主要内容
5 月中采 PMI 回落但财新 PMI 回升，主因中采 PMI 样本重工业占比更高，受投资内需影响大，而财新 PMI 轻工业占比更高，更直接反映消费内需和出口，而 5 月经济表现是基建退坡、消费企稳、出口韧性的格局，所以导致分化，实际上剔除钢铁 PMI 影响，5 月中采 PMI 也好于 4 月。
5月中采PMI回落但结构与4月完全不同，消费低位企稳而基建持续退坡。5月中采制造业PMI回落0.4至48.8，经济“N型”复苏第二阶段继续。但5月财新PMI回升1.4至50.9或在映射基建退坡而消费企稳，具体来看，5月中采PMI回落（以下均为中采口径）的结构与4月完全不同，4月消费品PMI（-2.1至49.8）和投资拉动的高耗能行业PMI（-3.2至47.9）均大幅走弱，反映递延需求回补结束后消费内生动能走弱，以及基建持续退坡、地产回补放缓的影响，但来到5月，消费品PMI虽然仍偏低，但较4月已有所回升（+1至50.8），而反观高耗能行业则延续大幅回落（-2.1至45.8），其中钢铁行业PMI（-9.8至35.2）更是大幅下行、估算单项即拖累整体PMI 0.6个点，一方面显示4月以来地产融资改善放缓令建安投资回补势头有所波折，但更重要的是基建投资今年以来由22Q4 20%的过热水平持续退坡。若剔除钢铁行业，整体PMI反弹0.2个点。
5月制造业产需均走弱，但剔除钢铁影响后产需有所回升。5月制造业供需改善动能继续放缓，中采生产指数回落0.6至49.6，新订单指数回落0.5至48.3，其中内需订单（-0.5至48.5）回落幅度略微大于新出口订单（-0.4至47.2）。但生产与订单的变化也离不开基建退坡的影响，钢铁行业生产、新订单指数分别大幅下行19.7、12.5至27.5、27.4，这也与建筑业PMI大幅回落5.7至58.2直接相关，其中与基建更相关的土木工程建筑业走弱较为明显，反映基建由此前过热水平持续退坡的影响，而若简单的通过剔除钢铁行业影响估算，整体生产指数、新订单指数实际上分别较4月改善0.6、0.2。
5月中采服务业PMI有所回落，但仍处于相对较高水平。5月服务业PMI回落1.3至53.8，也反映递延需求释放逐步结束后动能放缓迹象，但整体仍处于较高景气。其中与出行相关的铁路、航空运输、住宿餐饮等行业PMI均位于55.0以上。电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业PMI均位于60.0以上高位景气。资本市场服务、房地产等行业PMI均位于收缩区间，后者与近期地产销售走弱有直接关系。
油价钢价回落，5月原材料购进价格继续下行。5月中采原材料购进价格、出厂价格分别回落5.6、3.3至40.8、41.6，其中石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均低于31.0，一方面显示前期国际油价回落的影响，另一方面则也在反映基建持续退坡对于建材价格的压制。
经济内生动能不足但好于整体中采PMI读数，下半年“N型”复苏仍可期待。5月中采PMI数据显示，经济动能恢复速度仍然缓慢，与一季度较快回补的过程形成鲜明对比，反映前期递延需求释放结束后，经济进入环比有所走弱的“N型”复苏第二阶段，但客观来看，5月PMI单月走弱过程中，更主要来自基建投资持续退坡、地产投资回补放缓的影响，而消费需求虽然仍在磨底，但却并未较4月进一步下行。若剔除钢铁等投资影响较大的行业扰动，整体中采PMI 5月实际上较4月是有所回升的，这也意味着不能简单根据PMI整体读数而对经济形成线性外推式的悲观，展望下半年我们仍维持经济“N型”复苏斜率向上的第三阶段判断不变，主要来源于“出口韧性、进口替代保障贸易顺差”、“8万亿已预售期房逐步形成地产建安投资”、“强劲住宅竣工将滞后拉动下半年可选消费”、“居民预防式储蓄情绪降温”四大支撑。
正文
如何理解财新与中采PMI背离？
中采PMI回落但财新PMI改善，或映射投资回落而消费企稳、出口韧性。5月中采制造业PMI回落0.4回落0.4至48.8，但财新PMI却回升1.4至50.9，二者显著分化或主因二者统计口径差异。中采PMI统计口径中重工业占比相对较高，而财新PMI统计口径中轻工业占比相对较高。财新智库此前曾明确称“中采PMI样本企业的行业分布可能更为全面，尤其是重工业比重相对较高，而财新PMI样本企业的行业分布可能更集中于轻工业和服务业。”则可能表征5月上游重工业生产回落，而中下游偏消费和出口的制造业或有所企稳。实际上5月中采PMI低于4月，但若剔除钢铁PMI影响，5月PMI好于4月。
一、5月中采PMI回落但结构与4月完全不同，消费低位企稳而基建持续退坡
5月中采制造业PMI回落0.4至48.8，经济“N型”复苏第二阶段继续。但相较而言，5月PMI回落的结构与4月完全不同，4月消费品PMI（-2.1至49.8）和投资拉动的高耗能行业PMI（-3.2至47.9）均大幅走弱，反映递延需求回补结束后消费内生动能走弱，以及基建持续退坡、地产回补放缓的影响，但来到5月，消费品PMI虽然仍偏低，但较4月已有所回升（+1至50.8），而反观高耗能行业则延续大幅回落（-2.1至45.8），其中钢铁行业PMI（-9.8至35.2）更是大幅下行、估算单项即拖累整体PMI 0.6个点，一方面显示4月以来地产融资改善放缓令建安投资回补势头有所波折，但更重要的是基建投资今年以来由22Q4 20%的过热水平持续退坡的过程。若剔除钢铁行业影响，整体PMI相较4月反弹0.2个点。
二、5月制造业产需均走弱，但剔除钢铁影响后产需有所回升
5月制造业供需改善动能继续放缓，生产指数回落0.6至49.6，新订单指数回落0.5至48.3，其中内需订单（-0.5至48.5）回落幅度略微大于新出口订单（-0.4至47.2）。但生产与订单的变化也离不开基建退坡的影响，钢铁行业生产、新订单指数分别大幅下行19.7、12.5至27.5、27.4，这也与建筑业PMI大幅回落5.7至58.2直接相关，其中与基建更相关的土木工程建筑业走弱较为明显，反映基建由此前过热水平持续退坡的影响，而若简单的通过剔除钢铁行业影响估算，整体生产指数、新订单指数实际上分别较4月改善0.6、0.2。
三、5月中采服务业PMI有所回落，但仍处于相对较高水平
5月服务业PMI回落1.3至53.8，也反映递延需求释放逐步结束后动能放缓的迹象，但整体仍处于较高景气区间。其中与出行直接相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业PMI均位于55.0以上较高水平。电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业PMI均位于60.0以上高位景气区间。同时，资本市场服务、房地产等行业PMI均位于收缩区间，后者与近期地产销售走弱有直接关系。
四、油价钢价回落，5月原材料购进价格继续下行。
5月原材料购进价格、出厂价格分别回落5.6、3.3至40.8、41.6，其中石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均低于31.0，一方面显示前期国际油价回落的影响，另一方面则也在反映基建持续退坡对于建材价格的压制。
五、经济内生动能不足但好于整体PMI读数，下半年“N型”复苏仍可期待
5月中采PMI数据显示，经济动能恢复速度仍然缓慢，与一季度较快回补的过程形成鲜明对比，反映前期递延需求释放结束后，经济进入环比有所走弱的“N型”复苏第二阶段，但客观来看，5月PMI单月走弱过程中，更主要来自基建投资持续退坡、地产投资回补放缓的影响，而消费需求虽然仍在磨底，但却并未较4月进一步下行。若剔除钢铁等投资影响较大的行业扰动，整体中采PMI 5月实际上较4月是有所回升的，这也意味着不能简单根据PMI整体读数而对经济形成线性外推式的悲观，展望下半年我们仍维持经济“N型”复苏斜率向上的第三阶段判断不变，主要来源于“出口韧性、进口替代保障贸易顺差”、“8万亿已预售期房逐步形成地产建安投资”、“强劲住宅竣工将滞后拉动下半年可选消费”、“居民预防式储蓄情绪降温”四大支撑。
本文作者：申万宏源屠强（A0230521070002）、贾东旭（A0230522100003）、王胜（A0230511060001），来源：申万宏源宏观，原文标题：《如何理解财新与中采PMI背离？》，内容有删减