摘要
库存周期：平均时长3年左右，核心驱动源于总需求改善。2013年以来随着国内经济增速换挡以及产业结构转型升级持续推进，以实际GDP增速为代表的表征社会总需求增长的指标的波动性收窄，指导投资的信号意义相对有限。
在此背景下，市场对库存周期的关注度提升。库存虽然是名义GDP的滞后指标，但它过往在验证经济增长情况和趋势判断方面有一定辅助作用，从而对大类资产配置有相应的影响。
历史上看，2000年以来我国库存周期平均时长为3年左右，最长为48个月；其中，最长补库期为29个月，最长去库期为22个月。库存周期的主要驱动源于总需求的变化，历史上房地产投资和出口增速与库存变化的相关性更强，另外重要政策变化也可能有影响，如2016年供给侧改革淘汰落后产能加速企业去库。
大类资产规律：商品和利率走势与库存周期的联动性更显著，A股市场通常领先于库存周期见底。本文基于工业企业营收和产成品存货增速对库存周期进行四阶段划分，整体来看，风险资产在主动补库阶段占优，避险资产收益更多体现在去库阶段。
其一，A股市场通常在去库中后期震荡磨底，在主动补库期间收益最高，但在补库后期可能面临高位调整压力，上证指数在主动补库和被动补库期的平均涨跌幅分别为24%和-12%。分行业看，在主动补库期以石油/煤炭/黑色/有色/化工为代表的传统中上游周期行业的超额收益更显著，历史收益平均超过上证指数20-50个百分点左右。从风格来看，以中证1000为代表的小盘风格在被动去库阶段相对沪深300平均有7个百分点的超额收益。
其二，市场无风险利率在主动去库阶段降幅较大，10Y国债利率历史平均下行98bp，而在被动去库后半程往往底部反转。其三，商品价格震荡上行一般出现在被动去库阶段，随着库存筑底回升逐渐确认上行趋势或高位震荡，而在被动补库后半程迎来牛转熊的拐点。
中美共振影响：放大商品市场弹性。2008年以来中美库存周期联动性增强，共振补库/去库的平均时长为17个月，分化阶段平均为4个月。历史经验表明，商品和利率受周期共振的影响相对更明显，原油价格和南华商品指数在共振补库阶段平均上涨43%和16%，在共振去库期的平均收益率为-12%和-0.3%；10Y国债到期收益率在共振补库和共振去库阶段平均变化36bp和-65bp。相比之下，A股所受影响相对有限，市场资金对内外部经济增长、流动性环境、地缘政治等因素会有反复博弈。
市场展望：当前我国处于由主动去库向被动去库过渡的阶段，进一步关注见底信号；A股市场的宏观风险经历了较多释放，波动有所加大，但结构性机会在增加。2022年5月以来，中美进入共振去库期，当前我国正处于主动去库到被动去库的过渡期，截至2023年5月，工业企业产成品存货同比延续下行至3.2%，企业营收同比自负区间弱势回升至0.1%，PPI增速仍在趋势下行，1-6月累计同比达-5.4%。
结合历史经验和当前环境，我们认为下半年国内整体处于去库中后期，A股波动加大在所难免，随着悲观预期消化和政策加码支持，结构性机会有望增加，一方面关注产业景气向上的AI+产业链，另一方面关注基本面有望改善的行业，从工业企业数据来看，今年利润增速和产成品存货增速均较去年底改善的行业有医药制造、汽车制造、通用设备制造等。从更长期视角来看，随着市场对去库尾声博弈逐渐增加，以权益和商品为代表的风险资产表现有望逐渐好于债券。
风险提示：1）市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险；2）宏观政策和产业政策超预期收紧的风险；3）宏观经济和流动性剧烈变化的风险。
2013年以来随着国内经济增速换挡以及产业结构转型升级持续推进，以实际GDP增速为代表的表征社会总需求增长的指标的波动性收窄，指导投资的信号意义相对有限，在此背景下，市场对库存周期的关注度提升。库存虽然是名义GDP的滞后指标，但它过往在验证经济增长情况和趋势判断方面有一定辅助作用，从而对大类资产配置有相应的影响。本篇报告将系统研究我国库存周期变化以及在大类资产配置中的映射的历史规律，同时关注中美库存周期的联动影响。
01 库存周期：顺经济周期特征显著，平均时长3年左右
理论上，存货投资具有较强的顺周期性，库存周期分为补库和去库两大阶段，结合企业行为和经济景气变化，进一步可分为主动补库、被动补库、主动去库和被动去库四个阶段。
其中，主动补库阶段对应于需求旺盛、预期向好、企业生产加速扩张，库存上升；在被动补库阶段，需求增长放缓，预期回落，生产调整滞后于需求回落，库存继续增加；在主动去库阶段，需求下滑，预期持续转弱，企业生产开始收缩，库存开始下降；在被动去库阶段，需求开始底部回升，预期开始好转，生产逐渐恢复但节奏不及需求增速，库存继续下降。对于库存周期的划分，市场上应用的库存指标主要包括工业企业存货和PMI库存分项指数两类，同时结合工业企业营业收入增速/工业企业利润总额增速/M1增速等数据变化，辅助判断主动/被动阶段。
本篇报告综合考虑逻辑推演和数据可得性，结合工业企业产成品存货增速和工业企业营收增速两个指标对四个库存周期阶段进行划分，按照补库到去库、主动补库到被动去库的顺序定义一轮完整的库存周期，自2000年以来我国共有6轮完整的库存周期，平均时长3年左右，主动补库、被动补库、主动去库、被动去库平均持续期为11个月、11个月、12个月、6个月。
第七轮库存增速回升开始于2019年底，2020年初新冠疫情放大了补库初期的向上斜率，中美共振补库下，本轮我国工业企业补库持续了近29个月，直到2022年5月开始去库，目前尚未结束。
实践上，我国工业企业产成品存货的变化与名义GDP增速显著相关，库存周期的驱动主要为总需求变化，其中，房地产投资和出口与库存变化的相关性相对较强。回顾历史表现，在工业企业补库之前通常都有名义GDP增速的回升，一般时差在1-3个季度左右，且名义GDP增速回升的幅度越高补库反弹的幅度也越高，也就是说，企业的库存行为是顺经济周期的，且补库去库的拐点变化通常滞后于经济周期的变化。
我国库存周期的驱动因素主要在于总需求变化，房地产投资和出口增速的回升往往会有企业补库的跟随，如始于2002年底、2006年、2009年、2016年、2020年初的库存周期均在一定程度上受到房地产投资和出口链条的推动，而消费和整体的固定资产投资与库存周期变化的关系并不稳定，基建投资因其逆周期属性而一般与企业库存变化呈现负相关关系。
从国际视角看，2008年以来中美库存周期相关性明显走强，进出口是主要传导渠道。海外方面，美国库存变化同样有显著的顺经济周期的特征，但与中国库存变化主要受到房地产投资和出口驱动不同的是，美国库存变化更多由个人消费和固定投资驱动，企业的库存行为呈现自下而上传导的特征。
随着全球化水平提升以及中美外贸关联度的加深，中美两国库存周期的联动性自2008年以来逐渐走强，实践中，美国进口增速与中国出口增速变化走势相近，而自2000年6月-2022年6月期间，中美库存周期共振的时间大约累计有184个月，合计占比69%，共振补库和共振去库的时间长度占比分别为41%和28%；中美库存周期分化的时间段中，中国补库且美国去库阶段的时间长度占比为19%，中国去库而美国补库阶段的持续月数占比仅为12%。
02 历史复盘：地产和出口影响较大，08年以来中美周期联动增强
2.1 2000.06-2002.10（第1轮）：国内地产投资增速回升，中美库存周期错位
始于2000年的库存周期相对偏弱，我国经济结束此前的增速趋势下行和物价通缩。2000年开始，我国经济增速结束了此前7年的连续下行态势，实际GDP增速在底部震荡回升，房地产投资增速也自1999年底部11%左右持续回升至2022年4月达到阶段性高点39%左右；并且，CPI和PPI当月同比增速也自2000年一季度由负转正，结束了此前连续几年的通缩局面。
第一，从国内工业企业产成品存货增速变化来看，2000年5月，我国企业库存同比增速降至阶段性低点1.4%，同期营收增速已经历了近2年的回升达到相对高位水平21.7%左右，本轮补库滞后于营收改善的时间相对较长，主动补库仅持续了大概5个月，且本轮整体补库回升幅度相对不高，2001年6月达到库存增速高点8.7%；而在2001年7月至2002年10月经历了近16个月的去库存。
第二，从中美对比来看，本阶段中美库存周期明显错位，在初期共振补库近3个月后，便进入了持续10个月的中国补库但美国去库的时期，此后经历了7个月的共振去库，便迎来了持续9个月的中国去库但美国补库的阶段。
第三，具体看国内不同行业库存变化，本轮补库升幅相对较高的行业集中在化学纤维制造业、纺织业、石油/煤炭及其他燃料加工业、有色金属冶炼及压延加工业等；产成品存货占比相对较高的计算机/通信和其他电子设备制造业、电气机械及器械制造业、铁路/船舶/航空航天和其他运输设备制造业等行业的库存增速依然保持较高水平。
从资本市场表现来看，上证指数在补库期持续上行但在去库期调整，中美共振去库阶段跌幅相对更大。其中，在2000年6月到2001年6月补库存期间，上证指数累计上涨17%；在2001年7月到2002年10月去库存期间，上证指数累计下跌32%，主动去库和被动去库阶段的区间涨跌幅分别为-31%和-1%。
而从中美周期对比视角来看，上证指数在共振补库阶段累计收益率为6.7%，在国内补库但美国去库阶段的收益率为9.7%，在中美共振去库阶段区间涨跌幅为-32.7%，而在中国去库但美国补库阶段的区间涨跌幅为1.1%。
2.2 2002.11-2006.05（第2轮）：内外需共振驱动强周期，中美共振补库时长增加
第二轮库存周期相较第一轮更为强势，我国房地产周期启动、汽车销售高增、出口贸易高增等共同带来总需求增长。本阶段国内经济增长延续2000年以来的增速回升态势，实际GDP同比增速于2004年二季度达到11.6%的阶段高位；总需求的改善源于内外部共振，一方面，随着城镇化建设加快，房地产投资持续高增，本轮补库阶段房地产开发投资完成额累计同比增速月均值达到32%以上，并且，随着国民经济高速增长、市场准入放宽增加汽车产品有效供给，我国汽车行业也进入成长期，主动补库阶段我国汽车销量月均同比增速为36%；另一方面，我国于2001年12月正式加入世界贸易组织WTO，出口增速持续提升，主动补库阶段我国出口金额当月同比增速平均达到31%。
第一，从国内工业企业产成品存货增速变化来看，本轮补库始于2002年11月，主动补库持续了近18个月，补库时长累计达26个月，工业企业产成品存货同比增速自2002年11月的2.8%升至最高24.7%；不过，随着政府定调经济过热、实施紧缩政策，库存周期逐渐从补库转向去库，2004年9月党的十六届四中全会指出“我国经济显露出一些不健康不稳定的因素，包括固定资产投资增长过快，煤电油运供求紧张等”，“要严把信贷和土地两个闸门，清理整顿开发区和土地市场秩序，依据法律法规和国家产业政策认真清理固定资产投资项目”，我国工业企业库存增速自2005年初开始回落，主动去库和被动去库分别持续了14个月和3个月，直到2006年5月达到阶段性低点15.6%。
第二，从中美库存周期对比来看，在国内补库阶段，美国库存增速经历了先升后降再升的变化，共振补库和分化的累计时长分别为18个月和8个月；而在国内去库阶段，美国库存增速先降后升，共振去库和分化的累计时长分别为7个月和10个月。
第三，具体看国内不同行业的库存变化，以黑色金属治炼以及煤炭开采和洗选业为代表的工业化进程中经济活动活跃的中上游行业补库明显，汽车制造以及铁路、传播、航空航天和其他运输设备制造业等行业库存增速在补库阶段也持续在历史相对高位水平。
资本市场上，权益指数在主动补库和被动去库阶段有正收益，10Y国债利率在中美库存周期共振阶段变化幅度更大。一方面，从中国库存周期各阶段市场表现来看，股市方面，上证指数在被动去库阶段区间收益率最高，约26.3%，在主动补库阶段也有5.8%左右的正收益，但在被动补库阶段趋势下行，2004年5月到2004年12月的区间收益率为-20.6%；结构上，主动补库阶段库存增幅相对较高的黑色金属、燃气生产和供应、石油天然气开采、汽车制造等行业有相对上证指数的正超额收益。
债市方面，10Y国债利率在主动补库和被动补库阶段分别上行129bp和45bp，于2004年12月底达到阶段性高位5.3%左右；在主动去库阶段趋势下行近181bp，后在被动去库阶段小幅回升9bp至2006年5月底达到3%附近。
另一方面，从中美库存周期对比来看，2004年中美共振补库阶段，10Y国债利率上行更快幅度也更大，累计上行幅度为137bp；相应地，在2005年2月-8月共振去库阶段，10Y国债利率快速下行，累计变化幅度为-134bp。
2.3 2006.06-2009.08（第3轮）：三驾马车共振驱动补库，金融危机后中美共振去库
本轮补库同样伴随着经济增速持续回升，房地产投资和居民消费需求均有明显改善共同驱动企业补库，全球金融危机催化企业去库。本轮库存周期的启动受到总需求持续改善的影响，房地产投资和制造业投资均保持高增，国内社零消费快速增长，月均出口增速也在20%以上水平；但进入2008年后，随着美国次贷危机逐渐演绎为美国经济危机乃至全球经济危机，我国经济也难逃冲击，出口增速在2008年四季度出现断崖式下滑，2009年一季度降至-20%左右，国内房地产市场景气也有回落，房地产投资增速在2009年初降至1%附近。
第一，从国内库存变化来看，本轮企业补库始于2006年6月，补库持续期长达25个月，同期实际GDP同比增速持续回升，2007年二季度达到15%以上的高位；不过，随着金融危机向全球经济危机的蔓延，2008年9月开始我国工业企业进入去库存阶段，至2009年8月库存增速降至最低-0.8%。
第二，从中美周期对比来看，在国内补库阶段，美国共振补库和分化去库的累计时长分别为14个月和13个月；而在国内去库阶段，中美企业去库基本一致，共振去库持续12个月。
第三，具体看国内不同行业的库存变化，在本轮补库阶段，黑色金属矿采选以及治炼加工、水和燃气的生产和供应、化学原料及化学制品制造业等行业产成品存货增幅相对领先；与此同时，随着工业经济和房地产投资的快速发展，黑色金属冶炼及压延加工业的产成品存货规模占全部工业企业产成品存货的比重持续抬升，2007年底和2008年底分别达到8.0%和8.9%，位居所有行业首位。
资本市场表现来看，主动补库阶段A股收益弹性最大，主动去库阶段债优于股/商，权益和商品在去库中后期提前反弹。
其中，在本轮主动补库阶段，上证指数24个月内累计涨幅为109%，煤炭开采和洗选、石油天然气开采、黑色金属矿采选、有色金属矿采选等上游周期行业相对上证指数有140%-280%左右的超额收益，同期10Y国债利率累计上行114bp至4.2%左右，南华商品指数宽幅震荡，区间涨跌幅为0.06%；
在被动补库阶段，股市震荡下行，上证指数3个月内累计下跌30%，南华商品指数震荡收跌-4.3%，10Y国债收益率高位震荡、先上后下，区间累计上行6bp；
在主动去库阶段，上证指数震荡收跌-13%，南华商品指数趋势下行，累计跌幅为-28%，同期10Y国债利率累计下行超100bp至3.2%附近；
在被动去库阶段，权益和商品市场震荡上行，6个月内上证指数和南华商品指数区间收益率分别为28%和29%，10Y国债利率震荡上行超30bp至3.5%。
另外，从中美库存周期对比来看，在2007年9月-2008年7月共振补库阶段，A股受全球权益市场调整的影响而趋势下行，但商品仍然保持强势，布伦特原油和南华工业品指数区间涨幅分别为71%和16%；在2008年9月-2009年8月共振去库阶段，10Y国债利率累计下行74bp，权益资产在宽松政策呵护下提前反弹，以中证1000为代表的小盘风格反弹幅度更大，商品表现相对弱势，布伦特原油和南华工业品指数区间收益率分别为-39%和-9%。
2.4 2009.09-2013.08（第4轮）：四万亿投资驱动补库，中美周期共振延长持续期
本轮补库源于经济危机后我国扩内需新政对投资和消费的拉动，中美周期共振背景下迎来持续4年的国内最长库存周期。为应对全球金融危机对经济增长的冲击，中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，此后不断完善形成应对国际金融危机的一揽子计划，2009年3月召开的全国“两会”通过了当年的《政府工作报告》，提出要“全面实施促进经济平稳较快发展的一揽子计划，大规模增加政府投资，实施总额4万亿元的两年投资计划”。
一方面，“家电下乡”、“汽车下乡”活动显著拉动消费、带动生产，2009年汽车累计销量同比增速为46%，2010年为32%；另一方面，房地产投资和基建投资均表现强势。在社会总需求显著改善的背景下，新一轮企业补库于2009年9月开启，持续近26个月，工业企业产成品存货同比增速自上一轮去库低点-0.8%上行至最高24%附近；此后，随着新一轮房地产调控开始以及出口增速的回落，企业库存于2011年10月开始去化，持续近22个月，库存增速自高位回落近18个百分点至6%附近，PPI增速自2012年二季度开始转负。
从中美周期对比来看，本轮中美企业库存变化基本同步，共振补库和共振去库的持续市场分别为21个月和22个月，仅有5个月的分化阶段为中国补库但美国去库。另外，具体看国内不同行业的库存变化，本轮补库增幅较高的行业主要包括黑色金属及有色金属冶炼及压延加工业、化学纤维制造业、汽车制造业、铁路/船舶/航空航天和其他运输设备制造业等；在去库阶段，出口相关的化学纤维制造业、汽车制造、专用设备制造、铁路/船舶/航空航天和其他运输设备制造业等行业库存去化更显著。
资本市场表现来看，中美共振补库阶段商品和权益表现强势，分化阶段风险资产自高位调整。在本轮补库阶段，权益和商品市场均先涨后跌，上证指数在主动补库和被动补库期间的涨跌幅分别为14%和-19%，同期南华商品指数涨跌幅分别为11%和-2%，利率先下后上，10Y国债到期收益率在补库期间累计上行28bp至3.8%附近。
其中，商品涨势集中在中美共振补库阶段，当美国开始进入去库、国内处于补库尾声阶段时，商品价格开始自高位调整，在2011年6月-10月期间，上证指数和南华工业品指数区间收益率分别为-10%和-14%。而在去库阶段，商品市场整体表现相对较弱，南华商品指数累计下跌7%；利率先下后上，10Y国债到期收益率在去库结束时达到4.0%左右；股市先跌后涨，上证指数和创业板指在主动去库阶段平均下跌15%-20%左右，而在被动去库阶段，创业板指上涨弹性更大，11个月内累计上涨72%，主要受益于移动互联网产业主题驱动，板块估值大幅提升，相关传媒、计算机、电子等TMT行业表现占优。
2.5 2013.09-2016.06（第5轮）：全球增长放缓+国内供给侧改革，去库时长近补库期两倍
本轮库存周期启动于国内经济增速换挡期，国内供给侧结构性改革叠加全球增长动能放缓显著拉长去库周期。2012年之后，我国经济从此前的高速增长变为中高速增长，总量增长斜率边际放缓，更加重视应对发展不平衡、不协调、不可持续问题，加快推动产业转型升级；与此同时，全球经济增长也进入平台期，全球实际GDP增速自此前5%左右降至2012-2016年间的3.2%-3.5%左右水平。
在此背景下，本轮库存周期并未出现明显的总需求改善，补库开始于2013年9月，共持续了12个月，主动补库仅有4个月，产成品存货同比增速自前期去库低点6%附近回升至最高接近16%，其中有10个月是中美共振补库期；此后，库存增速于2014年9月开始回落，在中美共振去库的背景下，本轮国内工业企业去库共持续了近22个月，产成品存货同比增速降至最低-2%左右，PPI增速持续为负。
具体看不同行业的库存变化，在本轮补库阶段，石油和天然气开采业、汽车制造、铁路/船舶/航空航天和其他运输设备制造业、计算机/通信和其他电子设备制造业的产成品存货增速高点平均在30%左右；在去库阶段，伴随着2016年初开始的供给侧结构性改革、上游周期行业淘汰落后产能，石油/煤炭及其他燃料加工业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业等行业的库存增速低点平均降至-20%到-10%区间。
资本市场方面，本轮利率先上后下，股市中成长风格相对占优，商品表现相对较弱。在本轮补库阶段，市场无风险利率震荡上行，在弱复苏的背景下，A股市场底部震荡，商品表现相对弱势。具体来看，在主动补库阶段，10Y国债到期收益率累计上行超50bp至4.5%附近水平，上证综指和创业板指涨幅分别为10.1%和0.8%，但南华商品指数震荡下跌3.5%；在被动补库阶段，10Y国债到期收益率下行32bp，上证综指小幅上涨4.8%，而南华商品指数继续下跌12%。
在本轮去库阶段，市场无风险利率趋势下行，A股市场先涨后跌，商品仍然延续弱势；其中，在货币宽松+金融创新的背景下，A股市场流动性保持充裕，A股主要股票指数均录得正收益，创业板指的弹性更强，产业景气向上的创新成长板块和中小市值风格更受资金青睐，在主动去库的16个月里，创业板指和上证指数的累计涨幅分别为90.5%和59.6%。而在被动去库阶段，权益市场在金融监管和汇率改革的影响下震荡下行，南华商品指数则在全球商品企稳的背景下而有20%以上的正收益。
2.6 2016.07-2019.11（第6轮）：抢出口和棚改延长补库期，中美共振补库但分化去库
本轮补库驱动在于出口高增和棚改货币化安置带来的总需求改善，叠加中美共振补库，本轮国内补库持续期长达26个月。首先，在本轮库存启动于2016年7月，在此之前我国的出口增速和房地产投资增速都开始逐渐恢复，供给侧改革带来工业品价格大幅上涨，PPI累计同比增速由2016年初的-5.3%持续攀升至2017年3月的7.4%，主动补库持续了9个月至2017年3月。
但本轮工业企业补库达到阶段性高点之后并未像前几轮周期一样开始显著回落，而是在顶部震荡徘徊到2018年8月，被动补库持续了17个月，主要原因有三点：一是出口增速在高位震荡，主要受益于全球经济回暖和2018年出口企业“抢出口”效应，同期美国也在补库阶段且美国库存增速回升一直持续到2019年6月；二是2017年三四线城市大规模的棚户区改造是的房地产投资在地产调控趋严的背景下仍能保持较好的韧性；三是PPI增速在触顶后下行幅度和节奏都偏慢，直到2018年四季度才开始大幅放缓。
在补库阶段，黑色金属冶炼及压延加工业，以及出口相关的专用设备制造、电气机械及器材制造、计算机/通信和其他电子设备制造业等行业在库存增速历史相对高位水平持续近1年左右。
此后，随着出口增速的回落以及房地产下行周期的确认，本轮库存去化于2018年9月开始，并于2019年进入加速期，至2019年11月工业企业产成品存货增速达到阶段性最低点0.3%；其中，造纸、烟草制品、化学纤维、有色金属冶炼及压延加工业等传统行业去库幅度相对更大，同期汽车制造业库存增速也降至最低-10%左右。
资本市场方面，本轮周期中商品表现更为强势，A股市场大盘龙头相对小盘股有显著的超额收益。其中，在本轮补库阶段，市场无风险利率波动上行，10Y国债利率累计上行超70bp至3.6%附近；商品价格同样震荡抬升，南华工业品指数区间累计收益率为53%；A股市场先涨后跌，主要源于中美贸易摩擦不确定性加剧市场波动，上证指数在主动补库和被动补库阶段涨跌幅分别为10%和-15%；分行业看，石油天然气开采、黑色金属冶炼加工、化纤制造、饮料和精制茶制造、食品制造等行业有相对上证综指的超额收益，平均超额收益率在30%以上。
另外，在本轮中美共振补库阶段，大盘龙头整体跌幅相对较小，沪深300指数和中证1000的涨跌幅分别为-0.1%和-43.2%。而在本轮去库阶段，中美贸易摩擦迎来阶段性缓和，国内流动性相对充裕，10Y国债利率累计下行超40bp至3.2%附近；A股市场和商品市场同样震荡上行，上证指数和创业板指的区间涨跌幅分别为5%和16%，并且，无论是在中美共振去库还是中国去库但美国补库的阶段，以沪深300为代表的大盘龙头股的表现均好于以中证1000为代表的小盘股。
2.7 2019.12 - ？（第7轮）：疫后内外需改善驱动最长补库期，中美周期再度共振
2019年底2020年初以来，工业企业新一轮补库周期开启，出口持续高增和房地产投资韧性驱动企业补库，中美周期共振强化补库持续期长达29个月。上一轮库存周期中，工业企业产成品存货同比增速于2019年11月见底，2019年12月开始小幅回升，2020年一季度新冠疫情爆发扰动原本的库存周期，库存增速虽然在2020年前三季度经历了先迅速提升再逐渐回落的变化，但2020年10月后再度开始回升并一直延续到2022年4月，可以近似认为2019年12月至2022年4月期间为一轮持续近29个月的相对较长的补库周期。
主要有以下几点驱动：一是疫后全球需求恢复和我国生产保供带来出口持续高增，2020Q4-2022Q1期间中美两国库存周期共振，我国出口当月同比增速在2020年10月-2022年7月期间基本维持双位数；二是2020-2021年房地产投资保持韧性，制造业投资维持在相对高位水平，内需改善也在一定程度上驱动企业补库；三是PPI自2020Q4回升，并一直持续上行态势至2022Q1创新高，物价上行也是补库延续的贡献之一。
分行业看，本轮库存增幅相对较高的行业既包括石油/煤炭及其他燃料加工、化学纤维制造、化学原料及化学制品制造等中上游周期行业，也包括电气机械及器材制造、计算机/通信和其他电子设备制造等行业。
不过，2022年中以来，随着房地产投资和出口增速持续回落，工业企业进入去库阶段，并且同期美国也在去库存阶段。其中，我国工业企业产成品存货增速自2022年4月20%的高位降至2023年5月的3.2%；美国制造商库存增速自2022年3月的15.4%降至2023年3月的2.0%，4月增速较3月边际回升0.09pct至2.09%。
在此阶段，我国房地产投资增速自2022年4月至今均持续在负区间徘徊；出口累计同比增速于2022年底降至7.0%后于2023年5月进一步降至0.3%；PPI累计同比增速自2022年4月的8.5%降至2022年底的4.1%，2023年以来持续为负，6月份跌至-3.1%；需求回落和价格下行共同驱动工业企业去库。
分行业看，截至2023年5月，在本轮工业企业总体去库阶段，上游传统周期行业以及计算机/通信和其他电子设备制造业库存去化幅度相对较大，而食品制造、汽车制造等行业累计库存增速回落幅度相对较小，电热生产和供应、烟草制品等行业呈现逆势补库的特征。
03 大类资产：A股领先库存周期见底，中美周期共振放大商品波动
从历史复盘来看，库存周期对于大类资产投资锚的认知构建有辅助作用；综合国内库存变化和中美库存周期对比视角，可以发现商品和利率走势顺库存周期特征明显，相比之下，A股市场交易更为复杂，其在国内被动去库阶段可能有筑底反弹，持续性和幅度依赖于此后经济复苏强度等因素，另外，历史数据显示A股走势在中美库存周期共振阶段并不具有稳定规律。
第一，从国内库存周期四阶段来看，主动补库期A股平均收益率更高，主动去库期债牛趋势更显著，被动去库阶段商品和权益均有反弹机会且A股小盘风格弹性更大。其中，在主动补库阶段，风险资产优于避险资产，商品和A股趋于震荡上行，上证指数和南华综合指数在我国主动补库阶段的历史平均收益率分别为24%和12%；10Y国债到期收益率往往趋势上行，历史平均升幅为53bp。
在被动补库阶段，商品表现相对优于权益和债券，商品价格处于上行通道或者高位盘整，历史上南华商品指数平均收益率为4%；同期A股面临调整压力，上证指数平均下跌12%；债券可能迎来熊转牛的拐点，10Y国债到期收益率历史上平均上行11bp。在主动去库阶段，避险资产优于风险资产，10Y国债到期收益率趋势下行，历史平均下行幅度为98bp；商品价格震荡调整，南华商品指数历史平均收益率为-4%；A股市场涨跌不一，上证指数平均收益率为2%。
在被动去库阶段，随着资本市场博弈复苏预期，商品和权益可能迎来反弹拐点，南华商品指数平均收益率为12%，上证指数平均上涨6%，小盘风格超额收益更高，同期中证1000指数平均上涨15%；债券市场可能迎来牛转熊拐点，10Y国债到期收益率在被动去库阶段平均抬升13bp。
第二，从A股市场的行业结构表现来看，传统中上游行业顺周期波动性特征更显著，随着企业库存从被动去库到被动补库，传统周期行业的超额收益逐渐扩大。
以上证指数为基准指数，以工业企业总体库存周期划分四个阶段，统计各阶段各证监会二级行业指数的涨跌幅均值和相对基准指数的超额收益率均值，我们发现中上游传统周期行业市场表现顺库存周期的波动性更明显，如，煤炭开采和洗选业在工业企业总体主动补库阶段的超额收益率均值为48%，而在主动去库阶段的均值为-15%，二者相差超60个百分点；石油天然气开采、石油炼焦和核燃料、黑色金属加工、有色金属矿采选等行业指数在主动补库阶段的超额收益率均值平均高于主动去库阶段20-40个百分点。
第三，从中美库存周期对比来看，中美周期共振对国内库存周期强度有一定放大作用，商品走势对两国周期共振的敏感性相对更强。中美库存周期共振对我国工业企业库存行为有一定放大作用，即共振补库/去库的持续期相对较长或幅度相对较大，金融危机后，始于2009年9月、2016年11月和2000年8月的共振补库以及始于2011年11月和2014年9月的共振去库持续期基本在21-22个月左右。
从大类资产表现来看，商品走势对周期共振更具敏感性，并且在两国周期分化时价格变化呈现美国去库时期下跌、美国补库时期上涨的特征，这也有多数商品是国际定价的影响；具体来看，原油价格和国内的南华商品综合指数在中美共振补库阶段的涨跌幅均值分别为43%和16%，而在中国补库、美国去库阶段的涨跌幅均值分别为-5%和-0.2%；在去库阶段，二者在中美共振去库时期的历史平均涨跌幅分别为-12%和-0.3%，而在中国去库、美国补库施齐的平均涨跌幅分别为9%和6%。
第四，对于A股市场而言，中美周期共振对A股投资的指导信号并不稳定。
具体来看，在中美共振补库阶段，一是在2009年9月-2011年5月的共振补库期间，A股在前期反弹至阶段性高点之后持续调整，主要源于国内政策收紧、严格房地产调控以及海外欧债危机逐渐发酵的影响；二是在2013年10月-2014年7月的共振补库期间，A股市场经历了弱反弹之后的磨底，国内流动性趋紧叠加美国退出QE形成一定拖累；三是在2016年11月-2018年8月期间，A股先涨后跌，前期受益于上市公司业绩持续回升，价值蓝筹引领A股上行，但后期随着中美贸易摩擦的反复，市场转为调整；四是在2020年8月-2022年4月的共振补库期间，A股市场持续上行，主要受益于疫后中国经济活动持续恢复且在全球的竞争优势更加凸显，人民币汇率持续升值背景下吸引了更多资金流入国内市场。
在中美共振去库阶段，一是在2011年11月-2013年8月期间，A股市场缓慢下行磨底，国内呈现经济增速换挡、通胀高位回落的特征，权益市场流动性收紧担忧反复；二是在2014年9月-2016年6月期间，A股大涨大跌，前期受益于流动性宽松、改革利好密集发布以及“互联网+”产业主题催化而持续上行，但2015年下半年后市场杠杆资金监管趋严、全球股市大跌以及2016年初的两次“熔断”，整体环境对权益市场并不友好，A股自高位调整；三是在2019年7月-11月期间，A股市场磨底窄幅震荡，市场反复试探博弈经济弱复苏和中美摩擦的边际改善。
04 未来展望：库存周期向被动去库过渡，A股市场波动加大
截至2023年5月，本轮去库已持续近13个月，我们认为本轮库存周期处去库中后期阶段，逐渐从主动去库向被动去库过渡。
我们认为当前仍在中美共振去库阶段，处于主动去库向被动去库过渡期，一方面，PPI增速仍在趋势下行，6月PPI当月同比和累计同比降幅均进一步扩大，分别达到-5.4%和-3.1%，工业企业营收增速尚未见到明确的强势回升的信号，3月份以来工业企业盈利增速虽有触底回升但仍在负区间徘徊；另一方面，国内经济内生动能回升仍需观察，下半年海外衰退预期仍存，总需求改善对企业库存的支撑作用仍有待观察。
从行业结构特征看，综合对比各行业库存和利润的周期变化，分布在第一、二象限的行业为利润增速改善的行业；其中，第一象限行业为利润增速改善、库存增速上升，表征行业当前景气度较高，未来仍有可能保持，截至2023年5月，相比2022年底利润增速和库存增速同增的行业有医药制造、汽车制造、通用设备制造、水的生产和供应等行业；第二象限行业为利润增速改善、库存增速放缓，如果未来利润增速有望延续回升，行业景气度有望提升，目前处于第二象限的行业有仪器仪表、橡胶塑料、燃气的生产和供应等行业。
整体而言，参考过去几轮大类资产的历史表现，在库存周期逐渐过渡到被动去库的过程中，市场对经济复苏、库存见底的博弈将逐渐增加，10Y国债利率在相对低位区间震荡但存在低位反转的可能，商品指数在宽幅震荡中有望迎来提前反弹，A股市场整体波动加大，后续能否有趋势反弹取决于经济复苏强度。
具体看当前的A股市场，目前主要指数估值在历史中枢以下水平，股债收益比也达到历史均值向上1.5倍标准差附近，权益资产相对具有安全边际；下半年市场也将对内生动能回升反复博弈，随着悲观预期消化和政策加码支持，市场结构性机会有望增加，一方面可以关注产业主题催化，如AI产业链相关的TMT板块等；另一方面也可以关注基本面可能存在修复机会的行业。从更长期的视角来看，2024年库存周期有望进入下一轮补库期，权益和商品资产的长期前景相对好于债券。
05 风险提示
1、市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险。投资者会在反复的市场交易中进行市场学习，如果学习效应较强，会导致部分投资策略的效果变差，历史经验并不能完全代表未来。
2、宏观政策和产业政策超预期收紧的风险。如果政策基调发生显著转向，相关产业格局面临重塑，行业价值和投资逻辑将面临重估，历史经验将难以应用。
3、宏观经济和流动性剧烈变化的风险。如果宏观经济下行超预期，上市公司企业盈利将相应遭受负面影响；如果金融监管以及去杠杆政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发。
本文作者：平安证券魏伟等，来源：平安研究，原文标题：《【平安证券】策略深度报告-刻舟求剑系列四：历史上的库存周期如何影响大类资产配置？》
魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001
张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001
郭子睿 投资咨询资格编号 S1060520070003
郝思婧 投资咨询资格编号 S1060521070001
