市场过度悲观了！
对地产、对出口、对消费、对经济长期因素的变化，都过于悲观了。
这是招商基金首席研究官朱红裕，在招商基金年中投资策略会上的观点。
过去一年，他管理的部分基金进入同类业绩排名前2%，凸显了他对当下市场脉搏的“感觉”
他如何理解当下市场所处的位置？
他如何判断当下影响经济的核心因素？
他尤其认为应该关注哪些行业的机会呢？
都在下文。
市场过度悲观了
朱红裕开场就说，对未来的预测是非常困难的，恰如霍华德·马克思的话：
如何应对不可知的未来? 大部分取决于我们如何理解现在所处的位置。
朱红裕对市场的一个基本判断是，目前市场对中国经济的中短期预期过度悲观。
他回顾过去的半年多的时间，A股市场经历了非常大的波动。
2022年年底、2023年年初，市场当时交易的是对经济复苏非常乐观的预期。
但是随着经济里库存周期向下的过程，经济复苏比预期更加平缓。过去的一两个月市场开始交易衰退。
在过去几个季度，企业盈利也出现了比较明显的回落，还是有相对较为明显的周期因素以及疫后复苏的波折（影响）。
他看到，现在相当多的行业，特别是中下游的行业，都经历了比较长时间的调整，上游行业的调整周期相对短一些。
对地产也过于悲观
拆开来看，他先谈了房地产。
市场对于地产的悲观，他认为是，忽视了这个行业本身所具备的矫正的力量。
他发现，2023年地产的成交实际上是有复苏的，尤其在3、4月份。只不过，5、6月份以来，复苏持续性不那么好。
但一线城市和部分的二线核心城市的二手房成交，整体的韧性还是相对比较强的。
他回顾认为，地产行业在过去很多年的时间里，特别是2016年到2020年，地产主体的销售有所透支。这两年理性地管控地产行业发展，导致过去两三年整体上地产的销售逐渐回归正常。
如果再考虑城镇化等因素，他会认为这个行业在2023年和2024年会逐渐见到中长期的底部的位置，不至于过分的悲观。
对出口也太悲观的韧性
对于出口的悲观，朱红裕认为，低估了中国的出口的韧性以及结构的改善。
2022年以来，市场一直担心出口出现比较大幅度的下滑。
他发现，实际上，出口数据比市场预期的要好很多。
更重要的是，中国在全球出口的份额，并没有因为疫情因素消失以后出现明显下降，这说明了中国的出口的韧性。
背后是，中国的产业升级，中国的出口在全球还是具有非常强的竞争力或者韧劲。
非常关键的因素是，在出口的结构里附加值比较低、对劳动力的这类相对低端的要素依赖度比较高的产业在减少。而对应的附加值高的产业比例在增长
所以，中国的出口结构在持续改善，竞争力应该还是比较强的。
同时，在过去的十几、二十年时间里面，虽然有各种考验，出口也曾阶段性受到压力，但是中国通过区域一体化，把产业链深度与周边的国家和地区融合。
这些产业的变化，对中国未来出口的稳定性非常关键和重要。
对消费也过于悲观
第三个维度，朱红裕认为，低估了后续消费潜力的温和释放。
他认为，市场整体上低估了经济“大盘子”，特别是劳动人口就业率或者失业率，在持续改善，他认为可能与劳动参与率的因素以及其他相关因素分不开。
通常，在整体的失业率逐渐改善的过程中，居民的收入也会逐渐得到改善，消费大概率也会在将来进入到企稳温和复苏的状态。
股票具备较高吸引力
再结合股票市场目前所给出的赔率，以及很多其他交易层面传递给信号，朱红裕认为，股票市场在未来的半年到一年的时间里具备比较高的吸引力。
具体来说，在当下市场，对于中国的经济，特别是对于房地产、出口、消费悲观预期下，股票市场出现了比较高的赔率。
在近期，股债的性价比又到了一个非常高的状态。
大概有95%以上的概率，可以认为在未来的比较长的一段时间里面，股票市场具备比较好的吸引力。
再用一些其他的指标衡量来看，一般来说，近12个月的新增资金的平均盈利幅度（或亏损幅度）可以作为市场的一个领先指标。
一般来说，新增资金持续盈利比较长时间以后，大概率未来的市场可能就不会太好；
反过来讲，新增资金持续亏损超过一段时间以后，大概率未来股票市场会不错。
在2011、2012年连续两年的新增资金平均盈利亏损以后， 2013年到2015年出现了非常波澜壮阔的创业板牛市。
在过去的两年多时间里面，相当多的新增资金基本上都是亏损的，（再结合）当下低迷的基金销售及申购的情况，对未来的行情有理由保留更乐观和正面的判断。
老百姓从2022年以来逐渐的用收入去买一些低风险的产品，包括货币基金、银行的定期存款，甚至活期存款，这种情景在2018年甚至2012年的时候，也有发生。
极致风格将收敛
同时，他还判断，过去的一段时间极致的风格有可能会收敛。
在过去的一年多时间里面以来，市场发生了很大的结构的变化。他总结，这种结构的变化实际上也是市场通过内生力量在纠正过去几年市场内部的比较大的偏离情况。
在2016~2021年的四、五年时间里，一批优质的成长股或者价值成长股，股价超过了正常的盈利增长的状态定价。
这也是导致过去两年多的时间里以来，一批优质的公司出现了比较大幅的调整（的原因）。本质上是一种价值的回归。
反过来讲，在过去几年一直被低估的ROE比较平稳的一些公司，股票的定价也得到了明显的纠正。
同时，他也看到其他的一些交易层面的因素。
2019年、2020年比较极端的经济背景，或者产业背景下形成的公募的偏股混合基金的超额收益，从历史上去看，都是比较难以持续的。
这种情景会根据产业的供求关系的变化、竞争格局的变化，以及二级市场的股票估值的变化，走向均值的回归。
这种均值回归有可能到2023年下半年回到了比较均衡或者良好的状态。
所以对于2023年下半年甚至往后的市场来看，可能面临着重新出发和选择的机会。
关注库存周期变化
对未来，要去关注的是什么？
首先，朱红裕提到的是，对于中短期的判断，要重点关注库存周期本身的变化，以及政策和产业链上下游的变化。
在过去一年多时间里，导致市场波动的内生因素是中国经济本身的库存周期。
他判断，库存周期应该已经进入到库存周期比较末尾的位置，基本上快进入库存周期的被动去库存的阶段。
下游的需求逐渐企稳甚至复苏，但是库存因为生产的累积在减少，这样的信号已经在很多行业里面比较明显了。
如果库存周期在2023年的三季度的中后期能够逐渐建立，会看到很多行业，特别是中下游行业，产能利用率、开工率会逐渐上升，也会带动这些产业相关的周转率、就业也出现改善。
所以，会首先看到的是中下游的消费制造业，中游的部分制造业出现明显的企稳或者改善。
他也看到了中上游的库存也在逐渐的改善，所以总体上他认为中国已经接近或者说基本到达库存周期的中后期。
如果在这段时间和未来一段时间看到政策更加的积极有为，会加速整个库存周期的触底。
对于很多产业的供求关系的改善，包括周转率的改善、盈利的改善，都还是比较值得期待的。
从年初以来，他看到有一部分的行业已经出现了库存周期到中后期的盈利的改善，包括一部分的军工行业，包括家电行业等，基本能够映射库存周期对行业盈利的影响。
细分行业供求关系分化
同时非常重要的是，要去关注这些行业的供给端的产能和未来需求的匹配的情况。
朱红裕提到，要更加具体去看一些细分的行业，在库存周期筑底过程中，未来的供求关系大概率会如何演变。
包括像化学原料、玻纤、橡胶行业，在过去的一两年时间里经历了比较明显的产能过剩，它们的在建工程都出现了大幅度的增长，这意味着，在下半年到2024年这些产能会逐渐释放。
即使这些行业的库存周期见底，未来的他们的供需状态可能也不会特别的好。
同时，在一部分的新兴制造业里面，包括动力电池、正极材料、隔膜行业，产业的上中下游也出现了非常明显的分化。
动力电池行业，产能的投放已经开始放缓，在建工程（减少）也就意味着资本开支也开始慢慢放缓，但正极材料、隔膜还在拼命的扩产之中，所以这些子行业未来的供求关系会发生不一样的分化。
同时，以家用电器和食品饮料行业为例，这些下游的、和老百姓的生活有关的制造业，在过去的一两年时间里面，并没有明显的资本开支，也没有明显的产能投放，这也意味着这些行业如果下游需求得到恢复，有可能会出现供不应求的情况。
在2023年厄尔尼诺的背景下，空调整体比较旺销，一些二三线的品牌都已经出现了涨价的情况，本身就说明整体上家电行业因为过去没有什么新的产能投放，所以整个行业的供需情况比较良好，这些行业的状态也是非常值得去关注的。
如果再去看，以动力电池为例，它与其他的泛新能源的子行业出现了非常明显的错位和变化。
动力电池已经出现了投资逐渐收缩（的情况），特别是一些二三线的动力电池厂商已经开始没有能力进一步做资本开支扩张了，但是其他环节，比如光伏组件、电解液等环节，很多企业还在拼命扩张，所以所谓的高端制造业、新兴制造业里，未来的供求关系会出现非常大的变化。
市场可能忽略了部分长期因素
相对于中周期的库存周期、产能周期变化，朱红裕认为更加重要的是长周期的可持续的结构变化。
大家可能会比较关注的是城镇化率、人口老龄化等耳熟能详的长期变量，但是他认为市场通常对于耳熟能详的长期因素的定价都是比较充分的，但还有一些变化可能是被市场所忽略的。
比如家庭结构的这种变化。在过去的40多年否认日本家庭结构为例，它们出现了可持续的非常明显的变化。
全职的家庭主妇的比例越来越低，越来越多的女性走入职场，双职工家庭的比例越来越高；同时日本的很多的年轻人越来越不想结婚，单身家庭或者说丁克家庭的比例越来越高。
这种家庭和社会结构的变化会带来什么样的影响？
比如，在家庭的调味品支出里面，家庭主妇用的酱油支出在逐渐的减少，调味的衍生品的支出在持续的上升；女性要参与到很多商务场合、社交场合，越来越具备独立意识，女性的饮酒的比例在持续上涨；更多的女性走向职场，走向社交场合等，女性的化妆品、美容护理的需求在持续的增加。
同时，因为家庭的结构越来越小，有些家电的购买的频次或者数量逐渐增加。
所以这种家庭结构的变化，对于消费的空间和天花板的影响也非常大。
持续关注产业升级
此外，朱红裕提示，更加关注的是产业的深层次变化。
一方面，要长期持续关注产业升级。
过去的十几年以来，中国的化工业在全球的占比已经从20%、30%上升到了接近50%，但是中国的化工品的附加值依然有提高的空间。
过去的10年左右，中国化工业已经慢慢往下游延伸，对工艺、对技术、对研发的要求会越来越高，一些对应纺织、涂料、农化等环节的大宗的新材料，已经完成了国产化甚至出口，但是还有大量的与下游的制造业或者消费品所对应的一些新材料、经济化工的产品，还需要大规模的研发投入和市场适应，这一块将来的空间非常大。
再以电子行业为例，中国已经出现了大量的具备全球的竞争力的公司，包括电动车、通讯设备、视频监控等很多行业的公司在全球都已经具备了非常大的竞争力。
这些企业已经在全球占据了比较高的份额，出现了比较强的竞争力，但是与这些企业所配套的很多的核心的电子零部件，比例还非常低。
随着时间的推移，随着人才的积累、研发的进步，中国大概率会在包括模拟ic 这些领域出现一批龙头公司。
持续关注技术革命和奇点
另一方面，还要长期持续关注技术革命和奇点。
过去的两三百年时间以来，每一次全球经济遭遇困难，通常都会倒逼出现大的技术变革和革命。
在2022年年底、上半年以来，AI的浪潮，（使）中国的很多的应用行业的场景、效率开始出现了比较大的变化，所以要密切关注这些新兴产业下游应用场景的拓展，以及效率改进的速度。
这些行业它在完成0~1的跨越过程中，风险可能是比较大的。
所以，朱红裕的方法是，要紧密跟踪，一旦它们到了技术革命的奇点，要找到这些行业里面竞争格局比较清晰的公司，进行重点的布局。