数字测算：活跃资本市场的潜在举措？

7月24日政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，8月10日上交所提出要加快在完善交易制度和优化交易监管方面推出一系列务实举措，我们认为交易所新规是新一轮活跃资本市场政策的开端。8月18日证监会就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，在下一步政策部署上提到了大力发展权益基金、提高上市公司投资吸引力、优化完善交易机制、引入更多中长期资金等方面，我们对这些方面的历史政策进行回顾，并对未来潜在的政策及效果进行展望。

1.1 投资端：引导中长资金入市

中长期资金是资本市场的稳定器，中长期资金入市能够优化投资者结构、提升资本市场效率。近几年来，“引导中长期资金入市”多次被监管提及，成为投资端改革中至关重要的环节。

险资提升权益仓位，带来长期增量资金。保险资金是资本市场重要的机构资金来源之一，2013-2022年，保险资金运用余额稳步增长，达25.1万亿元，年复合增速14%。从权益资产配置看，2023年6月，股票和基金占到行业总投资资产的12.9%，处于近10年的中枢水平，如果加上长股投等其他权益类资产，则预计总的权益类资产占比大概在23%左右。根据监管的要求，险企的权益投资比例受到公司综合偿付能力充足率的制约，23Q1保险行业的平均综合偿付能力充足率为190.3%，相对应的权益资产占比上限为25%。如果政策工具箱对保司综合偿付能力充足率的要求适当降低，或者在认定方面更为宽松（比如提高保单未来盈余计入核心资本的比例、适当降低权益类资产的市场风险基础因子等），则险企在权益资产的投资占比将有进一步的提升空间，按悲观、中观、乐观三种场景，我们分别假设险资提升入市资金比例1%、2%、3%，则推测对应的增量入市资金规模0.27万亿、0.54万亿、0.81万亿元。

养老资金乘政策东风而上，有望贡献持续的长期资金。我国已经进入深度老龄化社会，但养老资金的积累不足，政策持续加大在养老体系方面的支持力度，社保基金、个人养老金等作为稳定的长期资金，是资本市场的重要力量。①社保基金：2021年末，规模达3万亿元。根据监管规定，按成本计算，社保基金的权益类资产占比不得高于40%，社保基金理事会没有披露实际的权益配置占比，但从交易性金融资产的占比看（从2011年的26.4%，增加至2021年的55.1%），推测社保基金持续加大权益资产的配置比例。假设政策工具箱将社保权益配置比例提升5%-10%，社保基金相应提升权益仓位，则预计对市场带来0.16万亿-0.32万亿元增量资金。②个人养老金：第三支柱个人养老金未来空间广阔，在长期利率水平趋势下降背景下，居民的超额储蓄有望向收益率更高的权益资产转移，美国权益市场长期牛市，个人养老金参与股市也获得了更高的投资回报。假设国内政策工具箱通过进一步加大税收优惠、提供更加多元化的养老产品，则预计个人养老金增量规模可达3.4万亿元。根据美国的经验，其个人养老金在权益资产的配置比例很高，截至2018年底，美国传统IRA（个人退休账户）与罗斯 IRA 账户中投向股票及股票基金的占比分别高达51.1%、66.4%，未来10年，我们按悲观、中观、乐观三种场景，分别假设国内个人养老金入市占比10%、20%、30%，则测算对应入市规模可达0.34万亿、0.68万亿、1万亿元。

扩充养老相关资金投资范围：可投资品种更丰富，预计逐步拓展。目前，全国社保基金、基本养老保险基金、年金基金均可投资于银行存款、国债、金融债等相对标准化的固收类产品，以及公募基金、股票等权益类资产，总体来说，主要为流动性高、风险低的标准化金融资产。未来政策工具箱在投资范围的扩充上，预计增加基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、债权计划、金融衍生品等多样化的投资工具，且适当增加境外投资品种，以为各类基金提供更多的品种选择。多样化的投资工具，有利于各类基金获取更高的回报，增厚总体投资收益，但应该同时看到，全国社保基金、基本养老保险基金、年金基金的资金性质均与当前或未来的养老需求相关，对资金的安全性、长期性要求较高，可拓展的投资品种在带来潜在高收益的同时，也增加投资风险，同时，优质的非标资产也面临“资产荒”的挑战，故预计各类养老相关基金将逐步审慎拓展投资范围，在风险可控的前提下，探索拓展。

金融衍生品是机构提升风险管理能力的工具，能够助力中长期资金参与金融期货市场。近几年来，我国金融衍生品不断扩容，2019年股指期权扩容，上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权，新的期权产品推出后，交易量迅速追赶50ETF期权。2022年中金所上市了中证1000股指期货、中证1000股指期权和上证50股指期权，上交所上市了中证500ETF期权；深交所上市了创业板ETF期权、中证500ETF期权和深证100ETF期权。2023年，上交所上市了科创50ETF ，30年期国债期货在中金所挂牌上市，30年国债期货正是管理长期资金的保险机构防范化解利率风险所需要的产品。8月18日，证监会答记者问时也提及，研究推出深证100股指期货期权、中证1000ETF期权等系列金融期货期权品种，更好满足投资者风险管理需要。允许更多境内外投资机构在审慎前提下使用衍生品管理风险。

2017年以来中金所通过调整“过度交易”的监管标准、下调保证金率、手续费率等方式对股指期货四次松绑，交易量也随之回升。2023年股指期货迎来第五次松绑，自2023 年 3 月 20 日起，四大股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之二点三，进一步降低交易成本。衍生品品种丰富以及交易政策松绑，能够支持中长期资金参与资本市场，为中长期资金保驾护航。

1）扩大公募规模方面：2018年银行理财新规允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市。2022年11月，五部门联合发布《个人养老金实施办法》，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，对参与个人养老金投资公募基金业务的各类市场机构及其展业行为予以明确规范，公募基金有望迎来长期稳定资金来源。从美国的经验来看，上世纪70、80年代美国开启养老体系改革后为共同基金市场带来大量增量资金，美国共同基金市场加速发展，1975-1985年复合增速达27%。截至2022年末，美国的401（K)（雇主发起式养老计划）和IRA计划（个人养老账户）配置在共同基金上的资金占比分别为62%和42%，养老金是共同基金的重要来源。未来若是相关机构投资公募基金的限制进行放宽，则有更多长期资金助推公募扩容。

2）提高权益产品占方面：美国共同基金中股票型占比保持在50%以上且占比较为稳定，我国公募基金中权益基金（包括股票+偏股型）净值占比约25%，且占比会随着股票市场表现而出现较大波动，如2018年时占比仅16%。我国的权益产品占比不高且波动，主要是由于投资收益不够理想、产品供给不足等原因造成。改善投资收益方面有提高上市公司质量、改善投资者结构稳定市场等方法。而产品供给方面，后续或将引导基金公司加强投研团队建设、与境外机构合作，研发更多可供选择的中长期权益产品。

1.2投资端：提高上市公司质量

不断完善退市制度，提高上市公司质量。投资端改革不仅需要引导中长期资金入市，让中长期资金“愿意来”，还要让资金在好的投资环境中获得不错的体验感，投资优质的公司，有助于让市场更加健康稳健发展，才能“留得住”投资者，因此提高上市公司质量、严格落实退市制度，从而提高市场新陈代谢效率至关重要。

2000年以后我国退市制度开始真正实施。从退市制度的发展历程来看，我国的退市制度萌芽起始于1994年的《公司法》和1999年的《证券法》，部分条款涉及退市制度，构建了初步的框架，但由于规定不够明确，并没有产生让公司退市的实际效果。2001年证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，明确规定了亏损三年的公司将暂停上市，当年PT水仙终止上市，是我国第一家真正退市的公司。2012年，上交所、深交所发布了完善上市公司退市制度的方案，并且首次提出“面值退市”。

对重大违法的处罚力度持续加强。2014年证监会发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，这次改革较为严格，确立了重大违法类退市指标，此后对违法违规的处罚力度持续加强。2018年，证监会发布《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》，进一步完善了重大违法强制退市的内容。2020年新《证券法》实施，取消了暂停上市、强化了信息披露要求、加大了违法违规的处罚力度，如信息披露违法行为的处罚由原先最高60万元提升至最高1,000万元。

“史上最严退市制度”推出。2020年底上交所、深交所发布了退市新规，全面修订了财务指标类、交易指标类、规范类、重大违法类指标退市标准；简化了退市流程，提高退市效率；优化了风险警示指标，强化风险揭示效果。常态化退市机制的形成有利于加速A股市场新陈代谢、保证资本市场平稳运行，从而提高资本市场对国内外长期资金的吸引力。展望未来，更多对退市指标的丰富、量化、细化政策有可能推出。

我国上市公司退市原因逐步变化。2005年以前因连续亏损退市的公司数量占比较高，多的时候在50%以上，与《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的颁布有关。2007-2017年之间因吸收合并退市的公司数量占比较高，主要是为了化解产能过剩的问题。近几年来，因重大违法、信息披露等原因退市的公司较多，可见从严打击财务造假等违法违规行为的实际操作在加强，我国资本市场也将有“进”有“出”、优胜劣汰。

近年来退市公司数量增长较快，但仍远小于上市公司数量。我国每年上市公司数量达数百家，而每年退市数量在2020年以前不超过20家，远低于美国每年数百家的退市数量。退市新规实施后，市场上只“进”不“出”的情况有所改善，2022年共50家公司退市，创历史新高。随着退市制度继续改革完善，未来退市公司数量或将继续增加。

1.3交易端：降低投资交易成本

投资者的交易成本包括印花税、股票过户费、证管费、交易经手费、券商佣金等，各类交易成本历史上均有过若干次下调。8月18日，上交所发布《关于调整股票交易经手费收费标准的通知》，自2023年8月28日起，将A股、B股股票交易经手费从按成交金额的0.00487%双向收取下调为按成交金额的0.00341%双向收取，降幅达30%。我们认为不排除后续进一步下调其他交易成本的可能。

下调时机：投机者的交易成本可以被视作用来调节市场的工具之一，尤其是股票印花税的调节作用较强。1991年、2001年、2005年、2008年4月、2008年9月下调印花税之前的半年内，指数的涨跌幅分别为-33%/-25%/-12%/-39%/-43%，由此可见，在市场持续低迷的时期，有可能推出下调交易成本的相关政策来活跃资市场。

下调效果：从政策发布的当天或第二个交易日来看（考虑到政策发布时间可能在盘后，对当日涨跌幅不造成影响，我们结合当日及第二个交易日的表现来观察即时效果），指数表现以上涨居多，2008年降低印花税的消息让上证综指大涨9%。从政策发布一个月的效果来看，下调证管费、经手费、过户费等方式带来的涨跌幅相对平稳，1991、1999年下调印花税后一个月内指数上涨超20%，下调印花税的效果远超其他方式。从成交额变化来看，历次印花税下调都伴随着成交额的放大。

从以往降低投资者交易成本的时机和效果来看，政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”后，不排除采用下调交易成本的方式的可能性。

1.4交易端：放松融资融券规则

2019年三箭齐发，两融规则大松绑。融资融券本质上一种使用杠杆的交易方式，两融业务的相关松绑政策，有助于投资者提高资金杠杆。2019年8月，证监会对两融业务出台重大政策，取消了最低维持担保比例不低于130%的限制，完善维持担保比例的计算公式，除现金、股票、债券外，客户还可以券商认可的其他资产作为补充担保物，将两融标的数量从950只扩大至1,600只，标的增幅达68%，是2013年9月以来最大增幅。

近几年来仍有两融相关政策持续推出。2021年12月，银保监会发布《关于保险资金参与证券出借业务有关事项的通知》，允许保险资金参与证券出借业务。2022年10月，沪深交易所扩大融资融券标的股票范围，共新增600只股票，这是两融标的7次扩容，且下调转融资费率40bps。2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，提及所有上市的新股在上市首日即可纳入融资融券标的范围。一系列积极政策能够激发两融业务活力，扩大两融规模。2023年4月，为进一步降低证券公司转融通业务成本，提升行业资金使用效率和保证金精细化、差异化管理水平，中证金融下调证券公司保证金比例，并且根据证券公司风险管理能力、持续合规及业务发展状况，将转融通保证金比例档次由两档调整为三档。

展望未来，扩大两融标的、下调费等率等政策是活跃市场的潜在工具。我们对政策可带来的两融扩张规模进行测算。

截至2023年8月7日，全部上市股票中有约1,207（不包括ST和*ST股票）只未纳入两融标的范围，流通市值合计54,926亿元。假设乐观情况下有一半纳入两融（约600只标的），流通市值合计27,463亿元（简单假设每只标的市值相同）；中性情况下，假设有30%的标的纳入两融（约360只），流通市值合计约16,478亿元；悲观情况下，假设有20%的标的纳入两融（约240只），流通市值合计约10,985亿元。

从现有两融标的来看，平均每只标的的融资融券余额/流通市值的比例为3%，我们假设悲观情况下，政策未起到提升活跃度的作用，每只新增的两融标的将带来的两融余额增量=流通市值*3%；若乐观情况下有下调转融通费率等政策推出，使市场风险偏好进一步提升，则假设每只新增的两融标的将带来的两融余额增量=流通市值*5%；若中性的情况下，则假设每只新增的两融标的将带来的两融余额增量=流通市值*4%。

当前制度下，新上市的公司即纳入两融范围，我们统计了2022年以来上市公司的流通市值，再计算每月平均，即假设每月新上市公司带来的流通市值为2,382亿元，三个月维度看则是7,146亿元，同上，我们假设悲观、中性、乐观情况下练功两融余额分别为流通市值的3%、4%、5%。综上，在悲观、中性、乐观的情况下，单季度内两融余额将较2023年8月7日增长3%、6%、11%至1.65/1.69/1.77万亿元。

1.5交易端：延长股市交易时间

我国交易时间低于国际市场。当前我国A股交易时间为每天4小时，根据财联社报道，目前英国、法国、德国三个国家每天的证券交易时间达8.5小时；亚太地区韩国证券交易所时长为6.5个小时，香港市场交易时间为5.5个小时，东京证券交易所交易市场也超过我国，为4.5个小时。

利好互联互通，但预计对成交量拉动程度有限。不考虑集合竞价，当前A股交易时间段分为上午时段9:30-11:30以及下午时段13:00-15:00，港股交易时间分为上午时段9:30-12:00以及下午时段13:00-16:00。若延长A股交易时间，尤其是延迟下午时段结束时间，有望提高与港股股市交易时段的重叠度，增强互联互通，利好更多跨境、互联互通产品的交易，吸引更多国际投资者通过香港市场投资中国。我们认为市场赚钱效应足，中长期稳定资金作为压舱石的情况下，才有望更大程度上提高成交量和流动性。但是从当前A股投资者结构来看，根据证监会披露的数据来看，个人投资者交易占比仍有约60%，与机构投资者相比，个人投资者的交易行为出现投机性的概率更大，因此股市的投资回报率未必稳定，预计延长交易时间对成交量增长的拉动程度有限。

2 受益逻辑

券商板块：

1、投资端

（1）引导中长资金入市：通过引导养老金等中长期资金进入权益市场，有望扩大公募基金规模，从而有利于增厚基金公司的收入、利润，参控股优质公募基金的券商有望受益。

（2）提高上市公司质量：加强资本市场的“优胜劣汰”，提高上市公司的可投资价值，从而能够吸引更多资金入市，或将激发市场的活跃度、提升投资收益，券商的经纪、两融、投资业务都有望受益。

（1）降低投资交易成本：若降低交易成本带来市场成交额的放大，有利于增厚券商的代理买卖证券业务手续费及佣金净收入，代买收入主要由成交额以及券商收取的佣金率决定，当券商佣金率不变时（其他投资交易成本由证监会、交易所等机构收取），代买收入对的增幅将与成交额的增幅接近。活跃度提高后，投资者申购基金产品的意愿也有望加强，从而利好券商的代理销售金融产品收入增长。经纪业务收入占比高的券商有望受益。

（2）放松融资融券规则：若两融规模扩张，券商的融资融券利息收入有望直接受益。融资融券利息收入主要由两融规模、利率、融资融券天数决定，当其他条件不变时，收入增长的幅度将与两融规模增长的幅度接近。上市券商利息净收入不仅包括两融利息收入，还包括债权投资、货币资金等产生的利息收入，还会受到利息支出的影响，因此利息净收入占营收的比重可作为参考，但不能作为直接衡量两融利息收入占比的指标。

保险板块：

1、投资端

（1）引导中长资金入市：险企投资收益有望提升，波动性有所降低，受益可观。①投资收益：险企投资端直接受益于股市上行，尤其在权益仓位进一步提升后，将能进一步增厚股市上涨带来的业绩表现。②波动性：中长期资金入市，由于其更追求长期稳定的收益，短期交易性操作减少，故能适当降低股市的波动性，这对险企利润表现的稳定性有所提升，降低不确定性风险。

（2）提高上市公司质量：扩充险企优质投资标的范围，丰富投资备选池，优化投资组合，在一定程度上能够提升险企的投资收益。

2、交易端

（1）降低投资交易成本：直接降低险企投资过程中发生的相关成本，对投资费用开支有所节省。

（2）放松融资融券规则：拓宽保险资金运用方式，充分盘活存量金融资产，在增加险企投资收益方面有一定助力。

活跃股市的相关政策将驱动股市的上涨，我们对股市上涨幅度做出情景假设，进行敏感性分析，发现股市总体如果分别上涨5%、10%、15%，则险企的净利润分别能够提升31.6%、57.1%、78.2%。从偿付能力要求放宽政策看，我们分别假设促发险企在权益仓位的提升幅度分别为1%、2%、3%，则对应带来险企净利润的提升分别为2.1%、4.1%、6.2%。

对于个股而言，其投资资产配置中，权益资产占比更高的个股，将获益更大，对比各家险企的权益资产占比，预计新华、国寿占比更大，相应投资收益提升弹性高，受益大。