引言：本周发改委促消费会议、央行外管局下半年工作会议、央行金融支持民企座谈会、四部委“宏观经济组合拳”会议接连召开，整体延续政治局会议的基调，也即我们此前已强调的当前稳增长模式的转变：经济波浪式恢复中，今年适度稳增长、明年加力稳增长。
综述：年内稳增长措施未超预期，但政策储备有更聚焦部署。理解当前稳增长思路，应该从与历史不同的当前经济恢复路径出发，“波浪式”的经济复苏注定了稳增长模式的转变（地产放松但基建克制）。在加大政策力度同时也要做好政策储备、预留未来。这也是我们此前地产领先指标指引的方向（今年下半年压力可控，明年下半年内生压力较大）。因此，本周四场会议对当前扩内需的部署并未超出市场预期，但对于“储备政策”有更明确的聚焦。内涵进一步明确至地产刚改需求和基建投资等领域，指出“在更好满足居民刚性和改善性住房需求、积极扩大有效投资等方面加强政策储备，不断释放超大规模市场潜力。”也旨在应对明年下半年投资的内生性下行压力。
地产：需求侧政策继续优化，供给侧稳定民企融资。6月以来地产销售再度走弱，二线压力加大，一线表现也不佳。在此背景下，本次四场会议对于地产需求侧也有更明确部署，近期一线城市连续传达稳定地产的信号，后续地产需求政策三个方向可以期待：1）一线城市非主城区、二线城市逐步放宽“限购限售”政策，并稳步推进“认房不认贷”等制度约束的放松。2）一二线城市进一步下调首付比和个人住房贷款利率，包括存量房贷利率下调。3）超大特大城市稳步推进城中村改造。供给侧方面，去年以来房地产自筹资金（非标、债券等）持续构成地产融资的主要拖累，本周四次会议继续加大稳定房企融资力度，延续实施2000亿保交楼贷款支持计划至2024年5月末，新增强调切实优化民企融资环境，推进民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容增量。
消费：非“掏空钱包”“透支需求”，顺势扩大后周期消费能力。“消费20条”定调延续政治局会议稳健思路，发改委副主任李春临也表示“促消费政策不是所谓的‘掏空钱包’‘透支需求’”。李主任更是在发布会上以自己亲身体会来阐述“供给创造需求”这一经典的消费主线条，或代表未来对于消费的激发更多立足新产业的发展。正因为如此，本次政策更多是顺应经济的结构特点来激发消费潜力，首要聚焦因地产竣工的快速改善而可能带来的地产后周期消费，汽车消费破除制度约束，家电家具置换老旧产品等。服务消费方面，更多是利用当前居民对于服务消费的热情，进一步巩固和扩大服务消费规模。
货币：降准仍是稳定预期的重要工具，加强汇率顺周期监管。相较于上半年会议，本次央行工作会议新增强调“持续改善和稳定市场预期，为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境。”，降准置换MLF（对流动性影响中性）、但有利于稳定市场预期的工具仍有望出台。此外若不降准M2或失速下行，期待8月“中性降准”25bp。与此同时，央行继续强调发挥总量和结构性货币政策工具作用，二季度结构性货币工具也在加快投放，后续仍有近7000亿增量投放空间。汇率方面也有增量部署，央行工作会议对汇率问题的关注提升到第二位。并要求“加强和改善外汇政策供给，维护外汇市场稳健运行”。
财政：专项债9月前发完并叠加对中小企业税费优惠。专项债发行速度或有所加快，以满足9月底前发行，10月底前使用完毕的要求，将和前期持续高增的基建贷款一起，稳定下半年基建投资增速。另外，则是财政对涉及小微企业和个体工商户的10项税费优惠政策进行部署安排，将会起到减少小微企业经营压力，稳定就业的效果。
以下为正文
1. 年内稳增长措施未超预期，但政策储备有更聚焦部署
理解当前稳增长思路，应该从与历史不同的当前经济恢复路径出发，“波浪式”的经济复苏注定了稳增长模式的转变。过去经济承压阶段，稳增长政策往往是基建地产一起发力。但本次政治局会议更聚焦地产政策，而此前市场期待的准财政等基建政策工具并未出台，背后在于目前经济恢复是会议强调的“波浪式、曲折式”，在加大政策力度同时也要做好政策储备、预留未来。换言之，稳增长不应仅着眼于年内、而不考虑明年，这也是我们此前地产领先指标指引的方向（今年下半年压力可控，明年下半年内生压力较大）。
因此，本周四场会议对当前扩内需的部署并未超出市场预期，但对于“储备政策”有更明确的聚焦。四场会议在部署年内稳增长政策方面整体仍延续政治局会议强调的适度稳增长模式，但对于政治局会议强调的“加强政策储备”有更具体部署，8月4日四部委“宏观经济组合拳”会议中，发改委明确强调“在更好满足居民刚性和改善性住房需求、积极扩大有效投资等方面加强政策储备，不断释放超大规模市场潜力。”将加强政策储备的内涵进一步明确至地产刚改需求和基建投资等领域。
而加强地产与基建政策的研究和储备，也是旨在应对明年下半年地产投资更大的内生性下行压力。当前房地产企业拉长施工周期，新开工向投资传导时滞拉长至近3年，2023年6月地产投资与房屋复工对应的是2020年下半年新开工后停工的项目。这也是为何近两年整体地产投资增速持续高于同期新房投资，因为前两年开工后停工的项目，存量房复工投资对整体投资形成支撑。而2021年上半年新开工仍在走强，对应于今年下半年投资内生压力相对可控。但2021年下半年后新开工大幅下行，将按三年传导时滞，表现为明年下半年投资较大的内生性下行压力。
2. 地产：需求侧政策继续优化，供给侧稳定民企融资
6月以来地产销售再度走弱，二线压力加大，一线表现也不佳。观察30大中城市商品房成交面积，考虑到去年同期上海疫情导致的基数扰动，采取两年平均增速评估地产销售。结果显示，6月以来30大中城市商品房成交面积增速下滑12pct至-27.8%，其中构成主要拖累的是二线城市（-16.8pct至-31.9%），一线也有所走弱（-9.4pct至-9.9%），而三线整体稳定在-30%附近。
本次四场会议对于地产需求侧也有更明确部署，近期一线城市连续传达稳定地产的信号，后续地产需求政策三个方向可以期待：
1）一线城市非主城区、二线城市逐步放宽“限购限售”政策，并稳步推进“认房不认贷”等制度约束的放松。此前政治局会议已传达出要适应新的地产供求关系、调整此前在过热时期出台的制度型约束类政策，已在指向一线城市非主城区和二线城市限购限售类政策可能优化调整，此后住建部也强调要落实好个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施，8月3日郑州也发布文件暂停执行住房限售政策、落实“认房不认贷”，后续预计地产过热时期出台的制度型约束政策、有望在目前新的地产供求关系环境中逐步调整，这也是地产政策加强储备、出台的重要范围。
2）一二线城市进一步下调首付比和个人住房贷款利率，包括存量房贷利率下调。8月1日中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议，相比于年初召开的上半年会议，本次会议将地产的表态单独成段，并强调“继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。”我们此前测算目前存量房贷合同利率理论上比目前新发房贷合同利率高140bp（最大值），若500万的房贷合同则可能是最终100万以上的增量利息负担，预计后续存量房贷利率会进一步有序下调。
3）超大特大城市稳步推进城中村改造。自4月政治局会议部署以来，城中村改造持续稳步推进，7月28日电在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议召开，近期广州、郑州等城市也进一步出台配套方案，包括货币化安置、房票安置等政策。
各项政策主要目标也是稳定自6月以来持续走弱的一二线地产销售，主要手段更多聚焦“改善性需求”，包括“认房不认贷”政策、城中村置换房屋等等，本质在于城镇化加快降速后居民购房刚需增速已在放缓，但人均居住面积仍低，促进改善性需求是短期弹性更大的方向。
去年以来房地产自筹资金（非标、债券等）持续构成地产融资的主要拖累，本周四次会议继续加大稳定房企融资力度，主要表现为两个方面：
1）延续实施2000亿保交楼贷款支持计划至2024年5月末。8月1日央行工作会议强调“落实好“金融16条”，延长保交楼贷款支持计划实施期限，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。”而在8月4日四部委会议时，邹澜司长指出“延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末，同时稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地。”
2）央行新增强调切实优化民企融资环境，推进民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容增量。央行工作会议在部署下半年货币政策取向方面，相较于上半年会议，新增强调“切实优化民营企业融资环境”。8月3日央行召开金融支持民营企业发展座谈会，明确指出“加强金融、财政、产业等政策协调配合，引导金融资源更多流向民营经济。制定出台金融支持民营企业的指导性文件，推动商业银行优化内控管理制度...推进民营企业债券融资支持工具扩容增量。”
3. 消费：非“掏空钱包”“透支需求”，顺势扩大后周期消费能力
事件：7月31日，国务院办公厅转发《国家发展改革委关于恢复和扩大消费措施的通知》，共提出20条举措（以下简称“消费20条”）。
“消费20条”定调延续政治局会议稳健思路，国家发展改革委副主任李春临也表示“促消费政策不是所谓的‘掏空钱包’‘透支需求’”。在不透支政策空间的前提下，消费传导的链条相对稳定，即“产业—就业—收入—消费”，背后体现的是消费是经济发展的结果，而非经济发展的目的。这一点在7月政治局会议上体现的就非常明显，而本次会议也延续了这一表态，更多是顺应居民当前收入水平，“促消费政策的出发点是帮助居民节约开支，买到物美价廉的商品，买到更有科技含量、更符合需求的新产品、新服务”。
李主任更是在发布会上以自己亲身体会来阐述“供给创造需求”这一经典的消费主线条，或代表未来对于消费的激发更多立足新产业的发展。李主任以新能源汽车的快速发展，以及最近电影市场的火爆为例，表示“无论是汽车消费还是其他消费品消费，我们首先要通过供给侧结构性改革，适应需求变化，创造新需求，供给侧不改革，拿出来的产品不适销对路，老百姓是不买单的。”
正因为如此，本次政策更多是顺应经济的结构特点来激发消费潜力，首要聚焦因地产竣工的快速改善而可能带来的地产后周期消费。消费既然是结果，则政策的思路是如何顺应消费的因素，去适度令居民消费的潜力释放。而今年下半年对消费的带动作用最大的就是今年上半年高速增长的地产竣工增速，滞后六个月在下半年对提振消费起到积极作用。而政治局会议包括本次“消费20条”同样选择在这个方面入手。
政策在商品消费方面更多聚焦汽车家电家具等消费的潜力释放。针对汽车消费，首先破除制度约束，要求“各地区不得新增汽车限购措施，已实施限购的地区因地制宜优化汽车限购措施”。而对于快速释放的新能源汽车，政策更多是从基础设施配套角度，帮助居民解决充换电需求，明确“落实构建高质量充电基础设施体系、支持新能源汽车下乡、延续和优化新能源汽车车辆购置税减免等政策”。而对家电家具等，政策以推动智能化为主，即更多是希望居民置换老旧产品，“促进家庭装修消费，鼓励室内全智能装配一体化”“深入开展家电以旧换新，加强废旧家电回收。”
服务消费方面，更多是利用当前居民对于服务消费的热情，进一步巩固和扩大服务消费规模。服务消费自年初以来持续恢复，并在暑期再度迎来居民出行的小高潮，这令政策同样可以顺势而为。“消费20条”针对服务消费，鼓励“开展餐饮促消费活动”，“积极举办文化和旅游消费促进活动”，“持续投放优秀电影作品和文艺演出”等。
4. 货币：降准仍是稳定预期工具，加强汇率顺周期监管
相较于上半年会议，本次央行工作会议新增强调“持续改善和稳定市场预期”，降准置换MLF（对流动性影响中性）、但有利于稳定市场预期的工具仍有望出台。8月4日四部委发布会上央行回应“降准”指出“降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用，共同保持银行体系流动性合理充裕，综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性的合理充裕。”结合工作会议央行的表态，同时考虑到三季度货币乘数压力较大，若不降准M2或失速下行，期待8月“中性降准”25bp。
与此同时，央行继续强调发挥总量和结构性货币政策工具作用，二季度结构性货币工具也在加快投放，后续仍有近7000亿增量投放空间。央行强调“继续实施好存续的工具，对结构性矛盾仍然突出领域，延续实施期限，多措并举巩固政策成效，必要时还可再创设新的工具”，主要包括三个方面：
1）普惠金融再贷款额度有需要时可再增加。今年6月，央行增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元。本次央行也表示“目前，支农支小再贷款、再贴现额度充裕，金融机构有需要时还可再增加。”同时，延续实施普惠小微贷款支持工具至2024年末。6月末，工具累计提供激励资金398亿元，支持地方法人金融机构累计增加普惠小微贷款22254亿元，比上年末增加6200亿元。
2）继续投放绿色低碳再贷款。并行实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，激励和引导更多金融机构以市场化方式支持绿色低碳发展。6月末，两个工具余额分别为4530亿元和2459亿元，分别比上年末增加1433亿元和1648亿元。其中，碳减排支持工具支持金融机构发放碳减排贷款超过7500亿元，带动年度碳减排量超过1.5亿吨二氧化碳当量。
3）投放科技创新再贷款。6月末，科技创新再贷款余额为3200亿元，比上年末增加1200亿元，撬动金融机构发放科技型企业贷款约1.75万亿元，主要集中于一季度。
上半年支持重点领域再贷款较上年末余额增加5166亿，下半年仍有近7000亿额度待使用。截至2023年6月末，结构性货币政策工具余额大约为6.9万亿元。其中，支持普惠金融的支农支小再贷款、再贴现余额大约为2.6万亿元，与上年末基本持平；支持绿色低碳、科技创新等领域的余额大约为1.2万亿元，比上年末增加5166亿元。目前碳减排、煤炭清洁利用、科创再贷款额度仍余4811亿未使用，加上6月新增的2000亿支农支小再贷款额度，下半年仍有近7000亿额度待使用。
汇率方面也有增量部署，中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议中，对汇率问题的关注提升到第二位。在年初人民银行工作会议中，汇率问题并没有单独论述，而是将其并入到第一点货币政策的定调中。但是在8月1日的下半年工作会议中，汇率问题被提升至第二位，并要求“加强和改善外汇政策供给，维护外汇市场稳健运行”。
从最近外汇政策的实践来看，政策更多是通过宣告效应，来遏制汇率市场中短期的顺周期行为。比如最近使用的跨境融资宏观审慎调节参数，更多通过央行的政策实施给市场传递稳定汇率的信号，从而令部分短期的顺周期资金流动放缓。同样，央行储备政策仍然充足，如后续汇率异动，仍然可以通过外汇存款准备金率、外汇风险准备金率等政策平抑市场波动。
而且，针对部分违法违规资金流动，央行后续将提高打击力度，遏制资金流出速度。部分违法违规资金的投机行为加大人民币汇率波动，对此会议指出要“高压打击地下钱庄、跨境赌博等违法违规活动”，释放了更加明确的稳定人民币汇率的信号。而当前我国经常账户顺差规模仍大，外汇储备充足，人民币对美元汇率并没有再度大幅贬值的基础，预计至年底人民币汇率仍可保持相对稳定。
5. 财政：专项债9月前发完并叠加对中小企业税费优惠
专项债发行速度或有所加快，以满足9月底前发行，10月底前使用完毕的要求。根据21财经报道，“近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕”。如果按照上述要求，8-9月月均新增专项债发行规模或在6500亿左右。三季度发行的新增专项债也将和前期持续高增的基建贷款一起，稳定下半年基建投资增速。
另外，则是财政对涉及小微企业和个体工商户的10项税费优惠政策进行部署安排。一是将4项阶段性政策，在优化完善并加大支持力度的基础上，统一延续实施至2027年底，包含个体工商户减免个人所得税、增值税小规模纳税人六税两费减免、对退役士兵个体经营的增值税等减免、对应届高校毕业生个体经营税负减免。二是将4项阶段性政策，在优化完善并加大支持力度的基础上，统一延续实施至2027年底，分别是增值税小规模纳税人征收率减按1%征收，对小微企业贷款利息、担保费和再担保费收入等减税，对小微企业的企业所得税以及对创业投资税收的优惠政策等。对小微企业的税收优惠同样源于政治局会议中“优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展”的相关要求，将会起到减少小微企业经营压力，稳定就业的效果。
本文作者：屠强 贾东旭 王胜，来源：申万宏源宏观，原文标题：《连续四场部委会议传达的政策信号》，内容有删减
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