利空的出尽，底部的信号和反攻的方向

8月中旬以来造成市场调整较快的主要机制是外资的流出，放大了对经济和业绩披露的担忧。但造成市场调整的因素近期都在缓解，利空在一一落地，反击窗口临近。当前A股见底信号明显增多，符合重要底部形态。本轮调整之后反弹的核心思路是——回归主线，业绩为王，建议围绕市场主线以及业绩改善斜率最大的方向布局。综合来看，TMT、地产链、非银是未来一段时间主要的进攻方向。

核心观点

利空的出尽，底部的信号和反攻的方向。

8月中旬以来造成市场调整的因素近期都在缓解。美国经济数据仍然在持续削弱，美债收益率已经自高位回落。人民币进一步贬值的空间有限，各个领域的债务风险都在逐渐化解。优化房地产政策持续出台，地产销售有望逐渐企稳，房地产领域的债务问题也会逐渐缓解。外资持续流出的压力也将会逐渐缓解。

下周业绩披露期结束不再有业绩披露带来情绪冲击。8月以来稳增长政策持续落地，经济预期将会度过最悲观的阶段。当前A股见底信号明显增多，符合重要底部形态。新增社融转正和盈利拐点的条件再次满足，估值水平下降到相对低位，A股风险补偿当前的水平再度超过2%，换手率较前期大幅回落，沪深300指数进入到了2000年以来上行通道的最下沿。除此之外，降证券印花税等一系列活跃资本市场政策连续出台，有助于优化A股资金面的供求关系，提升投资者风险偏好。

本轮反弹的核心思路是——回归主线，业绩为王，本轮反弹主线涉及到的行业包括TMT四大行业/房地产及地产链/非银金融/医药/有色等领域。业绩方面，TMT、医药和可选消费未来几个季度改善的斜率最大。

正文

去年年底策略报告中，我们认为今年将会演绎N型走势结构牛。5月底发布的中期策略报告《科技革命投资范式与科技上行周期拐点》中我们认为，下半年A股有望保持震荡上行的结构牛态势。结构上，偏成长风格相对占优，关注产业趋势明确，未来几个季度业绩改善斜率较大的TMT医药和地产链消费。板块和指数层面继续关注科创板和科创50。

6月初我们发布报告《核心反弹，科技继续》我们提出，我们认为前期市场超预期下跌的三个因素均出现转机，经济预期将会逐渐企稳，内外资有望重回流入，A股可能重回震荡上行的阶段。8月初我们发布报告《政策转暖，成长为先》，认为政策预期企稳、盈利拐点、资本市场投资端改革预期及外部流动性拐点助推A股进入上行周期。

近期造成8月中旬以来的利空在一一落地，反击窗口临近。

8月中旬以来造成市场调整较快的主要机制是流动性机制放大了对经济和业绩披露的担忧，本轮快速下跌原因与去年10月中旬之后类似，美债供给加大的压力使得利率中枢不断创新高，中国流动性相对宽松环境下中美利差进一步加大，人民币汇率在8月中旬以来阶段性回落。多因素共振，8月中旬以来北上资金流出压力加大，对国内资金产生比较大的情绪压力，客观上也造成了部分内资的减仓。

但实际上，这些因素在近期都在缓解。美国经济数据仍然在持续削弱，美债收益率已经自高位回落，美债利率持续高企不可持续。汇率方面，结合央行在二季度货币政策执行报告，我们预计7.3附近人民币进一步贬值的空间有限。风险方面，各个领域的债务风险都在逐渐化解。随着房地产政策持续出台，地产销售有望逐渐企稳，房地产领域的债务问题也会逐渐缓解。

因此，外资持续流出的压力也将会逐渐缓解，境外投资者过度悲观的情绪开始缓解。8月下旬以来市场快速调整的原因与今年4月和去年十月类似，都是因为在业绩披露期，虽然市场已经知道的不太好的业绩披露时仍然造成了阶段性的股价冲击。但是，上述描述的调整机制近期已经开始扭转，下周业绩披露期结束后，不再有业绩披露带来的情绪冲击。此外，8月以来稳增长政策持续落地，优化地产政策逐步出台，地方债发行提速，经济预期将会度过最悲观的阶段。

当前A股见底信号明显增多，符合重要底部形态。

第一，新增社融转正和盈利拐点的条件再次满足。从最新的数据来看，8月地方政府债发行明显提速，对于房地产的一揽子政策正在落地，加上去年8月之后新增社融基数大幅降低，8月开始，新增社融增速将会重新转正并加速上行。7月单月工业企业盈利增速负值进一步收窄，三季度之内工业企业盈利单月转正的概率较大。

第二，估值水平下降到相对低位，A股风险补偿当前的水平再度超过2%。第三，换手率较前期大幅回落，A股整体十日平均换手率将至2%，抛盘明显减少，见底的可能性明显提高。最后从技术分析的角度来看，沪深300指数进入到了2000年以来上行通道的最下沿。除此之外，降证券印花税等一系列活跃资本市场政策连续出台，新一轮资本市场改革发力周期开启，有助于优化A股资金面的供求关系，提升投资者风险偏好，而且我们判断未来将会有更多的利好政策出台。

本轮调整结束后，主攻方向在什么方向——回归主线，业绩为王。回归主线，从过去一段时间经济发展阶段，居民生活状态，基数变革和外部环境的角度来看，本轮反弹的关键词将会围绕：数字经济和数据要素、人工智能、自主可控、优化房地产政策、活跃资本市场、医药工业高质量、有色金属涨价等方向展开。涉及到的行业包括TMT四大行业/房地产及地产链/非银金融/医药/有色等领域。业绩为王，从最近业绩改善的幅度以及基数效应综合考虑，TMT、医药和可选消费未来几个季度改善的斜率最大。涉及到领域包括TMT四大行业/地产链/医药等行业。

造成8月中旬以来的利空在一一落地，反击窗口临近

8月中旬以来造成市场调整较快的主要机制是流动性机制放大了对经济和业绩披露的担忧，本轮快速下跌原因与去年10月中旬之后类似。

首先，美国债务压力加大，大幅增加国债供给，而当前美联储仍处在缩表阶段。在货币政策相对偏紧而美国国债供给压力加大，导致美债收益率加速上行，突破了2022年10月的阶段性高点。由于美联储当前仍受制于通胀偏好，无法马上进入宽松阶段。在这个阶段之前，虽然美国各项经济数据都有削弱的迹象，但是美债供给加大的压力使得利率中枢不断创新高。

由于中国目前处在流动性相对宽松的阶段，中美国债利差进一步加大，人民币汇率在8月中旬以来阶段性回落，导致市场对于人民币进一步贬值的担忧加大。

除此之外，7月社融不及预期，部分信托产品逾期兑付、部分地产公司流动性压力等在海外投资者引发的较大的关注。以上因素共振，8月中旬以来北上资金流出压力加大，阶段性流出的规模超过了2022年十月，仅次于2020年3月和2022年4月这两次。

由于当前国内增量资金相对有限，尽管北上资金每日占A股成交比例只有10%左右，但是持续的大规模对国内资金产生比较大的情绪压力，客观上也造成了部分内资的减仓。

但实际上，这些因素在近期都在缓解。美国经济数据仍然在持续削弱，美债收益率已经自高位回落，越往后去，随着美国通胀持续回落，美联储逐渐会从偏紧缩货币政策转向，美债利率持续高企不可持续。美债的逻辑是，投资者想要美国财政部的利息，美国财政部要投资者的本金。但是利率过高会使得这个逻辑形成向下正反馈：

“美债余额越大，利率越高→美债利息压力越大→需要发行更多美债偿还利息→美债余额越大，利率越高。”

这个逻辑之下，美债利率持续高企不可持续，未来美联储走向宽松，美债货币化只是时间问题，在这种预期下，美国近期的十年期国债收益率已经从高位回落。

而汇率方面，央行在二季度货币政策执行报告中已经指出“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险”。我们判断7.3附近，人民币进一步贬值的空间有限。

而风险方面，2023年8月18日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议，学习贯彻中央决策部署，研究落实金融支持实体经济发展和防范化解金融风险有关工作。会议提出“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段”。当前，各个领域的债务风险都在逐渐化解。

房地产方面，近期房地产的优化政策在加速出台，近期住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局近日联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。随着房地产政策持续出台，地产销售有望逐渐企稳，房地产领域的债务问题也会逐渐缓解。

因此，外资持续流出的压力也将会逐渐缓解，境外投资者过度悲观的情绪开始缓解，8月24日，25日两个交易日，分别流入32亿和流出24亿，过去两个交易日已经扭转了8月初以来连续净流出的趋势。

8月下旬以来市场快速调整的原因与最近几次快速调整的时间窗口相似，都是因为在业绩披露期。

通过国家统计局公布的工业企业和制造业企业的月度盈利数据，以及7月中旬披露的上市公司业绩预告，我们已知今年的半年报上市公司盈利整体有一定的负增长的压力，我们在此前的报告中分析过，成本因素、降价去库存、经营扰动和需求导致制造业部门利润率比去年同期偏低，二季度增速开始负值收窄，但是仍然低于去年同期水平。

因此，在从去年一季度报开始，每当到业绩披露期，就会面临业绩披露的压力，因此去年4月下旬，8月下旬，10月下旬，今年4月下旬和当前都是因为业绩披露时业绩有下行压力而出现调整。

本来，从月度数据也可以看到，当前企业盈利增速已经出现了负值收窄的拐点，盈利增速出现拐点且市场已经知道本期半年报业绩增速并不会太高，今年8月中旬，如果不是因为流动性冲击，造成了信心脆弱，8月下旬的业绩披露本不应该成为市场调整的原因之一。但是，由于情绪较为悲观，虽然已经有预期，但是不太好的业绩披露时，仍然造成了阶段性的股价冲击。

但是，上述描述的调整机制近期已经开始扭转。

首先，本次业绩披露期已经接近结束。

我们注意到2021年以来的几个重要的阶段性反弹起点分别是2021年5月7日，2021年10月28日，2022年4月26日，2022年9月1日，2022年10月31日,2023年4月26日。在2021年一季度企业盈利见顶之后，市场有一种偏好，那就是回避业绩披露期。而选择在业绩披露结束之后重新布局。

不过有别于上述日期都是带来了阶段性反弹，核心还是因为盈利趋势一直向下，而本次业绩披露，是本轮下行期的最后一次业绩披露。从业绩趋势上判断，本轮盈利增速已经见底，未来盈利增速将会进入上行周期。

下周业绩披露期结束后，不再有业绩披露带来的情绪冲击。

经济政策方面，8月以来稳增长政策持续落地，优化地产政策逐步出台，地方债发行提速，经济预期将会度过最悲观的阶段。

当前A股见底信号明显增多，符合重要底部形态

那么从标准市场见底指标角度来看，当前市场具备了底部条件吗？

去年四月份，新增中长期社融首次转正，万得全A指数见到最低点4319点；但是，由于去年特殊原因，加上房地产进入下行周期，去年四季度社融增速再度转负，去年10月底WIND全A指数见到局部最低点4560点，此后，随着政策的转变，市场预期社融增速能够回升，一季度新增社融回升后，二季度开始又有所回落，今年7月新增社融单月同比少增，打击市场情绪，恰逢半年报披露，由于中报业绩同比仍有压力，今年8月最低点再度探底至4669。整体来看，A股以去年4月底最低点开始呈现底部抬升的态势。

从最新的数据来看，8月地方政府债发行明显提速，对于房地产的一揽子政策正在落地，加上去年8月之后新增社融基数大幅降低，8月开始，新增社融增速将会重新转正并加速上行。

随着成本压力减轻，需求边际好转，降价去库存因素对业绩拖累缓和，7月单月工业企业盈利增速负值进一步收窄，至-6.7%，以目前的改善斜率和需求情况，以及去年同期基数明显下降，三季度之内工业企业盈利单月转正的概率较大。

• 因此，新增社融转正和盈利拐点的条件再次满足。

• 估值水平下降到相对低位，当前剔除金融石油石化后的估值为26.5倍，与前两次见底时静态估值相仿，当前历史较低分位数。

考虑到当前的利率水平较低，当计算A股风险补偿——1/PE-十年期国债利率，当前的水平再度超过2%，达到去年10月底的水平，也与2022年4月底，2018年10月底的水平接近。

• 前期市场较为悲观，换手率较前期大幅回落，A股整体十日平均换手率将至2%。历史来看，换手率降低到2%后，意味着抛盘明显减少，见底的可能性明显提高。

• 从技术分析的角度来看，沪深300指数进入到了2000年以来上行通道的最下沿，也就是2005年6月，2013年7月，2014年5月，2019年1月的和2022年4月的水平。此前触及这个下沿时，A股均迎来了一轮明显的反弹。

• 从资本市场政策的角度来看，活跃资本市场提振投资者信心的措施连续出台，有利于改善A股资金供求环境，提升市场风险偏好。

8月18日，证监会有关负责人就活跃资本市场、 提振投资者信心的情况，接受了媒体采访。采访提出六大方面的一揽子措施，包括1）加快投资端改革，大力发展权益类基金；2）提高上市公司投资吸引力，更好回报投资者；3）优化完善交易机制，提升交易便利性；4）激发市场机构活力，促进行业高质量发展；5）支持香港市场发展，统筹提升A股、港股活跃度；6）加强跨部委协同，形成活跃资本市场合力。新一轮资本市场改革发力周期开启，未来将会有更多的利好政策出台。

2023年8月27日，财政部网站发布《关于减半征收证券交易印花税的公告》（财政部 税务总局公告2023年第39号），为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。有利于降低交易成本，提振投资者信心。

2023年8月27日，为落实证监会近期发布的活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策安排，证监会发布了三个通知：

第一，促进融资融券业务功能发挥，更好满足投资者合理交易需求，经中国证监会批准，上交所、深交所、北交所发布通知，修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。此调整将自2023年9月8日收市后实施。

第二，证监会充分考虑市场关切，认真研究评估股份减持制度，现就进一步规范相关方减持行为，作出以下要求：

上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。

第三，证监会充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，作出以下安排：

一、根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。

二、对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机。

三、突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模。

四、引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。审核中将对前次募集资金是否基本使用完毕，前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注。

五、严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资。

六、房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。

我们认为，以上活跃资本市场的一揽子措施，有助于降低交易者成本，增加市场的活跃资金，减轻A股扩容和减持带来的资金分流压力。同时，能够有效提振投资者信心。我们相信，未来还有更多活跃资本市场，推动资本市场资产端改革的政策出台，随着更多政策的出台，A股风险偏好将会逐渐回升。

 本轮调整结束后，主攻方向在什么方向

2021年开始市场已经结束了普涨，出现了若干次调整，而每次调整后，都并非普涨，结构分化非常巨大，如果把握得当，收益率较高，把握不得当，可能会错失反弹良机。其实也不光是2021年以来，2016年以来市场普涨的时间就较小，每一轮反弹和进攻的方向超额收益会非常明显。

如果简单统计2016年1月以来的11轮明显的反弹周期，大类行业的选择上，从胜率上来看，信息科技属于最高beta的资产，在调整时跌幅较大，因此，在反弹时也具备较大的超额收益概率。除此之外，材料和日常消费也同样具备较高的胜率。

风格指数的选择上，从胜率上来看，除了偏稳健和防御型的上证50和红利指数胜率较低之外，其他风格指数胜率基本都是五五开，因此，从风格上并不能给予我们较为明确的指导。

那么2016年以来，市场选择抄底主攻的方向有没有什么特征呢。首先我们通过数据分析，可以得到以下几个结论，

第一，反弹和主攻的方向和前一段时间的涨跌幅无关

第二，反弹和主攻的方向和前一段时间的成交活跃度无关

第三，反弹和主攻的方向与机构持仓无关。

总的来看，调整之后反弹的核心思路是——回归主线，业绩为王。

• 调整之后反弹的核心思路之一——回归主线

根据《A股二十年主线复盘启示录（上）：2004~2012》，我们讲主线按照级别划分为，一级主线（时代主线）和二级主线（次级主线）。其中次级主线是指在当时的经济环境、技术进步环境下，在这个一级主线占优的背景下，阶段性占优的行业。

次级主线可能是在当时的环境下实现渗透率快速提升的细分行业，也可能是在经济周期或者行业周期的推动下实现出现景气度相对较长时间的回升，也可能是受到供给限制影响，价格攀升带来的业绩持续改善。

由于有持续的、明显的业绩改善，因此，这些行业在比较长的一段时间相对指数有明显的超额收益。我们将一级主线之下阶段性占优的细分行业或者赛道可以称之为次级主线。

2016年以来，经历的主线分别为2016~2020年，供给侧改革，消费升级和外资流入带来的核心资产主线；2020年~2022年能源革命带来的新旧能源主线。

其中，2016年开始，次级主线有供给侧改革、棚改货币化、消费升级、5G和自主可控、抗疫与疫后复苏；

2020年开始，次级主线主要是新能源、传统能源。

从过去11轮的反弹期间排名前五的行业，基本围绕一级主线和二级主线展开。

• 当前主线如何判断？

如果从四个视角来看，中长期视角来看，人工智能是当前最重要的全球技术变化；数字经济是当前最重要的经济发展领域之一；自主可控是国内技术领域重要的变化之一。

中短期视角来看，未来一段时间，活跃资本市场，提振投资者信心；优化房地产政策是最多政策落地的领域。

外部环境的角度来看，未来美联储走向降息和扩表是大概率事件，美联储走向宽松对于全球定价大宗如工业金属是正面推动。

因此，从过去一段时间经济发展阶段，居民生活状态，基数变革和外部环境的角度来看，本轮反弹的关键词将会围绕：数字经济和数据要素、人工智能、自主可控、优化房地产政策、活跃资本市场、医药工业高质量、有色金属涨价等方向展开。涉及到的行业包括TMT四大行业/房地产及地产链/非银金融/医药/有色等领域。

• 调整之后反弹的核心思路之二——业绩为王

市场在一段时间调整后，再行反弹的方向往往就是业绩改善最大的领域，2016年~2017年业绩改善最明显的领域就是上游资源以及能够涨价的消费品，因此，每次调整后，反弹方向领域里有色、建材、家电和食品饮料就是最常出现的行业。

而2019年~2020年业绩改善最明显的领域是TMT和医药，因此，这两年市场调整后，电子、计算机、医药出现的频率最高。

2021~2022年业绩改善最明显的领域是新能源和周期股，因此，这两年市场调整后，新能源和周期是最常出现的领域。

从最近业绩改善的幅度以及基数效应综合考虑，TMT、医药和可选消费未来几个季度改善的斜率最大。涉及到领域包括TMT四大行业/地产链/医药等行业。

 总结

造成8月中旬以来的利空在一一落地，反击窗口临近。

8月中旬以来造成市场调整较快的主要机制是流动性机制放大了对经济和业绩披露的担忧，本轮快速下跌原因与去年10月中旬之后类似，美债供给加大的压力使得利率中枢不断创新高，中国流动性相对宽松环境下中美利差进一步加大，人民币汇率在8月中旬以来阶段性回落。多因素共振，8月中旬以来北上资金流出压力加大，对国内资金产生比较大的情绪压力，客观上也造成了部分内资的减仓。

但实际上，这些因素在近期都在缓解。美国经济数据仍然在持续削弱，美债收益率已经自高位回落，美债利率持续高企不可持续。汇率方面，结合央行在二季度货币政策执行报告，我们预计7.3附近人民币进一步贬值的空间有限。风险方面，各个领域的债务风险都在逐渐化解。随着房地产政策持续出台，地产销售有望逐渐企稳，房地产领域的债务问题也会逐渐缓解。

因此，外资持续流出的压力也将会逐渐缓解，境外投资者过度悲观的情绪开始缓解。8月下旬以来市场快速调整的原因与今年4月和去年十月类似，都是因为在业绩披露期，虽然市场已经知道的不太好的业绩披露时仍然造成了阶段性的股价冲击。但是，上述描述的调整机制近期已经开始扭转，下周业绩披露期结束后，不再有业绩披露带来的情绪冲击。此外，8月以来稳增长政策持续落地，优化地产政策逐步出台，地方债发行提速，经济预期将会度过最悲观的阶段。

当前A股见底信号明显增多，符合重要底部形态。

第一，新增社融转正和盈利拐点的条件再次满足。从最新的数据来看，8月地方政府债发行明显提速，对于房地产的一揽子政策正在落地，加上去年8月之后新增社融基数大幅降低，8月开始，新增社融增速将会重新转正并加速上行。7月单月工业企业盈利增速负值进一步收窄，三季度之内工业企业盈利单月转正的概率较大。

第二，估值水平下降到相对低位，A股风险补偿当前的水平再度超过2%。第三，换手率较前期大幅回落，A股整体十日平均换手率将至2%，抛盘明显减少，见底的可能性明显提高。最后从技术分析的角度来看，沪深300指数进入到了2000年以来上行通道的最下沿。除此之外，新一轮资本市场改革发力周期开启，未来将会有更多的利好政策出台。

本轮调整结束后，主攻方向在什么方向。调整之后反弹的核心思路是——回归主线，业绩为王。回归主线，从过去一段时间经济发展阶段，居民生活状态，基数变革和外部环境的角度来看，本轮反弹的关键词将会围绕：

数字经济和数据要素、人工智能、自主可控、优化房地产政策、活跃资本市场、医药工业高质量、有色金属涨价等方向展开。涉及到的行业包括TMT四大行业/房地产及地产链/非银金融/医药/有色等领域。

业绩为王，从最近业绩改善的幅度以及基数效应综合考虑，TMT、医药和可选消费未来几个季度改善的斜率最大。涉及到领域包括TMT四大行业/地产链/医药等行业。综合来看，本轮主攻方向的行业围绕TMT、非银、地产链等是较好的方向。

本文作者：张夏、涂婧清、陈星宇，来源：招商证券，原文标题：《利空的出尽，底部的信号和反攻的方向——A股投资策略周报（0827）》

张夏：S1090513080006

涂婧清：S1090520030001

陈星宇：S1090522070004