摘要
降息之后，债市在增量政策预期带动下止盈盘不断涌出，利率随之而调整，6月13日降OMO利率 ，从收盘角度观察，当天十年国债下行4BP，十年国开下行5BP，两个交易日，十年国债下行8BP，十年国开下行5BP。降息，往往对应阶段性利好出尽，容易走出V型走势，但无论是当天利率变化还是整体情况观察，6月降息所带来的利率下行幅度都明显低于我们统计的历史情况。为什么？
我们认为原因有三：其一，市场前期交易已经包含一定程度的降息预期。对比2022年7-8月利率走势，从高点到低点十年国债总体下行幅度是25BP。今年3月至此次降息前，十年国债的下行幅度已经达到28BP。
其二，随着经济数据进一步转弱，市场对于增量政策出台的预期进一步强化，这一点可以对比4月公布3月经济数据后的利率走势，4月公布数据走强的同时债市同步走强，而此次公布数据显著走弱的同时债市亦走弱，背后实际交易的是政策预期。
其三，此次降息前后资金面总体显著高于2022年8月，实际上5月下旬以来资金利率也没有更为宽松，资金面决定债市赔率，影响曲线变化。
降息靴子落地，我们认为下一次再降息至少是一个季度以后的事情，对于当下，交易重心在于货币以外，在于增量政策。
周五国务院常务会议研究推出一批政策，但是并未明确有哪些，这对于下一阶段债市意味着什么？
我们认为趋势还在，变化犹存，重点仍在变化上。因为政策靴子并未落地，所以无法评估最终政策力度，可能这一现实情形已然低于市场预期，但是在增量政策尚未落地，仍是研究推出进行时的状态中，市场也难以拟定新的方向，长端利率预计还是反复拉锯的状态。债市总体策略建议还是票息为上。
后续政策会如何落地？
参照历史，我们认为政策组合力度上限是2020年，基准参照是2022年7-8月，如果按照2022年7-8月的政策组合力度，长端利率后续可能会有温和调整，预计在10-15BP左右。建议市场参考政策组合力度和历史状况对应择时交易。
具体的政策组合，我们梳理了2012年-2022年6-8月的稳增长政策具体情况，放在文后。
6月16日国务院常务会议研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。
四个方面的政策措施会有哪些？我们结合历史来展开探讨分析：
1.历年6月-8月底政策梳理
（1）货币政策：
2012年6月8日，央行下调金融机构存贷款基准利率，同时调整金融机构存贷款利率浮动区间。
2012年7月5日，中国人民银行决定自2012年7月6日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，由3.25%下调到3%；一年期贷款基准利率下调0.31个百分点，由6.31%下调到6%；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。同时，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。
2012年8月23日，为深入贯彻落实金融服务实体经济的要求，进一步发挥支农再贷款支持和引导金融机构扩大涉农信贷投放的作用，中国人民银行印发《关于开展拓宽支农再贷款适用范围试点的通知》（银发[2012]207号），决定在黑龙江省、陕西省辖内开展试点，将支农再贷款的对象由现行设立在县域和村镇的农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等存款类金融机构法人，拓宽到设立在市区的涉农贷款占其各项贷款比例不低于70%的上述四类机构。
（2）财政政策：
2012年8月15日，财政部发布《关于贯彻落实十七届六中全会精神做好财政支持文化改革发展工作的通知》，提出加大财政文化投入力度，优化财政文化支出结构，加强重点文化领域经费保障，落实完善各项扶持政策。
（3）产业政策：
2012年7月11日，国常会讨论通过《关于深化流通体制改革加快流通产业发展的意见》，明确了主要任务、支持政策和保障措施。
2012年7月25日，国常会通过《关于大力实施促进中部地区崛起战略的若干意见》。会议指出，要继续大力实施促进中部地区崛起战略，更加注重转型发展和协调、可持续发展，着力激发中部地区内需潜能，进一步拓展发展空间，努力实现中部地区全面崛起。
2012年7月30日，国常会要求及时采取有力政策措施，鼓励和支持企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料，对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，增强创新和竞争能力，加快产业升级。
2012年8月6日，国家发展改革委印发全国农村经济发展“十二五”规划的通知，要求科学安排政府投资，合理引导社会资源，加快发展农村经济，确保顺利实现全国农村经济发展“十二五”规划目标。
（4）地产政策：
2012年8月21日，李克强在北京市考察保障性安居工程建设情况时强调“要在保质按期完成今年保障房建设任务的同时，严格管理确保公平分配，完善配套形成有效供应，创新机制实现持续运行，切实把保障性住房建设成果转化为惠民成果”。
2012年8月29日，时任财政部部长谢旭人向全国人大常委会报告时指出“下一步将加快推进保障性住房建设、各类棚户区改造和农村危房改造，按规定落实资金来源，切实加大资金投入。深入推进游牧民定居工程。严格实施差别化住房税收政策，加强交易环节和持有环节相关税收征管，抑制投机投资性购房需求”。
1.2. 2013年：
（1）货币政策：
2013年7月20日，中国人民银行决定全面放开金融机构贷款利率管制。一是取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。二是取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定。三是对农村信用社贷款利率不再设立上限。四是为继续严格执行差别化的住房信贷政策，促进房地产市场健康发展，个人住房贷款利率浮动区间暂不作调整。
2013年8月28日，国务院常务会议确定要在严格控制风险的基础上，循序渐进、稳步推进进一步扩大信贷资产证券化试点工作。
（2）地产政策：
2013年6月26日，国常会研究部署加快棚户区改造，提出“今后5年再改造城市和国有工矿、林区、垦区的各类棚户区1000万户，其中2013年改造304万户”。
2013年7月12日，国务院发布《关于加快棚户区改造工作的意见》，提出2013年至2017年改造各类棚户区1000万户。多渠道资金支持，包括银行信贷，企业债券融资以及民间资本。
1.3. 2014年：
（1）货币政策：
2014年6月9日，央行宣布从2014年6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。
2014年8月5日至6日，中国人民银行分支行行长座谈会召开，提出：“在保持货币政策基本取向稳定的同时，贯彻好定向调控要求，精准发力，加大对经济发展重点领域、薄弱环节特别是“三农”和小微企业的金融支持”。
2014年8月27日，为贯彻落实国务院常务会议关于“加大支农、支小再贷款和再贴现力度”的要求，提高金融服务“三农”等国民经济薄弱环节的能力，中国人民银行对部分分支行增加支农再贷款额度200亿元，引导农村金融机构扩大涉农信贷投放，促进降低“三农”融资成本。
（2）财政政策：
2014年7月8日，中央财政加大税收优惠和奖补支持力度，完善农村金融机构定向费用补贴政策，实施农村金融税收优惠政策。
2014年8月11日，财政部、国家税务总局发布《关于促进公共租赁住房发展有关税收优惠政策的通知》，决定继续对公共租赁住房建设和运营给予税收优惠。
2014年8月19日，国常会明确要加大财税支持，对认定为高新技术企业的科技服务企业，减按15%的税率征收企业所得税。
2014年8月31日，《中华人民共和国预算法》(2014年修正版)，规定“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”“除前款规定外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务”“除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保”。
（3）产业政策：
2014年7月2日，国常会确定促进旅游业改革发展的政策措施，提出要着力推动旅游业转型升级，使旅游开发向集约节约和环境友好转型，旅游产品向观光、休闲、度假并重转变，旅游服务向优质高效提升。
2014年7月9日，国常会决定免征新能源汽车车辆购置税，支持新能源汽车这一战略性新兴产业发展。
2014年7月21日，国务院办公厅印发《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》，明确提出要给予新能源汽车的车辆购置税、车船税、消费税税收优惠。自此，新能源车免征购置税政策正式落地。
2014年8月6日，国务院发布《关于加快发展生产性服务业促进产业结构调整升级的指导意见》。
（4）地产政策：
2014年6月11日，为鼓励金融机构创新多种方式，加大对外贸的支持力度，中国人民银行发布《关于贯彻落实〈国务院办公厅关于支持外贸稳定增长的若干意见〉的指导意见》。
2014年6月20日，内蒙古呼和浩特市人民政府办公厅印发《关于切实做好住房保障工作促进全市房地产市场健康稳定发展的实施意见》，呼和浩特成为全国首个正式发文确定放开限购的城市。
2014年6月24日，住建部发布《关于并轨后公共租赁住房有关运行管理工作的意见》指出要创新融资机制，多方筹集资金，做好公共租赁住房及其配套基础设施和公共服务设施规划建设。
2014年7月25日，银监会批准国家开发银行住宅金融事业部开业，人民银行通过抵押补充贷款（PSL）工具为开发性金融支持棚户区改造提供了1万亿元长期稳定、成本适当的资金额度，资金利率较市场利率低约1个百分点。
2014年8月4日，国务院发布《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，明确各地要推进债券创新。
2014年8月13日，国务院印发《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，鼓励保险资金利用债券融资计划、股权投资计划等方式支持棚户区改造、城镇化建设等民生工程和国家重大工程。
2014年8月15日，国务院发布《不动产登记暂行条例（征求意见稿）》，不动产登记局“三定方案”正式印发。
1.4. 2015年：
（1）货币政策：
2015年6月2日，央行挂网PSL工具简介，PSL规模进一步增加。
2015年6月28日，中国人民银行针对性地对金融机构实施定向降准，对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率0.5个百分点，对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率0.5个百分点，降低财务公司存款准备金率3个百分点。
2015年6月28日，中国人民银行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.85%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。
2015年8月26日，中国人民银行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。同时，放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。
（2）财政政策：
2015年5月15日，国务院转发财政部、人民银行、银监会《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》，明确“支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保在建项目有序推进”。
2015年6月10日，国常会提出“加快推进财政资金统筹使用”“对地区和部门结余资金及连续两年未用完的结转资金，一律收回统筹用于重点建设。不足两年的结转资金，要加快预算执行，也可按规定用于其他急需领域”；提出“发展消费金融，重点服务中低收入人群，有利于释放消费潜力、促进消费升级”。
2015年6月19日，国务院发布《关于印发推进财政资金统筹使用方案的通知》，推进财政资金统筹使用，统筹用于发展急需的重点领域和优先保障民生支出，增加资金有效供给。
2015年7月8日，国常会明确“各级财政将已收回沉淀和违规资金2500多亿元，加快统筹用于急需领域；国务院将239亿元中央预算内投资存量资金调整用于在建重大项目；对闲置土地处置不力的收回年度新增建设用地指标。督促加快铁路、农村公路和重大水利等建设，保证完成全年目标”。
2015年8月4日，为支持服务业加快发展，财政部印发《中央财政服务业发展专项资金管理办法》，中央财政设立服务业发展专项资金。
2015年8月19日，国常会提出“在落实好已出台税收优惠政策的同时，一是从2015年10月1日起到2017年底，依法将减半征收企业所得税的小微企业范围，由年应纳税所得额20万元以内（含20万元）扩大到30万元以内（含30万元）。二是将月销售额2万元至3万元的小微企业、个体工商户和其他个人免征增值税、营业税的优惠政策执行期限，由今年底延长至2017年底”。
2015年8月27日，财政部、国家税务总局发布《关于继续执行小微企业增值税和营业税政策的通知》。
2015年8月27日，时任财政部部长的楼继伟在全国人大常委会作报告时建议，对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换（这类债券称为置换债券）。
2015年8月，国开行、农发行定向发行专项建设债。
（3）产业政策：
2015年7月15日，国常会部署促进进出口稳定增长的政策措施，要求进一步推动对外贸易便利化，改善营商环境，为外贸企业减负助力，促进进出口稳定增长，培育国际竞争新优势。
2015年7月18日，为鼓励金融创新，促进金融健康发展，明确监管责任，规范市场秩序，经党中央、国务院同意，中国人民银行等十部委联合印发《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（银发〔2015〕221号）。
2015年8月6日，国务院办公厅印发《关于同意在上海等9个城市开展国内贸易流通体制改革发展综合试点的复函》。
2015年8月11日，国务院办公厅印发《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》，部署改革创新促进旅游投资和消费工作。
2015年8月19日，国常会部署发展现代流通业建设法治化营商环境，构建全国统一大市场旺消费促发展。
2015年8月20日，国务院办公厅印发《关于同意建立推进大众创业 万众创新部际联席会议制度的函》。
2015年8月28日，国务院印发《关于推进国内贸易流通现代化建设法治化营商环境的意见》，系统全面部署发展现代流通业。
（4）地产政策：
2015年6月17日，国常会部署加大重点领域有效投资，要求“进一步强化城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设”，促进有效投资持续增长。
2015年6月30日，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》（国发〔2015〕37号），推动棚改货币化安置。
2015年8月19日，中央六部委联合公布《住建部等部门关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知》，对2006年中央出台的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》中有关外商投资房地产企业和境外机构、个人购房的部分政策进行调整，取消对境外个人在国内购买住房的限制条件。
2015年8月，住建部、国家开发银行联合发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求各地区按照原则上不低于50%的比例确定棚改货币化安置目标，并把目标分解到市、县，落实到具体项目。
2015年8月24日，国务院发布关于开展农村承包土地的经营权和农民住房财产权抵押贷款试点的指导意见，意见赋予“两权”抵押融资功能，开展“两权”抵押贷款试点。
2015年8月底，财政部表示适时将房地产等行业纳入营改增试点，推进消费税改革，研究全面实施资源税费及个人所得税改革方案。
1.5. 2016年：
（1）货币政策：
2016年6月16日，央行印发《中国人民银行扶贫再贷款管理细则》（银发〔2016〕173号），规范扶贫再贷款管理，提高支持精准扶贫政策效果。
2016年7月22日，中国人民银行、财政部、人力资源社会保障部联合印发《关于实施创业担保贷款支持创业就业工作的通知》（银发〔2016〕202号），将小额担保贷款政策调整为创业担保贷款政策，扩大贷款对象范围，统一贷款额度，调整贷款期限，支持大众创业、万众创新。
2016年8月31日，中国人民银行、财政部、发展改革委、环境保护部、银监会、证监会、保监会联合印发《关于构建绿色金融体系的指导意见》（银发〔2016〕228号），通过创新性金融制度安排发展绿色金融，利用绿色信贷、绿色债券等金融工具和相关政策为绿色发展服务，推进供给侧结构性改革。
（2）财政政策：
2016年8月22日，国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》，从税费、融资等方面提出八大举措，要求3年左右使实体经济企业综合成本合理下降。
（3）产业政策：
2016年8月16日，国常会部署对钢铁煤炭行业化解过剩产能开展专项督查 确保完成既定目标任务。
2016年8月24日，国常会部署促进消费品标准和质量提升，增加“中国制造”有效供给满足消费升级需求。
（4）地产政策：
2016年6月3日，国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》正式出台，提出未来五年发展目标，到2020年，基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系，基本形成保基本、促公平、可持续的公共租赁住房保障体系，基本形成市场规则明晰、政府监管有力、权益保障充分的住房租赁法规制度体系，推动实现城镇居民住有所居的目标。
2016年8月3日，发改委发布《更好发挥投资对经济增长的关键作用》，提到进一步促进房地产投资健康发展，因城施策加大调控力度。鼓励商品房库存较大的城市进一步加大去库存力度，一、二线等住房供应紧张的城市要采取扩大新增供地、盘活存量土地等方式扩大土地供给，防范土地价格快速上涨。
2016年8月22日，住建部发布贯彻《法治政府建设实施纲要（2015～2020年）》的实施方案，明确根据房地产市场分化的实际，坚持分类调控，因城施策。
1.6. 2017年：
（1）财政政策：
2017年6月7日，国常会进一步推出减税降费措施，要求兑现全年为企业减负万亿元的承诺。
2017年8月18日，国常会提出要继续完善制造业、金融业、建筑业等行业增值税政策，健全抵扣链条，妥善处理小规模纳税人和简易计税等政策安排，逐步扩大一般计税方法适用范围。加快推动相关法律法规立改废进程，把营改增试点成果用法律规范确定下来，使改革红利惠及更多企业和群众。
（2）产业政策：
2017年7月19日，国常会部署创建“中国制造2025”国家级示范区，加快制造业转型升级。
2017年7月20日，国务院印发《关于新一代人工智能发展规划的通知》。
2017年7月27日，国务院印发《关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》。
2017年8月17日，国务院办公厅发布《关于进一步推进物流降本增效促进实体经济发展的意见》。
2017年8月24日，国务院印发《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》，提出进一步扩大和升级信息消费、持续释放发展活力和内需潜力。
2017年8月30日，国常会决定推广一批具备复制条件的支持创新改革举措，为创新发展营造更好环境。
（3）地产政策：
2017年7月20日，住建部、国家发展改革委等九部门联合印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求在人口净流入、住房租赁需求旺盛的大中城市，加快发展住房租赁市场。同时选取广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等12个城市开展首批试点。
2017年8月28日，国土资源部、住建部发布《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》，确定第一批在北京、上海、沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等13个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。
1.7. 2018年：
（1）货币政策：
2018年6月6日，央行开展MLF操作4630亿元，叠加降准置换回笼，MLF余额新增2035亿元。
2018年6月19日，央行开展2000亿MLF投放操作。
2018年6月20日，国务院常务会议指出，“要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行；部署进一步缓解小微企业融资难融资贵，持续推动实体经济降成本”。
2018年6月24日，中国人民银行公告从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。
2018年6月25日，央行、银保监会、证监会、国家发改委、财政部联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，提出8个方面、23条改进优化小微金融服务、提升小微企业融资可得性和精准度的政策措施，推动实现小微企业金融服务扩投入降成本目标。
2018年6月27日，央行召开二季度例会，提要出要保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。从流动性合理稳定到合理充裕，央行立场更为宽松。
2018年6月28日，央行发布《关于加大再贷款再贴现支持力度 引导金融机构增加小微企业信贷投放的通知》，进一步完善信贷政策支持再贷款、再贴现管理，将不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债，AA+、AA级公司信用类债券纳入信贷政策支持再贷款和常备借贷便利（SLF）担保品范围。同时增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微信贷投放。
2018年6月29日，中国人民银行等五部门联合召开全国深化小微企业金融服务电视电话会议，提出把做好小微企业金融服务作为服务实体经济、防范化解金融风险的重要抓手，加大政策贯彻落实力度，切实改进小微企业金融服务。
2018年7月5日，中国人民银行下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，以支持市场化、法治化“债转股”和小微企业融资。
2018年8月22日，国常会提出“要坚持稳健的货币政策，不搞“大水漫灌”，注重精准施策，着力疏通政策传导机制，鼓励金融机构增加小微企业贷款，降低融资成本。合理确定小微企业贷款期限、还款方式，缩短贷款审批周期，适当提高中长期贷款比例”。
（2）财政政策：
2018年7月，中共中央国务院发布《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号），明确隐形债务风险范围，并在全国范围内开展隐性债务摸底统计；提出了债务化解期限和方向性建议；提出了严格的问责处置办法。
2018年7月，中共中央国务院发布《地方政府隐性债务问责办法》（中发〔2018〕46号）。
2018年7月13日，财政部、税务总局发文进一步扩大小型微利企业所得税优惠政策范围。
2018年7月23日，国常会提出“积极财政政策要更加积极。聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”。
2018年8月17日，银保监会发布《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，提出“在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放。保险资金要发挥长期投资优势，通过债权、股权、股债结合、基金等多种形式，积极服务国家重大战略、重点工程和重要项目。积极配合地方政府对在建基础设施项目的建设情况和融资需求进行调查分析，按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。
2018年8月20日，为加快地方政府专项债券（以下简称专项债券）发行和使用进度，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求“地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”。
2018年8月30日，国常会提出“因去产能和调结构等政策性停产停业企业给予房产税和城镇土地使用税减免、对社保基金和基本养老保险基金有关投资业务给予税收减免、对涉农贷款量大的邮政储蓄银行涉农贷款利息收入允许选择简易计税方法按3%税率缴纳增值税”、“为鼓励增加小微企业贷款，从今年9月1日至2020年底，将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限，由此前已确定的500万元进一步提高到1000万元”、“为推动更高水平对外开放，鼓励和吸引境外资本参与国内经济发展，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，政策期限暂定3年，完善提高部分产品出口退税率”。
（3）产业政策：
2018年7月10日，发改委印发《“三区三州”等深度贫困地区旅游基础设施改造升级行动计划(2018-2020年)》。
2018年8月3日，国务院办公厅发布《关于部分地方优化营商环境典型做法的通报》，要求以更大决心、更强力度、更实举措推进“放管服”改革，持续优化营商环境营造公平竞争的市场环境，更大限度激发市场活力、调动人的积极性和社会创造力。
2018年8月20日，财政部、税务总局发布《关于延续动漫产业增值税政策的通知》，继续实施动漫产业增值税政策。
（4）地产政策：
2018年7月6日，国务院发布《关于开展2018年国务院大督查的通知》，明确2018~2020年三年开工1500万套新三年棚改攻坚计划。
（5）防风险举措：
2018年7月20日，中国人民银行办公厅发布《关于进一步完善金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，作为资管新规补丁，对资管新规执行通知进行边际调整。
1.8. 2019年：
（1）货币政策：
2019年5月6日，央行公布从2019年5月15日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实施较低的存款准备金率。此次存款准备金率调整将于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施到位。
2019年6月9日，国常会提到“引导金融机构降低小微企业融资实际利率和综合成本，将小微企业不良贷款容忍度从不高于各项贷款不良率2个百分点放宽到3个百分点”。
2019年6月14日，中国人民银行下发《关于向中小银行提供流动性支持的通知》，增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，构建防范化解中小银行流动性风险的“四道防线”，保持中小银行流动性充足。
2019年6月26日，国常会提出“要坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，并根据国际国内形势变化适时预调微调，保持流动性合理充裕，确保小微企业贷款实际利率进一步降低”、“部署支持扩大知识产权质押融资和制造业信贷投放”。
2019年7月24日，中国人民银行全面实施优化运用扶贫再贷款发放贷款定价机制工作，引导金融机构合理确定运用扶贫再贷款资金发放贷款的利率，切实降低贫困地区融资成本。
2019年8月2日，央行召开2019年下半年工作电视会议，提出“坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，及时预调微调。灵活运用多种货币政策工具，适时适度进行逆周期调节，保持流动性合理充裕，引导广义货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”。
2019年8月16日，国常会提出“要改革完善贷款市场报价利率形成机制，在原有1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种，由各报价银行以公开市场操作利率加点方式报价，全国银行间同业拆借中心根据报价计算得出贷款市场报价利率并发布，为银行新发放贷款提供定价参考，带动贷款实际利率水平进一步降低”“要多种货币信贷政策工具联动配合，更大发挥担保体系作用，降低实体经济融资成本，确保实现年初确定的降低小微企业贷款综合融资成本1个百分点的任务目标”。
2019年8月25日，为推动贷款市场报价利率（LPR）改革，中国人民银行发布公告〔2019〕第16号，要求自2019年10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率为定价基准加点形成。
2019年8月26日，中国人民银行开展了中期借贷便利（MLF）操作，操作金额为1500亿元，期限为1年，利率为3.3%。
2019年8月27日，中国人民银行设立专项扶贫再贷款，支持扩大“三区三州”信贷投放，降低“三区三州”融资成本，促进实现精准扶贫、精准脱贫目标。
（2）财政政策：
2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展。
2019年6月19日，国常会强调要“扩大有效投资”，提出加快改造城镇老旧小区、加大农村电网改造升级工作力度等具体举措。
2019年6月20日，国务院出台《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函[2019]40号），明确在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构进行隐性债务借新还旧或展期。
（3）产业政策：
2019年7月2日，财政部、国家税务总局发布公告对继续执行的车辆购置税优惠政策进行明确。
2019年7月10日，国常会确定进一步稳外贸措施以扩大开放助力稳增长稳就业等，提出要进一步扩大对外开放，更加注重以市场化改革和运用经济手段增强企业内生动力。
2019年7月17日，国常会确定支持平台经济健康发展的措施。
2019年7月29日，工业和信息化部印发关于推进化肥行业转型发展的指导意见。
2019年8月6日，国务院发布《关于印发中国（上海）自由贸易试验区临港新片区总体方案的通知》。
2019年8月8日，国务院办公厅发布《关于促进平台经济规范健康发展的指导意见》。
2019年8月23日，国务院办公厅发布《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》，要求从供需两端发力，不断激发文化和旅游消费潜力，推动全国居民文化和旅游消费规模保持快速增长态势，对经济增长的带动作用持续增强。
2019年8月26日，国务院发布《关于印发6个新设自由贸易试验区总体方案的通知》。
2019年8月27日，国务院办公厅发布《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，要求推动流通创新发展，优化消费环境，促进商业繁荣，激发国内消费潜力，更好满足人民群众消费需求，促进国民经济持续健康发展。
（4）地产政策：
2019年7月18日，财政部、住建部发布《2019年中央财政支持住房租赁市场发展试点入围城市名单公示》，明确北京、长春、上海、南京、杭州、合肥、福州、厦门、济南、郑州、武汉、长沙、广州、深圳、重庆、成都16个城市进入2019年中央财政支持住房租赁市场发展试点范围。
2019年8月20日，国新办举行降低实际利率水平有关政策吹风会，提出“对于房地产市场，要坚决贯彻落实7月30日中央政治局会议的要求，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段，确保差别化住房信贷政策有效实施，保持个人住房贷款利率基本稳定。避免把房地产工具化，不把房地产当作刺激经济的手段”。
1.9. 2020年：
（1）货币政策：
2020年6月1日，人民银行联合银保监会、财政部、发展改革委、工业和信息化部印发了《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》；同日，印发《中国人民银行关于普惠小微企业贷款延期支持工具有关事宜的通知》，创设普惠小微企业贷款延期支持工具，提供 400 亿元再贷款资金；印发《中国人民银行关于普惠小微企业信用贷款支持计划有关事宜的通知》，创设普惠小微企业信用贷款支持计划，提供 4000 亿元再贷款资金。
2020年6月17日，国常会提出“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力，全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年”。
2020年6月18日，央行下调14天OMO操作利率20bp。
2020年6月29日，中国人民银行决定，从2020年7月1日起下调再贷款、再贴现利率。
2020年7月7日，央行联合银保监会召开金融支持稳企业保就业工作座谈会，提出“要落实有扶有控的差异化信贷政策，重点支持制造业、战略性新兴产业等，提高制造业中长期贷款占比。要落实好中小微企业贷款延期还本付息政策，对普惠小微贷款要应延尽延”。
2020年8月25日，央行召开金融支持稳企业保就业工作推进会，要求“切实抓好中小微企业贷款延期还本付息和普惠小微信用贷款支持两项政策工具落实，进一步把握好两个政策工具要点… 确保普惠小微贷款“应延尽延”，切实提高普惠小微信用贷款发放比例”。
2020年8月28日，央行印发《关于落实好中小微企业贷款延期还本付息和小微企业信用贷款支持政策的通知》（银办发〔2020〕129号）。
（2）财政政策：
2020年6月15日，财政部发布通知明确决定发行2020年抗疫特别国债。
2020年6月30日，财政部、国家税务总局发布《关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策的通知》。
2020年7月3日，财政部、国家税务总局发布《关于继续执行的资源税优惠政策的公告》。
2020年7月16日，财政部、国家税务总局发布《关于设有固定装置的非运输专用作业车辆免征车辆购置税有关政策的公告》。
（3）产业政策：
2020年6月12日，六部门印发《关于做好2020年重点领域化解过剩产能工作的通知》。
2020年7月9日，农业农村部印发《全国乡村产业发展规划（2020-2025年）》，提出加快发展乡村产业，促进乡村全面振兴。
2020年7月17日，国务院印发《关于促进国家高新技术产业开发区高质量发展的若干意见》。
2020年7月30日，国务院办公厅发布《关于提升大众创业万众创新示范基地带动作用进一步促改革稳就业强动能的实施意见》。
2020年8月4日，国务院发布《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，提出要进一步优化集成电路产业和软件产业发展环境，深化产业国际合作，提升产业创新能力和发展质量。
（4）地产政策：
2020年7月20日，国务院办公厅发布《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，明确“2020年新开工改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户；到2022年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制；到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务”。
2020年7月24日，韩正主持召开房地产工作座谈会，提出“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康发展”。
1.10. 2021年：
（1）货币政策：
2021年7月7日，国常会提到“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。
2021年7月15日，人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的机构）。
2021年8月23日，人民银行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，增强信贷总量增长的稳定性。
（2）财政政策：
2021年7月26日，财政部、国家税务总局、住房和城乡建设部联合发布公告，明确进一步支持住房租赁市场发展的税收优惠政策。
2021年8月24日，财政部提到“截至2021年7月末，用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元”。
2021年8月26日，财政部、税务总局发布《关于继续执行的城市维护建设税优惠政策的公告》。
（3）产业政策：
2021年7月12日，工业和信息化部等十部们印发《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》的通知。
2021年7月20日，工业和信息化部关于印发水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知。
2021年8月3日，国务院发布《于印发全民健身计划（2021—2025年）的通知》，要求到2025年，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，县（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）三级公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员2.16名，带动全国体育产业总规模达到5万亿元。
2021年8月20日，国务院办公厅发布《关于加快农村寄递物流体系建设的意见》，要求健全县、乡、村寄递服务体系，补齐农村寄递物流基础设施短板，推动农村地区流通体系建设。
2021年8月27日，国家发展改革委印发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》。
1.11. 2022年：
（1）货币政策：
2022年7月25日，人民银行联合文旅部发布《关于金融支持文化和旅游行业恢复发展的通知》，引导银行业金融机构改善和加强对文化和旅游企业的信贷服务。
2022年8月15日，人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作，操作金额为4000亿元，利率为2.75%。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。
2022年8月18日，国常会提出“完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率指导作用，支持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”。
2022年8月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年8月22日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。
2022年8月24日，国务院常务会议提出“持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低企业融资和个人消费信贷成本”。
2022年8月31日，国务院常务会议提出“三是尽快出台支持制造业企业、职业院校等设备更新改造的政策。四是引导商业银行扩大中长期贷款投放，为重点项目建设、设备更新改造配足融资”。
（2）财政政策：
2022年6月1日，国常会部署加快稳经济一揽子政策，提出“新增1400多亿元留抵退税，要在7月份基本退到位。对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制”。
2022年6月2日，财政部召开支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会，提出加大增值税留抵退税政策力度、加快财政支出进度、加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围等系列稳增长具体举措，助力33项一揽子稳政策落地。
2022年6月7日，财政部、税务总局发布《关于进一步加大增值税期末留抵退税政策实施力度的公告》，扩大全额退还增值税留抵税额政策行业范围。
2022年6月29日，国常会决定运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。
2022年7月21日，国常会提出“政策性开发性金融工具、专项债等政策效能释放还有相当大空间，并能撬动大量社会资金，要以市场化方式用好，更好发挥有效投资补短板调结构、稳就业带消费综合效应和对经济恢复发展的关键性作用”。
2022年7月29日，国常会提出“以市场化方式用好政策性开发性金融工具，支持的项目要符合“十四五”等规划… 在确保工程质量前提下在三季度尽快形成更多实物工作量”。
2022年8月18日，国常会提出“依法盘活地方专项债限额空间”“将已两次延期实施、今年底到期的免征新能源汽车购置税政策，再延期实施至明年底，预计新增免税1000亿元。二是保持新能源汽车消费其他相关支持政策稳定，继续免征车船税和消费税，在上路权限、牌照指标等方面予以支持”。
2022年8月24日，国务院常务会议提出“在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”。
2022年8月31日，国务院常务会议提出“一是在用好新增3000亿元以上政策性开发性金融工具基础上，根据实际需要扩大规模，对符合条件成熟项目满足资金需求，避免出现项目等资金情况；将上半年开工项目新增纳入支持范围，对之前符合条件但因额度限制未投放项目自动纳入支持，以在三季度形成更多实物工作量，也为制造业和个体工商户及时提供市场需求。二是扩大政策性开发性金融工具支持的领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，并尽可能吸引民间投资”。
（3）产业政策：
2022年7月29日，国常会提出“除个别地区外，限购地区要逐步增加汽车增量指标数量、放宽购车人员资格限制。打通二手车流通堵点。延续免征新能源汽车购置税政策”。
2022年8月8日，工业和信息化部办公厅、住房和城乡建设部办公厅、商务部办公厅、市场监管总局办公厅印发《关于推进家居产业高质量发展行动方案的通知》。
2022年8月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《“十四五”文化发展规划》。
2022年8月18日，国常会提出“建立新能源汽车产业发展协调机制，坚持用市场化办法，促进整车企业优胜劣汰和配套产业发展，推动全产业提升竞争力。大力推进充电桩建设，纳入政策性开发性金融工具支持范围”。
2022年8月24日，国务院常务会议提出“支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债，在今年已发放300亿元农资补贴基础上再发放100亿元”。
2022年8月24日，工业和信息化部办公厅、市场监管总局办公厅、国家能源局综合司印发《关于促进光伏产业链供应链协同发展的通知》。
2022年8月25日，工业和信息化部等七部门关于印发信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022-2025年）的通知。
2022年8月29日，工业和信息化部等五部门联合印发加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划的通知。
（4）地产政策：
2022年7月17日，银保监会有关部门负责人就近期重点工作进展接受媒体采访，提出有效满足房地产企业合理融资需求，大力支持租赁住房建设，支持项目并购重组，以新市民和城镇年轻人为重点，更好满足刚需和改善型客户住房需求，努力保持房地产市场运行平稳有序。处理好当前面临的问题，也是实现房地产模式新旧转换的重要契机。
2022年7月25日，据媒体消息，国务院上周已经批准了设⽴房地产基⾦的计划，该基⾦⾸期将从中国建设银⾏获得500亿元资⾦和中国⼈⺠银⾏300亿元的再贷款额度，基⾦规模最⾼可达2000⾄3000亿元。该笔资⾦将⽤于⽀持12家出险房企和部分地⽅政府新近选定的其他房企。
2022年8月16日，监管部门指示中债信用增进投资公司对房企将要发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，涉及公司包括龙湖集团、旭辉控股、碧桂园等示范民营房企。
2022年8月19日，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。
2022年8月24日，国务院常务会议提出“允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求”。
2022年8月31日，国务院常务会议提出“支持刚性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款”。
2.小结
降息之后，债市在增量政策预期带动下止盈盘不断涌出，利率随之而调整，6月13日降OMO利率，从收盘角度观察，当天十年国债下行4BP，十年国开下行5BP，两个交易日，十年国债下行8BP，十年国开下行5BP。降息，往往对应阶段性利好出尽，容易走出V型走势，但无论是当天利率变化还是整体情况观察，6月降息所带来的利率下行幅度都明显低于我们统计的历史情况。为什么？
我们认为原因有三：其一，市场前期交易已经包含一定程度的降息预期。对比2022年7-8月利率走势，从高点到低点十年国债总体下行幅度是25BP。今年3月至此次降息前，十年国债的下行幅度已经达到28BP。
其二，随着经济数据进一步转弱，市场对于增量政策出台的预期进一步强化，这一点可以对比4月公布3月经济数据后的利率走势，4月公布数据走强的同时债市同步走强，而此次公布数据显著走弱的同时债市亦走弱，背后实际交易的是政策预期。
其三，此次降息前后资金面总体显著高于2022年8月，实际上5月下旬以来资金利率也没有更为宽松，资金面决定债市赔率，影响曲线变化。
降息靴子落地，我们认为下一次再降息至少是一个季度以后的事情，对于当下，交易重心在于货币以外，在于增量政策。
周五国务院常务会议研究推出一批政策，但是并未明确有哪些，这对于下一阶段债市意味着什么？
我们认为趋势还在，变化犹存，重点仍在变化上。因为政策靴子并未落地，所以无法评估最终政策力度，可能这一现实情形已然低于市场预期，但是在增量政策尚未落地，仍是研究推出进行时的状态中，市场也难以拟定新的方向，长端利率预计还是反复拉锯的状态。债市总体策略建议还是票息为上。
后续政策会如何落地？
参照历史，我们认为政策组合力度上限是2020年，基准参照是2022年7-8月，如果按照2022年7-8月的政策组合力度，长端利率后续可能会有温和调整，预计在10-15BP左右。建议市场参考政策组合力度和历史状况对应择时交易。
本文作者：天风证券孙彬彬团队，文章来源：固收彬法，原文标题：《历史上一揽子政策有哪些？》。
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
