五次预测
2000年1月
1999年秋，在科技、媒体以及电信股票大幅上涨的背景下，我读了爱德华·钱思乐（Edward Chancellor）的优秀著作《投机狂潮》（Devil Take the Hindmost）。我震惊地发现，TMT（科技、媒体和电信）繁荣与该书的主题，即历次泡沫之间存在相似之处。轻松获利的诱惑、愿意辞去日常工作来专注投资以及能够毫无顾虑地投资于商业模式无法被解释的亏损企业——所有这些现象像是金融历史进程中踏着相同韵脚的旋律，导致泡沫产生及其令人痛苦的破灭。而随着1999年临近尾声，所有这些现象都在投资者行为中有所显现。
尽管当时我没有直接参与股票交易，并且橡树资本几乎没有任何科技板块敞口，但我观察到许多在我看来好得令人难以置信的市场叙事。因此，我在2000年伊始发布的备忘录《网络科技泡沫》（bubble.com）中就对此有所提及。该篇备忘录描述了科技板块投资者如何以天价购买年轻企业的股票，在很多情况下，这些价格是当前企业收入的数倍，因为这些企业通常没有盈利。实际上，许多企业根本连收入都没有，在这种情况下价格只不过是基于一个概念和希望。我将泡沫定义为对某项资产或板块非理性的高估，而上个世纪90年代末的TMT狂潮正是这一定义的明证。因此，我写道：
在我看来，科网泡沫在2000年初破灭的原因不外乎是股价上涨过高且难以为继。标准普尔500指数从2000年的高点下跌了46%，跌至2002年的低点，而以科技股为主的纳斯达克指数同期跌幅则达80%。许多科技股的跌幅更大，不少电子商务等领域的年轻企业最终变得一文不值。而"泡沫"一词成为新一代投资者的日常用语。
2004年末至2007年中
到了00年代的中期，科网泡沫所导致的环境在我看来就像一列缓慢滑出轨道的列车，这里的关键词是"缓慢"。或许是我抱怨得太早……又或许我的时间点合理，但负面后果出现所用的时间比预期更长。
概括地说，美联储正采取宽松的货币政策——将联邦基金利率降至新低——以应对科网泡沫破灭的潜在影响。因此，在我2004年底的备忘录《当今的风险与回报》（Risk and Return Today）中，我观察到（一）大多数资产类别的预期回报异常之低，以及（二）期望改善低回报的投资者正寻求风险，促使其欣然接受更高的风险及"另类"投资。
我在备忘录《重蹈覆辙》（There They Go Again）（2005年5月）中指出了一些这样的另类投资，并用大量篇幅论述了住宅房地产，因为这是投资者怀有的最明显的错误想法：相信房价只会上涨。我还探讨了投资者的诸多倾向，包括（一）忽视过去周期所带来的经验教训；（二）轻信新的发展；以及（三）听信如"这次不一样"、"高风险即高回报"或"如果行不通，我退出就好"等陈词滥调，对高风险投资趋之若鹜。许多这样的逻辑错误都是住房市场的投资者所犯下的。
在那段时期，橡树资本行为背后的驱动力并非基于上述任何一种逻辑。事实上，我和橡树资本的联席创始人布鲁斯·高树（Bruce Karsh）每天会花许多时间，"千里迢迢"到对方的办公室抱怨那些疯狂的交易——其特点是投资者承担低回报、高风险，而发行人获有大量选择权——这些疯狂的交易轻易地被推向市场。我们一致认为，"如果像这样的交易都能达成，那么市场一定出了问题。"我们认为，很少有人展现出谨慎的态度、严明的纪律性、价值思维，或是具有抵抗"错失恐惧症"的能力。投资者应遵循投资纪律，阻止不应进入市场的证券发行，而在当时，他们并没有履行这一职责。这也显示出事态令人担忧。
观察到这些现象——连同意识到当时普遍存在的高定价和低预期回报——使得我们确信应显著增强我们一贯强调的防御性。因此，我们卖出大量资产，清盘大型基金，组建小型基金（或在某些策略中甚至不成立任何基金），并大幅提高评估潜在新投资的门槛。
2007年7月，我发表了备忘录《一切都好》（It’s All Good），并在文中进一步强调（且时机也更好）：
我们处于周期的哪个阶段呢？在我看来，这没什么奥秘。我观察到怀疑主义、恐惧心理和风险规避心态均处于低位。大多数人愿意在投资中承担风险，通常是因为传统且安全的投资所承诺的回报似乎相当微薄。即使缺乏对安全投资的兴趣以及接受高风险投资使得风险／回报曲线的斜率变得相当平坦，情况依旧如此。风险溢价普遍处于我所见过的最低水平，但几乎没人拒绝承担递增的风险……
在我撰写《一切都好》的八个月后，贝尔斯登（Bear Stearns）在投资于次级抵押贷款基金的重压下倒闭。随后，在9月中旬，我们见证了美国银行（Bank of America）对美林证券（Merrill Lynch）实行救助，雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产以及对美国国际集团（AIG）进行援助，这一系列事件接连发生。标普500指数于2009年2月跌至735点的低点，较2007年1,549点的高点下跌了53%（与我更早发表的《当今的风险与回报》一文时的水平相比，下跌了39%）。
重要的是，橡树资本基本没有参与次级抵押贷款或抵押贷款支持证券的投资。此外，这些资产交易所涉及的投资领域相对小众，而我们对其知之甚少。也就是说，我们谨慎的结论并非出于对这一领域的专业知识，而是我所称之为"探知市场温度"的一个极佳例证（参见"如何实现"一节）。
2008年末
我认为，需要用二元思维来展望未来：世界会崩溃还是不会崩溃？如果您无法回答"会"，那么您必须回答"不会"，并采取相应举措。尤其是，认为世界会崩溃从而导致无所作为，而认为世界不会崩溃将使我们采取过去一直行之有效的举措。
当进行投资时，我们所基于的假设是一切将继续下去，企业会盈利、它们会有价值，而且从长远来看，以低价购买其债权是可行的。还有别的选择吗？……
似乎没有人能够想象如何打破当前的恶性循环。但我认为，我们必须假设它终将会被打破。
必须指出的是，就像两年前一样，人们正在接受以前从未成真的事情变成当今的现实。当时的主张是，金融工程的奇迹使高度杠杆化的资产负债表变得安全。而如今，关键的金融板块及其最大的机构无法生存……（《无人知晓》（Nobody Knows），2008年9月19日）
怀疑主义和悲观主义并非同义词。当乐观主义过度时，怀疑主义会引发悲观主义。但当悲观主义过度时，怀疑主义也会召唤乐观主义……
处于熊市的第三阶段……每个人都认同事情只会变得更糟。这其中的风险——就机会成本或错失的利润而言——同样显而易见。毫无疑问，在我看来，熊市在上周就已进入第三阶段。这并不意味着市场不会进一步下跌，也不意味着牛市即将开启。但这确实意味着负面因素已显而易见，完全缺乏乐观情绪，以及更大的长期风险可能在于不投资。
2003年至2007年周期上行阶段中的过度行为、错误和不明智举措，是我所见过最为严重的。由此产生的恐慌亦是如此。证券价格的损失可能足以纠正这些过度行为——无论纠正的程度是多还是少。但可以肯定的是，现在是披沙沥金的好时机。（《消极主义的极限》（The Limits to Negativism），2008年10月15日）
2012年3月
在2000年年中科网泡沫破灭后，标普500指数在2000年、2001年及2002年连续下跌，这是自1939年以来首次连续三年出现负回报。这些下跌导致许多投资者对股票失去兴趣。就在几年前，人们还普遍相信，股票不可能在长时间内表现不佳。现在，突然之间，这样的时刻似乎近在咫尺。股票市场让人幻灭，这可能是市场中最强大的推动因素之一，使得投资者对市场的情绪产生反转。
在这场风波的最初几年里，投资者对股票缺乏兴趣——对债券也是，鉴于美联储将收益率压到极低的水平——导致许多投资者得出结论，认为无法通过传统资产类别获得其目标回报。这转而导致资金流向另类投资，首先是对冲基金，其次是私募股权。很快，投资者面临着全球金融危机以及对上述金融板块崩溃的担忧，这加剧了其悲观情绪。这些事态发展严重影响了投资者心理，因此，从2000年到2011年，标普500指数基本持平，12年的平均年回报率仅为0.55%。
这就是2012年3月时的情况，当时我写下备忘录《似曾相识燕归来》（Déjà Vu All Over Again）。我的灵感源于在智利出差时，我难以入睡，于是伸手从橡树背包里找些东西来读，然后想到一篇曾想重温的旧文，因为我感觉当前环境与文章中所描述的环境如出一辙。文章名为《股票之死》（The Death of Equities），是有史以来关于投资最重要的杂志文章之一。在经历了多年的通货膨胀肆虐、经济新闻沉闷及股市表现不佳之后，其刊登于1979年8月13日的《商业周刊》上。
简而言之，这篇文章的主题是，没人会再投资股票，因为股票在很长一段时间里表现得如此糟糕。以下是该文章提出的一些观察结果：
无论出于何种原因，通货膨胀的制度化，连同信息传播与心理状态的结构性变化——已经让数百万投资者对美国股市心灰意冷…… 对于投资者而言……低股价仍抑制着买入的意愿…… 无论好坏，美国经济可能不得不将股票之死视为一种近乎永久性的状态——总有一天会扭转，但不会很快发生…… 可能需要持续几年的牛市才能吸引广泛的投资者兴趣并恢复信心。
换言之，表现不佳导致投资者失去兴趣，而缺乏兴趣又促使表现不佳长期存在，从而形成了我们在市场上不时看到的一种所谓难以停止的恶性循环。在该文作者看来，这种悲观状态可能会持续多年。
与投资界的许多论点一样，《股票之死》一文中的论断表面上看似乎是合理的。但如果您深入研究一下——特别是以逆向投资者的思维方式来思考——其中的逻辑缺陷便显而易见。如果对股票的乐观情绪及热情降到低点，意味着情况不会变得更糟呢？这难道不意味着情况只能变得更好吗？在这种情况下，假设低股价预示着未来的收益，而不是持续的停滞，难道不是合理的吗？
上述段落简要概括了普通投资者的思维方式与我所称之为"第二层次思维"之间的区别。后者不依赖于第一印象；相反，其更深刻、更复杂且更细致入微。尤其是，第二层次思维者明白，大众的信念塑造了市场，但如果这些信念是基于感性而非理性的分析，那么通常应反向押注，而不是与之为伍。以下是我在《似曾相识燕归来》中所述：
因此，对于更成熟的投资者而言，《股票之死》——也许是有史以来有关股票市场最悲观的文章——出现在历史上市场最强劲（至少是最强劲之一）的时期前，便并不会让他们感到意外。从1979年（该篇文章撰写之时）到1999年（科网泡沫破灭之前）的21年间，标普500指数的平均年回报率达到17.9%，几乎是长期平均水平的两倍，这足以将1979年的1美元变成1999年的32美元！！同样，《似曾相识燕归来》中写道：
2012年重读《股票之死》，让我立即观察到当时的情况与该篇文章所撰写时的环境如出一辙。最近的事件极为负面，业绩表现不佳，并且投资者情绪低迷，这足以让我——从历史的经验教训中受益——采取积极的立场：
其结果是：从2012年——撰写《似曾相识燕归来》的那年——到2021年，标普500指数的年回报率达到16.5%。再一次，过度的负面情绪导致了大幅获益。就这么简单。
2020年3月
"底部"是复苏开始的前一天。因此，绝不可能知晓何时到达底部……永远不能。橡树明确反对等待底部的想法；我们在能以低价获得价值的时候买入。
虽然没办法确定底部已近在眉睫，但折价买入的条件确实正在逐步实现。
鉴于目前为止所出现的价格下跌和抛售，我认为现在是投资的好时机，尽管其当然可能并非最佳时机。
没有人可以说服您今天就应该用光所有的钱……但同样，没有人可以说服您应该一点也不投。（粗体为笔者所加）
显而易见，市场上出现了几近恐慌的情绪。在过去的一个月里，我们看到了几次创纪录的跌幅（自1940年以来，仅有1987年10月19日的黑色星期一出现过更大的跌幅，当时标普500指数在一天内下跌20.4%）。本周和上周市场下跌日期出现如下跌幅：-7.6%、-9.5%、-12.0%以及昨天的-5.2%。带来了巨大损失……
……投资者争相套现。多头和空头都已平仓，这无疑是混乱和不确定性的表现。货币市场基金的现金大幅增加。这当中并没有显示任何有关基本面的信息，但最终市场表现的前景有所改善：
人们卖出的越多， 剩下可以卖出的部分就越少，且 当他们变得不那么悲观的时候，他们就有更多的现金可以用来买入…… [用我们的一名交易员Justin Quaglia的话来说，]在[债券]市场经历了基本停滞但仍承受巨大压力的两天之后，我们"终于把橡皮筋拉崩了"。投资者被迫抛售（以满足即刻现金流需求）导致市场迅速走低。在开盘即下跌了3-5个点之后，华尔街再度陷入犹豫，是否入场……
我们从来不愿意看到带来混乱的事件，尤其是当前正在发生的事件。但正是Justin前面所描述的市场情绪助长了非理性的抛售，使我们能够获得以最大折价买入投资标的的机会。（《每周更新》，粗体为笔者所加）
有什么是我们知道的呢？除了资产价格已大幅下跌、资产持有者冷静持有资产的能力正在消失、以及积极抛售的行为正在增加之外，我们知道的并不多。
如何实现？
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识别规律。通过研究市场历史以更好地理解当今事件可能的影响。讽刺的是，长期来看，投资者心理和由此产生的市场周期——看似反复无常且不可预测——具有几近可靠的波动方式（如果您愿意忽略其非常多变的因果关系、时点和幅度）。 -
认识到周期源于我所称之为"过度和修正"的现象，而向一个方向的强劲走势更可能，或早或晚，紧跟着一个相反方向的修正，而不是持续"涨到天上"。 -
留意那些大多数人都高度乐观，认为事情只会变得更好的时刻，这样的想法通常为“价格再高也不为过”这一危险的观点提供理由。同样地，要识别那些人们过于沮丧，认为事情只会变得更糟的时刻，因为这往往意味着他们认为只要能卖出，什么价格都好。当大众的看法是盲目乐观或极度悲观时，当前的价格水平和方向变得不可持续的可能性就会增加。 -
请记住，在极端时期，由于上述原因，赚钱的秘诀在于逆向思维，而不是盲从。当感性的投资者对资产的未来持极端观点，从而将价格推至不合理的水平时，通常反其道而行之就能轻松赚钱。然而，这与一直单纯地背离共识截然不同。事实上，在大多数时候，共识是大多数人所能得到的最接近于正确的看法。因此，要在逆向投资中取得成功，必须了解：（一）大众在做什么，（二）他们为什么这样做，（三）这样做有什么问题，以及（四）取而代之应采取什么行动，以及为什么。 -
请记住，经济和市场中发生的许多事情并非由机械化的过程所致，而是投资者情绪反复变化的结果。密切关注波动，并尽可能地加以利用。 -
控制自己的情绪。不与大众及其观点为伍，不要人云亦云！ -
警惕不合逻辑的主张（如"股票下跌得如此之多，没人会对其感兴趣"）。当遇到被广泛接受但不合理的主张，或者认为某些观点好到（或是差到）令人难以置信时，请采取适当的举措。谋定而后动。
宏观预测与橡树理念
提及市场预测的话题时，我想谈谈，论述了为何我认为创造有益的宏观预测如此具有挑战性的备忘录《认知的错觉》（the Illusion of Knowledge）（2022年9月）发表以来，我反复收到的两个问题：做这些市场预测如何与橡树资本的投资方法相契合？以及如何在不预测宏观环境的情况下，对企业、行业和证券进行"微观预测"？
1995年，当我与橡树资本的四位联席创始人决定创办新公司时，我们已平均共事了九年。为了制定指导新主体的投资理念，我们仅需回顾迄今对我们有用的东西以及我们所坚信的理念。这使我们写下六项原则，以描述我们的投资方法，并且28年来，我们没有改过其中任何一个字。
这六项原则中，有两项涉及宏观预测如何与橡树资本的投资方法相契合的问题：
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原则五："不基于宏观预测做投资决策。"
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原则六："不做市场择时。"
其中第一条是什么意思呢？"不基于宏观预测进行投资"这句话说起来容易，我几十年来一直这样说。但事实是，如果您是一名自下而上的投资者，您需要对未来的盈利和／或资产价值进行预估，而这些预估必须基于对宏观环境的假设。当然，如果不考虑当时的经济状况，就无法预测企业在某一时期内的业绩。那么，避免宏观预测对我们而言意味着什么？我的答案如下：
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我们通常假设未来的宏观环境将与过去的常态相似。
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然后，我们考虑事态可能比常态情况更糟的可能性。确保我们的投资具备足够的"安全边际"，即使未来的宏观发展些许令人失望，这些投资仍更有可能表现良好。
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我们从不预测宏观环境将在某些方面明显好于常态水平，以期在特定的投资中成为赢家。如果预测正确可能带来利润，但持续准确地做出这样的预测很难。此外，依赖利好的宏观发展进行投资可能会使投资者失望，并导致亏损。我们的目标是构建面对意外时具有上行潜力的投资组合。而依托乐观的分析假设鲜少能够为此过程作出贡献。我们更倾向于作出我所称之为"中性"的假设。
如此，我们确实基于宏观假设建立投资模型——这是必要的——但这些假设极少是大胆的、特殊的或乐观的。我们的投资决策绝不基于我们（或其他任何人）可以预测未来的错误信念。因此，我们认识到，我们所追求的高于平均水平的投资结果，必须源于我们从底层建立的洞察力，而不是依赖于我们在预测不寻常的宏观事件方面的卓越能力。
您可能会问："那如何看待备忘录《沧海桑田》（Sea Change）及其关于我们可能正转向一个完全不同环境的论断？"我的回答是，我对这篇备忘录感到满意，因为（一）其主要是对近期历史的回顾，以及（二）围绕着2009年至2021年间的不寻常特征、其对投资结果的影响以及其不大可能重演的重要观察。（我特别有把握地说利率不会从当前的水平再次下降2,000个基点。）虽然坚持指导原则很重要，但当真正的变化发生时，认识到变化并采取应对举措也同样重要。因此，我认为《沧海桑田》（我在整个职业生涯中唯一一次表达这种观点）偏离我的常规做法是可以接受的。于我而言，《沧海桑田》更多的是观察和推断，而不是预测。
那么关于市场择时的原则呢？正如我在几年前制定风险立场框架时多次提到的那样，每个投资者在大多数时间都应在其常态的风险立场下操作，我的意思是在进取性与防御性之间取得适合自己的平衡。当大势迫切要求您改变这种平衡，并且您的判断很可能是正确的，那么尝试对这种平衡作出调整极具意义，就像我所论述的五次预测那样。但这种情况非常罕见。
因此，我们保持常态的平衡——对橡树资本来说，这意味着偏向于防御性——除非不得不作出改变。但我们愿意调整进取性与防御性之间的平衡，而且我们已在过去成功地这样做。实际上，我认为我的主要职责之一就是在任何特定时间思考橡树资本所应采取的适当平衡。
如果我们乐于改变自己的风险立场，那么当我们说"不做市场择时"时，这意味着什么？于我而言，这意味着以下几点：
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我们不会因为预期市场下跌而出售我们认为具有吸引力的长期持仓来筹集现金。通常我们卖出的原因是：（一）持仓已达到我们的目标价格；（二）投资情况发生质变；或（三）我们发现了更好的投资机会。我们的开放式投资组合几乎总是满仓投资；这样我们就避免了错失正向回报的风险。这也意味着买入行为通常需要进行一些卖出操作。
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我们不会说："当前的价格很便宜，但六个月后会更便宜，所以我们选择等待。"如果价格便宜，我们就会买入。如果价格变得更便宜，而我们得出结论认为投资逻辑仍完好无损，我们就会买入更多。我们更担心错失折价买入的机会，而不是太早开始买入好资产。没有人真正知道未来几天和几周，某些资产是否会变得更便宜——这是关乎预测投资者心理的问题，其介于极具挑战与不可能之间。我们认为，我们更有可能正确评估单一资产的价值。
在谈到过早买入的问题时，我想花点时间探讨一个有趣的问题：在市场高位买入和在市场低位卖出，哪个更糟糕？对我来说，答案很简单：后者。如果您在后来被证明是市场高位的时候买入，您将会遭受下行波动的影响。但如果长期投资逻辑依然完好无损，便不值得担心。
而且，无论如何，下一个市场高位通常都会高于前一个，这意味着您最终可能会获得收益。然而，如果您在市场低位卖出，您会使这种下行波动成为既定事实，甚至更重要的是，您将错过经济增长和市场上涨所带来的自动增值机会，而这正是许多长期投资者积累财富的方式。这就是我把在市场低位卖出描述为投资之大忌的原因。
本文作者：霍华德·马克斯，来源：橡树资本，原文标题：《2023年7月：探知市场温度》
