8月21日，人民银行1年期贷款市场报价利率（LPR）报3.45%，此前为3.55%，下调10bp；5年期以上LPR报4.20%，与上期持平。
5年LPR未下调的政策线索。本次1年LPR下调10bp，符合我们此前预期；5年LPR未下调，低于我们预期（我们此前预计下调20bp）。本次1年期下调、5年期未下调的情况为2022年以来首次，市场普遍预期在引导房贷利率下调的政策导向下5年LPR下调幅度与1年LPR下调幅度一致或更高。我们认为本次超预期的LPR调降动作可以从8月18日央行等三部门电视会议[1]（下称“电视会议”）中“统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”的提法中找到“蛛丝马迹”，具体而言，我们理解1年LPR下调、5年LPR未下调的原因包括：
协调存量和新增利率的关系。我们认为“统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”意味着需要调降的并非全部利率，增量和存量利率需要区别对待，而下调LPR意味着同时下调增量和存量。7月以来央行多次提到调整存量按揭利率（参见《存量按揭利率怎么调？》[2]），我们推测从监管角度，当前利率“偏高”的领域主要为存量按揭利率（4.7%左右，高于理财、存款、股票等资产回报），高于新增按揭利率4.0%左右的水平，因此直接降低存量按揭利率加点更有针对性。
部分中长期对公贷款利率已经偏低。我们估算上市银行中5年期以上贷款占全部贷款比例约为48%，采用5年LPR定价，而5年以上贷款中62%为按揭贷款，其余38%主要为对公中长期贷款，主要投向国企，主要投向基建等领域，部分利率下行至3%以下，利率偏低。电视会议提到“价格要可持续”，“规范贷款利率定价秩序”，我们认为旨在减少年初对公贷款投放中出现的同业价格过度竞争现象，因此下调5年LPR降低该部分贷款利率必要性较低。
1年LPR下调旨在“稳增长”。我们估算上市银行中5年期以下贷款占全部贷款比例约为52%，除了消费、信用卡贷款外，主要投向制造业、普惠小微等领域，因此下调1年LPR旨在降低实体经济特别是中小企业融资成本。
下调新发放按揭利率不受LPR制约。尽管此次5年LPR未下调，我们认为并不意味着新发放按揭利率不能继续下调。在首套房贷利率政策动态调整机制下，房价环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。二季度货币政策执行报告显示，截至6月末，全部343个城市中，100个城市下调或取消了首套房贷利率下限，其中87个城市下调了首套房贷利率下限，较全国下限低10-40个基点，13个城市取消了首套房贷利率下限。央行下半年工作会议提到“继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行”，我们预计新发放按揭利率继续下行。
LPR和存量按揭利率下调的测算。1）我们测算本次1年LPR下调10bp对银行影响较小，对息差/营收/净利润的影响分别为-2bp/-1%/-1%（年化）；2）如果后续存量按揭利率下调，我们测算5年LPR下调20bp对银行资产端收益率影响约等价于存量按揭利率下调30bp，相当于约50%存量按揭下调至新发放利率水平（4.7%下调至4.0%），位于我们此前预测的中性情形（参见报告《存量按揭利率怎么调？》[3]），我们估算50%存量按揭下调对银行息差/营收/利润影响分别为-5bp/-3%/-5%。
存款利率也有望跟进下调。二季度货币政策执行报告[2]在专栏《合理看待我国商业银行利润水平》中提到“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”，与我们此前报告《探索银行低估值之谜》[4]中的观点一致。我们认为商业银行合理净息差下限约为1.6%，ROE下限为10%左右，截至2023年上半年息差已下降至1.74%，按照当前趋势明年息差可能已接近1.6%的下限。考虑到今年以来LPR已两次下调且存量按揭贷款利率也有望下调，我们预计后续存款利率可能下调10-15bp，我们测算存款利率下调10bp对银行息差/营收/利润正向贡献分别7bp/3%/7%。综合来看，我们预计存款同步降息能够基本对冲LPR和存量按揭利率下调的影响，符合人民银行关注“银行合理利润和息差”的导向。
观察政策落地效果。我们认为本次LPR降息体现出对稳增长和银行息差和利润的综合考虑，对于银行股，尽管近期地产风险的不确定性可能抑制市场情绪（参见《再谈银行地产敞口》[5]），但中期信用风险的化解取决于政策效果，特别是房地产销售的恢复情况。
图表：银行5年期以上贷款中约60%为按揭贷款，40%为其它贷款
资料来源：wind，中金公司研究部
图表：存量按揭利率相对于其他主要金融产品投资回报率仍然较高
资料来源：中国人民银行，融360，Wind，中金公司研究部
图表：2022年定期存款利率三次下调，收益率曲线平坦化
资料来源：融360，Wind，中金公司研究部
图表：MLF下调15bp后本次1年期/5年期LPR下调10bp/0bp
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：我们测算1年期LPR下调10bp对银行净息差/营业收入/净利润影响为-2bp/-1%/-1%
注：假设对公短期贷款利率下降10bps,对公短期贷款占银行对公贷款比重为40%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：假设30%/50%/100%存量按揭贷款利率下调70bp，对银行净息差影响分别为-3bp/-5bp/-9bp
注：当前存量按揭贷款利率约为4.7%，新发放按揭贷款利率约4%，我们假设存量按揭利率下调-0.7%。考虑到下调比例的不确定性，我们进行三种情景假设分析测算
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1] https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202308/content_6899177.htm
[2] https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=312617&entrance_source=search_all_reportlist
[3] https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5025834/2023081717054357626.pdf
[4] https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=308223&entrance_source=search_all_reportlist
[5] https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=1138999&entrance_source=search_vertical_reportlist
本文作者：中金公司林英奇（S0080521090006）、许鸿明（S0080523080007）、周基明（S0080521090005）、张帅帅（S0080516060001），来源：中金点睛，原文标题：《中金 | 为何5年LPR未下调？》