泛化、纳入政府性基金预算、不影响赤字规模
特别国债是特殊时期的特殊工具,对保就业、稳增长具有重要作用。历史上，我国曾五次发行过特别国债，分别为1998、2007、2017、2020、2022年，其中1998、2007、2020年三轮特别国债发行均具有特殊目的，2017与2022年发行的主要目的是对2007年到期的特别国债进行滚续。以下将对1998、2007、2020三轮特别国债发行进行分析梳理。
1、第一轮（1998年）：补充四大行资本充足率
1998年发行2700亿元特别国债用于补充四大行资本充足率要求。根据《巴塞尔协议》和我国的《商业银行法》，商业银行资本充足率不得低于8%。自1993年《国务院关于金融体制改革的决定》发布后，国有四大行商业银行化进程加快，到1998年不良率和资本充足率表现均较差。根据《中国金融年鉴》报告数据，1997年四大行资本充足率平均水平仅为4.5%，四大行中农业银行最低，资本充足率为3.9%。
为满足四大行资本充足率要求，财政部于1998年8月18日发行2700亿元特殊国债。2700亿特别国债由四大行认购，其中央行于1998年3月2日将存款准备金率由13%降至8%，为四大行提供流动性超过2400亿元，剩余认购资金由四大行超储提供。认购特别国债后四大行负债与所有者权益不发生改变，资产端储备资产减少2700亿元，对政府债权增加2700亿元，资产负债表规模不变。
随后中央财政将筹集来的2700亿元作为资本金注入四大行，表现为四大行资产端的储备资产增加2700亿元，实收资本增加2700亿元，此时资本充足率分母端的风险加权资产不变，而资本金有所增加，解决了四大行资本充足率不足的问题。特别国债筹集的资金形成了四大行的资本金，而非用于对预算赤字的融资，因此不计入财政赤字。
2、第二轮（2007年）：购买外汇组建中投公司
2007年财政部曾发行1.55万亿元特别国债用于购买外汇并组建中投公司，并于2017年和2022年对大部分到期特别国债进行续发。自2001年中国加入WTO以来，国际收支持续双顺差，叠加强制结售汇制度，我国被动的投放了大量货币，流动性投放由外汇占款主导。截至2007年8月，CPI同比增长6.52%，M1同比增长22.8%。
在此背景下，2007年年中国务院常务会议提出“努力缓解流动性过剩矛盾，综合运用金融、财税等手段，引导和调控资金流动”，财政部发行1.55万亿元特别国债购买外汇，用于成立中国投资有限责任公司来实现国家外汇资金的多元化投资，注册资本2000亿美元（1.55万亿人民币）。
发行的特别国债中，期限为10年的有4只，总额6963.78亿元，于2017年到期；期限为15年的有4只，总额为8538.5亿元，于2022年到期。其中6只为公募债，总额2002.28亿元；私募债2只，总额1.35万亿元，定向发行给农业银行。
具体来看，财政部向农业银行和社会公众发行1.55万亿元特别国债，用筹集到的资金向央行购买2000亿美元外汇。央行用出售美元所得的人民币向农业银行购买特别国债，资产负债表规模不发生改变。
财政部将购买的2000亿美元外汇作为资本金用于成立中投公司，其发行的特别国债形成了等值的对中投公司的股权类资产，同样没有用于对预算赤字的融资，未增加财政赤字。
之所以如此设计交易流程，是由于中国人民银行法规定央行不得直接认购、包销国债和其他政府债券。央行借道农业银行认购特别国债，交易行为符合市场规律。
2007年发行的特别国债需纳入中央财政国债余额管理，且其专门用来购买外汇，因此需纳入中央政府性基金预算管理。官方未明确披露1998年特别国债纳入何种预算，但根据2007年特别国债的管理方式推测，由于1998年特别国债专项用于补充四大行资本金，因此被纳入国有资本经营预算管理的可能性较大。
根据我国财政预算管理体系，政府性基金预算和国有资本经营预算实行“以收定支，先收后支”的管理模式，不在预决算中设置赤字科目，发行特别国债可以有效规避对赤字率的影响。
3、第三轮（2020年）：应对疫情冲击
2020年新冠疫情对我国经济产生了巨大冲击。2020年一季度GDP同比增速为-6.9%，5月失业率达5.9%。2020年5月22日，李克强总理在第十三届全国人民代表大会中提出发行1万亿元特别国债，主要用于公共卫生基础设施建设和抗疫相关支出。
虽然特别国债由中央发行，但实际资金全额转给地方，地方政府需承担70%本金偿付。此次抗疫国债发行不计入财政赤字，纳入国债余额管理和政府性基金预算管理并通过政府性基金转移支付下达地方。
综上，三轮特别国债均不纳入赤字，但相较于前两次2020年抗疫国债具体有特定用途，发行后使用范围更全面，使用方式类似于一般财政资金；“中央发行、地方使用”的方式与长期建设国债类似。
其次，前两次特别国债的发行以定向发行为主，而上一轮抗疫特别国债全部采取公募发行，且不同于之前补充四大行资本金、建立中投公司聚焦于微观金融市场，上一轮发行的1万亿抗疫特别国债资金用途多达12个基建领域与6个抗疫相关领域，特别国债的资金投向存在泛化的趋势。在内需动能不强、经济修复速率放缓下，关注今年特别建设国债推出的可能。
四、政策性金融工具——用途逐步泛化、纳入政府性基金预算、不影响赤字规模
政策性金融工具的前身是2015-2017年增加投放的专项建设基金。2015-2017年间共计投放七批专项建设基金，2015年四批合计8000亿；2016年第五批投放4000亿，第六批投放6000亿，2017年第七批次投放规模超2000亿，政策性金融工具投放总规模超过2万亿元。
政策性金融工具运作方式与专项建设基金类似，用于补充重大项目资本金（不超过资本金50%）或为专项债项目资本金搭桥，资本金投入可撬动相关项目贷及社会投资，放大倍数高达5倍以上。2022年6月农发行和国开行发行首批金融债券等筹资3000亿元设立政策性金融工具，主要投资方向分为三个领域：
一是交通水利等基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施的五大基础设施重点领域；二是重大技术创新领域；三是其他可由地方政府专项债投资的项目。
8月在第一批3000亿元金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度，并增加中国进出口银行作为金融工具支持银行，同时扩大政策性开发性金融工具支持的领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，2022年共计投放约7400亿元政策性金融工具，撬动相关投资金额或达5万亿以上。政策性金融工具为政策性银行发行的债务，不影响中央预算和赤字，中央财政通常予以期限两年的贴息，贴息下融资成本较低。考虑到去年下半年新增专项债5000亿元，今年专项债额度较去年少近3500亿元，专项债前置下基建投资后续将显乏力，政策性金融工具有望在6-7月份推出。
五、特殊再融资债——化解地方隐性债务、纳入地方债务限额管理、缓释地方债务风险
2018年全面摸底地方政府隐性债务并开启10年债务化解征程，发行地方政府债置换隐性债务得到持续试点扩容。2019年推出建制县隐性债务化解试点，当年累计发行了1579亿元地方政府置换债。
2020年12月发行特殊再融资债用于“偿还政府存量债务”将建制县化债试点推广至市辖区及发达省市，至今已累计发行1.12万亿元。第一阶段(2020年12月至2021年9月)特殊再融资债主要用于建制县区隐债化解，共计6128亿元；第二阶段（2021年10月后）主要用于广东、上海和北京“全域无隐性债务试点”，共计5043亿元，目前广东、北京已实现隐债清零目标。
今年地方城投平台非标、信贷、公开债负面舆情频发，地方政府在土地收入拖累下还本付息压力陡增，防风险下地方债限额与余额空间或将腾挪用于地方政府化解隐性债务，进一步缓释地方政府防范化解隐性债务风险。
六、投资低于预期，地方化债及稳增长双重压力叠加，特殊财政工具发力可期
对特殊财政工具的诉求源自于今年存在较大的基建压力与化债压力。
基建压力方面，今年专项债限额虽提升至3.8万亿元，然而相较去年全年4.15万亿元仍有缩减，且财政实际支出力度与节奏却较去年有所减少或放缓；同时今年土地出让收入下行17%，用于基建支出的政府性基金收入将进一步拖累固定资产投资。政策性金融工具和特别建设国债有望成为下半年稳增长的重要抓手，我们建议关注下阶段稳增长背景下财政工具推出及使用，警惕财政宽信用带来的长端利率调整压力。
防范化解债务风险方面，地方政府在土地收入拖累下付息压力加大，为进一步缓释地方政府债务风险，我们预计今年将重启特殊再融资债用于化解地方隐性债务。回收再分配机制或将发达省份的限额回收后重新分配给债务负担较重区域，以解决天津、云南、贵州等部分高债务省份化债资源不足的问题。
本文作者：樊信江，来源：国金证券，原文标题：《哪些特殊财政工具可能重启？》
樊信江 SAC执业编号：S1130522120003