【报告导读】政府债务的易升难降或许才是美国通胀的根源，而2008年后金融系统吸收的大量流动性正在因为债务上限的提高而重返实体。过去10年投放的货币将经历流通速度的回升，而不断抽离的流动性也为金融体系动荡做了铺垫。政府降杠杆的困难，让需求破坏最终将以通胀实现。美国最终的衰退，其路径和方式将与市场期待不同，关注大宗商品的价格是美元的函数。
1 美国债务周期：韧性的居民部门，尚有余力的企业和“狂奔”的政府债务
次贷危机后，居民部门进入了漫长的降杠杆周期，居民收入端在危机后显著改善，指标显示居民在长期债务周期的历史低位；2021年后，居民收入明显增加，贷款占比边际走强，这一加杠杆过程随后于2022年4月被货币政策紧缩所延缓，但是本身并没有降杠杆的压力。企业部门原本处在长期债务周期的中等水平，紧缩确实对企业部门带来了部分影响，但由于企业部门现金等价物占比较高，对加息形成了有效的缓冲，加之通胀带来营收增长效应，紧缩效应对于企业部门形成冲击需要时间。美国政府看，未偿国债总额/GDP指示处在1944年以来的高位，受益于过往低利率，未偿债务利息/GDP尚在中等水平，但随着紧缩的延续恐将上升。本轮政府债务的高位有2008年以来的长期性因素+疫情后的周期性因素。理论上，如果美国政府能够进入实质性债务紧缩（税收增加/开支削减），那么需求的收缩将会更快出现，通胀的回落将真正顺畅。然而债务上限法案通过后，两党削减的美国未来两年的财政支出主要集中在自由支出，实际并未对控制政府杠杆率在2024年以前的上升起到有效作用。政府债务的上升为居民和企业在过去长、短周期中维持低杠杆创造了条件，而政府当下又在竭力延缓去杠杆进程，通胀中枢的上移则是必然的代价。
2 货币紧缩：面对长期问题的伏笔
次贷危机后，银行体系转为充足准备金制度，反而使得加息之后美联储需要向银行系统支付利息。快速加息叠加缩表下，使得美联储的利息支付反而高于利息收入。企业与居民部门同样由于前期积累了大量储蓄，加息提供的利息收入增长反而抵消了利息支出的负面效果，居民净利息收入在加息后明显增加。值得思考的是，由于2008年以后的长期货币政策宽松和信用扩张效率的降低，美国货币流通速度降低，大量资金以准备金和逆回购沉淀在金融系统中，而金融资产/实物资产大幅膨胀。2020年开始，政府直接加杠杆进行转移支付的方式推动了消费及投资下的货币周转速度加快；2023年开始，债务上限提高后，宽财政紧货币的思路正在努力盘活2008年以来投放的存留在金融系统中的货币，如果按照费雪等式MV=PQ，可能会让2008年以来的货币宽松发挥时滞的威力。
3 2008的启示：上一轮债务周期的尾声
进入2008年后，全球经济已经开始逐步放缓，但并未进入衰退，但是出于对于金融稳定的维护，货币政策已经开始连续进入宽松。其结果就是：通胀开始持续反弹。大宗商品在2008年Q2开始供需层面并未进一步紧张，甚至有所缓解，但是价格却不断上行，其背后机理是：在原本供需偏紧张的情况下，货币条件的宽松推升了大宗商品价格，而商品价格进一步推升通胀，通胀预期抬升又进一步降低了美元购买力，进一步推升大宗商品的计价价格。在2008年，通胀是维护金融稳定的代价，但最终因为底层“有毒资产”无法被降息化解，金融危机结束了通胀的反弹。
4 未来的路径演绎：通胀与金融稳定的对抗
政府债务可能很难以2008年的形式走向尾声，最终迎来需求破坏。相反，由于地产和制造业见底，未来实物需求还将反弹，制造业重建产能和大宗商品重建库存将会为商品带来新的需求支撑。随着货币流通速度加快，通胀反弹将进一步加速美元购买力下行，大宗价格与通胀反弹形成正反馈。当下的宽财政+紧货币已为未来埋下伏笔：需求反弹+通胀反弹的力量正在孕育，不断抽离的流动性也在给金融动荡的未来做好铺垫。美国最终会走向衰退，但可能不是以市场预期的时间和形式。
风险提示：美联储加息超预期，欧美爆发银行系统风险。
1.1 居民部门：漫长去杠杆后具备向上的力量
2008年金融危机后，美国居民持续降杠杆，地产销售经历了漫长的修复期。2008年次贷危机期间，美国房地产贷款断供比例大幅飙升，并且从次级贷款蔓延至了优先级贷款，地产销售也出现了断崖式的下滑。次贷危机对于美国居民部门的负面影响深远，不论是住房抵押贷款的总额还是数量在次贷危机平息后进入了长期的下行周期，当下整体地产的销售仍然不及次贷前水平。然而，居民收入端在危机之后得到了显著的改善，过去十年，居民工资收入同比与次贷危机前基本持平，潜在买家流量也持续攀升，地产销售的疲软或许并不是由于居民收入无法支撑，而是潜在购买力不足，而是居民信心的受损。对于美国居民部门而言，2019年之前，资产负债表修复和去杠杆成为了主旋律。
2021年后居民部门抵押贷款占可支配收入已经出现抬升。次贷危机爆发期，美国居民杠杆率达到了近30年的高峰，随后开启了漫长的去化阶段。疫情爆发后，居民部门的杠杆率迎来了一波小反弹，但回落迅速，当前已经处于大周期和小周期的双底。长期的低利率，叠加债务的去化，也使得居民偿债压力大幅缓解。细分项中，抵押贷款和金融债务占可支配收入的比例在2021年一季度后见底反弹，同时消费贷款占比经历了小幅下行后也出现反弹的迹象。2020年疫情爆发后，居民部门的贷款占比边际走强，居民部门信心有所修复。2022年进入加息周期后，这一底部上行趋势阶段性停止了，但是去杠杆压力并不大。
1.2 企业部门：2009年出清后的再杠杆之路
次贷危机平息后，企业经历了两轮加杠杆周期，但近两年明显下行。金融危机后，与居民部门不同，企业杠杆率持续攀升。疫情爆发后加杠杆速度加快，2021年一季度企业杠杆率达到高位后快速回落。从历史上看，每一轮去杠杆基本持续两年左右（2021年开始杠杆下降主要因为收入改善），当前杠杆率回落已有两年之久。美国高级贷款官调查报告显示，家庭及企业的工商贷款需求亦从22年加息以来持续回落，甚至低于疫情爆发时的水平，高利率使得贷款条件大幅收紧，家庭及企业部门对贷款的需求明显回落。
企业资产负债表显示：紧缩带来的影响存在缓冲。负债端，不论是资产负债率还是贷款占总资产的比例，自22年下半年以来呈上升趋势。但从资产负债表上来看，美国金融企业金融资产占总资产的比例22年明显下行，标普500企业现金及等价物的占比同样在近期小幅回落。紧缩周期中，此前过多的金融资产和较为充沛的现金流为紧缩带来的融资成本上升提供了缓冲。此外，中游企业利润自2021年下半年以来持续走强，而前期利润下行的下游行业在今年也迎来了反弹。
与过去两轮杠杆率下行周期不同，2002年及2009年企业杠杆率下行期内，下游企业利润抬升，而中游基本持平。随着上游原料价格的持续走弱，中游产品PPI与大宗原料PPI的比值自2022年下半年起反弹，中游行业的利润进一步改善，利润的上行，尤其是中游行业的利润上行或提振企业加杠杆的意愿。
1.3 政府部门：无法下降的杠杆水平
政府部门杠杆率处于历史高位。1940年至今，美国经历了两轮完整的债务周期，从加杠杆的早期一直到去杠杆并维持正常化，每一轮的债务周期大致在30年左右。当前美国债务占GDP比例已经出现回落，但加息使得利息支出反而有所回升，当前对于美国政府而言，更像是处于债务周期的中后段。随着疫情补贴的“直升机式”撒钱结束，政府杠杆率高位回落，但高利率和更复杂的社会、政治问题让降杠杆过程变得艰难。
债务上限新法案通过，但政府杠杆仍持续上行。为了通过债务上限法案，两党削减了美国未来两年的财政支出，但主要集中在自由支出。债务上限的通过，将在短期内快速扩张财政部账户，对于2023年4-9月的账户补充规模预计在1万亿左右。即使国会计划削减政府开支，但债务上限的取消也为自己后续加杠杆留下了后路。长期来看，根据CBO预测，FY2024自由支出预计削减640亿美元，占自由支出的4.3%，相较于FY2023仍增4%。
债务周期处于中后段，但信用紧缩仍反复。根据CBO的测算，债务上限取消后，即使针对2024财年的财政赤字有所缩窄，但2023财年及2024财年公众持有债务占GDP相对债务上限取消前仍然持平。未来十年，美国财政赤字预计削减1.5万亿，但政府杠杆率仍然快速上升。往后看，居民端信心修复有助于加杠杆，而企业端去杠杆的动能不足，政府部门虽然有心去杠杆，但进程曲折反复，债务的去化和信用紧缩甚至可能出现边际放松的迹象。
2.1 次贷危机以来的伏笔：次贷及疫情为美国各部门注入了大量的流动性
金融危机后，财政部存款账户的变动及准备金制度的变化，使得金融系统和政府部门在美联储账户上趴着大量的资金。2008年中之前，财政部为了稳定银行的准备金规模，将过剩的现金存放在商业银行的TT&L账户中，无论这个账户有多大的支付行为，对准备金的影响较小，同样也能起到稳定货币市场利率的作用。然而，这一情况随着联储将基准利率降至0后，出现了变化。由于TTL收取的利息比有效联邦基金利率低25bp，为了避免支付负利息，财政部将存款转移至了美联储的TGA账户。
次贷危机后，为了防止类似的金融系统崩溃，《多德-弗兰克法案》提高了金融机构的流动性覆盖率要求，加强了对杠杆率的控制，增加了对于银行准备金的需求，使得短缺准备金框架转向充足准备金框架。短缺准备金框架下联储无需向银行支付利息，然而当转向充足准备金之后，美联储需要向银行支付存款利息。金融危机之后的政策变动，导致一方面金融体系有大量冗余的资金存放在联储的账上，另一方面，美联储承担了向财政部和金融机构支付利息的角色。
疫情期间的“直升机式撒钱”推升了企业和居民部门的储蓄。不论是居民部门失业金的发放，还是PPP薪资保护计划对企业的扶持，都使得居民和企业的资产负债表并未受到疫情的负面影响，反而储蓄端扩张明显。居民部门的累积超额储蓄在2023年一季度仍接近1万亿的水平，非金融企业的储蓄存款也有了明显的抬升。
次贷危机之后大量流动性的释放使得企业融资成本明显下行，贷款意愿上升。次贷危机之后，美联储的量化宽松导致银行贷款利率快速下行，并长期处于低位，非金融企业的信贷规模快速扩张。2019年下半年降息后，信贷规模迎来第二轮的快速扩张。尽管疫情期间，经济衰退导致企业信贷扩张速度在2021年年中之前有所回落，但后续的低利率环境再次推升了信贷增速，实体经济以较低的利率水平借入大量资金。这一情况随着快速加息的来临，有所改变，企业信贷扩张速度再次回落。从非金融企业的资产负债表来看，同样可以发现其负债端的公司债同比增速快速下降，而资产端的定期存款和货币基金的同比增速处于历史中位数水平。对于实体经济而言，金融危机之后的量化宽松使得其信贷规模快速扩张，当下货币政策的紧缩对实体经济的传导似乎并不流畅。
为了稳定金融系统，美联储提供了另一种流动性支持。SVB事件爆发后，美联储为稳定金融系统推出了BTFP工具。若银行出现任何挤兑压力，仍可以从美联储得到流动性支持，相当于是一种变相的宽松。尽管近期银行系统通过了压力测试，中小银行的挤兑风险也告一段落，但近两周BTFP用量有所增长，近期也并未出现明显减少的迹象，金融机构仍有对于流动性支持的需求。另外，充足准备金制度下，银行反而从美联储获得了高额的准备金利息收入，为了缩表，联储负债端逆回购用量的飙升也同样因为加息而获益。我们简单测算了在当下的逆回购及准备金体量下，美联储需要支付的利息接近3000亿美元。利率目标区间代表的是美联储对于政策的态度，然而实际效果通过调节构成子区间的市场有效利率决定。充足准备金框架下，IORB的快速抬升，反而意味着美联储需要向金融机构支付利息；此外，当前逆回购量也处于历史高位，导致非银机构同样受益于ONRRP利率抬升带来的利息收入。
基于居民及企业部门的大量储蓄，加息反而推升了其利息收入，抵消了加息带来的债务负担上行。加息以来，居民部门的利息支出攀升明显，然而大量储蓄也意味着利息收入的上涨，由于利息收入体量远高于支出，2022年居民剔除利息支出的收入部分并未失速下行，而是维持1.3-1.4万亿水平，加息对于居民部门的负面影响并不明显。对于企业部门而言，随着加息的持续推进，企业的净利息收入上行，加息反而对于企业产生了“积极”的影响。不论是居民还是企业，快速加息似乎并未使其债务负担上升，前期的储蓄累积，以及利息收入的上升，反而抵消了贷款利率上行的幅面影响。此外，两者降杆杆的行为也导致债务负担有所减弱，美联储货币政策的紧缩行为，在降杆杆背景下并没有直接传导至实体经济，对实体经济产生真实的紧缩作用。
2.2 货币流通速度：实体间货币流通速度明显抬升
货币流通速度抬升，也意味着投资和消费的需求增强。次贷危机后，货币供应量持续上行，但流通速度却反而下滑。大量的流动性注入了金融市场及实体经济，但由于货币流通速度下降，资金沉淀在实体中没有正式流通，致使通胀始终处于较低的水平。然而，20年之后M1及M2的流通速度环比增速由负转正，并且增速持续抬升，消费及投资下的货币周转速度加快，使得前期投放的大量货币被盘活。此外，尽管M2总量有所下行，但M2中的非M1项，例如小额定存、零售货币基金等在近年大幅抬升，而这部分能够转化为M1的潜力较大，能够有效提供消费的潜力。货币流通速度的抬升也就意味着不论是居民部门还是企业部门，其投资和消费的需求明显上升，推升了货币的周转速度。
3.1 经济需求：危机并不伴随宏观数据走弱
当下经济总量情况与次贷爆发前期相似。从总量上来看，2022年下半年至2023年初持续被“唱空”的美国经济，在一季度仍然展现较强的韧性。雷曼倒台前美国经济环比增速仍然维持2%的正增长，与当下的经济增速相当。结构上，个人消费支出稳定增长，私人投资则是最主要拖累项。企业投资对于经济周期的敏感性较强，在危机前期，企业大幅减少投资，尤其是地产。居民端则对经济危机的敏感性偏弱，其消费支出更多地受到就业及薪资的情况影响，个人消费支出在危机初始阶段维持正增长。消费支出在GDP中的占比高达70%，一旦消费支出保持韧性，对经济的托底作用比较明显，因此在次贷危机前期以及2022下半年至今，美国经济未见明显失速。
3.2 美元：作为大宗商品的计价单位，更加值得思考其与商品的关系
美元下行是商品价格抬升的主要推手。2006年底，欧美货币政策明显分化，美联储基准利率持续位于高位，而欧洲央行不断推进加息，使得美元指数走弱。贝尔斯登申请破产清算标志着联储又一个货币政策宽松的时代，联储的将贴现利率下调50bp，并且允许市场使用贴现窗口补充自身流动性，同时通过公开市场操作为市场注入流动性，次月基准利率下调50bp，金融条件从紧缩立刻转向宽松。美联储开启降息，而欧洲仍然维持利率不变，使得美元进一步下跌。美元下跌期间，流动性大量涌入大宗商品市场，推升大宗价格。次贷危机蔓延期间，货币政策的放松以及刺激法案的公布，流动性充裕导致市场更倾向于需求稳定的商品市场，推动大宗价格上涨，原油价格受到金融属性提振，明显上涨。
通胀反弹阶段，为维护金融系统稳定性，联储仍然出手救市。2007年底，美联储亦推出了定期拍卖工具TAF，在2008年初向交易商提供了TSLF及PDCF。此外，为了推动摩根大通收购贝尔斯登，联储作为借款人专门设立了贝尔斯登投资组合，其中美联储提供299.7亿美元优先级贷款，摩根大通提供11.5亿美元劣后资本金。大量的救市政策同样推升了市场的流动性，大宗价格持续攀升，原油创下阶段性的新高，黄金快速反弹。
美元成为了大宗商品硬币的反面。当次贷危机全面出现后，美元指数开始大幅上行，背后是潜在的信用和流动性冲击，大宗商品不单受到供需担忧，即使黄金也开始出现下跌，美元开始“燃烧”所有风险资产。
在基本面偏弱的阶段再次宽松，美元下行同样能带动原油价格上涨。次贷危机彻底爆发并上升至全球金融危机后，全球原油需求大幅回落，美国原油大幅累库。原油价格却并未受到需求疲软影响而下跌，反而是开启反弹之旅，究其原因，美元指数走弱，购买力下行，商品由美元定价，作为美元的函数反而上涨。
2022年加息以来，消费结构从商品端转向服务。疫情期间，封控政策导致生活方式被迫改变，居家时间提升使得家居环境改善需求骤升，耐用品需求明显高于历史趋势。此外，疫情期间美国购房需求也有所回升，叠加低利率再次推动了耐用品的需求。以地产链相关的家具、家电及建筑材料为例，剔除2020年疫情扰动，2021年4月家具类产品销售额相较于19年同期涨幅高达18.62%，两年复合增速高达8.9%，远超4%的均值；建筑材料类2021年3月相较2019年同比则高达40%。居民提前透支大量耐用品需求，叠加房地产降温，制造业需求明显走弱。
地产近期迎来边际好转，或带动制造业景气度向上。近期新屋相关数据出现明显企稳向好迹象，不论是新屋需求，亦或是已开工数和已获批开工数均显著向上，地产链不仅出现下游需求的好转，同样上游开工也得到提振，整个产业链的向上或暗示地产进入一个复苏的周期。由于房地产的边际向上，其相关需求亦出现明显好转，家具、家电等销售同比降速缩窄，建筑材料销售同比转正。对于景气度持续下行的制造业而言，地产进入复苏周期无疑会带动相关需求回升，往后看，制造业或迎来明显的需求回升。
居民薪资仍处高位，后续消费支出具潜力。居民就业情况好于次贷危机期间，由于大量的职位空缺以及就业率仍然偏低，就业市场供不应求。失业率处于历史低位，劳动力议价能力强，薪资同比增速远高于历史区间。因此，前期对耐用品或者商品的需求明显回落，原因并不在于消费能力，更多的是消费意愿的下降。与次贷危机期间不同，当下居民消费能力相对更强，这也意味着一旦消费意愿回归，将快速带动实际需求的提升。制造业需求的反弹在薪资支撑下，昙花一现的概率偏低，有望带动商品需求的抬升。
房地产的边际向好，叠加美国或进入主动补库周期，对中国出口有所提振。一方面美国地产链出现边际转好的迹象，另外当前的库存周期同样出现开启重新主动补库的迹象。上游的制造商及下游零售商库存同比增速均企稳，而新增的耐用品订单同比反弹亦持续了五个月之久。美国库存周期或进入再次补库的阶段，对中国的出口而言无疑是一种利好。从近期的出口数据来看，美国自中国进口的原料以及金属制品均有所反弹，而与地产相关的家具也有明显的企稳迹象。美国经济的边际复苏，尤其是与地产相关的商品和制造业的复苏，而不是和服务相关的出行娱乐等，更有利于中国的出口。
4.2 供给与产能：长期资本开支不足与库存重建
美国制造业供给和库存相对次贷危机期间更弱。对于衰退预期的担忧以及需求走弱，已经导致去年以来美国工业生产指数持续下行，短期内供应显著走弱。从上游原料供应来看，粗钢产量明显低于次贷危机期间，当前产能利用率不到80%，地产的需求回落已经传导至最上游。以原油和铜为例，商品的库存处于历史绝对水平的低位，尽管次贷期间商品库存水平较低，但已有明显的累库迹象，而本轮商品丝毫未见累库。库存来看，本轮商品供应相对于次贷危机爆发前。
当下商品产能及相关设备相对2008年期间偏低。全球资源企业资本开支在2013年达到近十年的高位，此后不断下滑。尽管商品价格在2017-2018年迎来一波上涨，但并未带动企业大幅增加其资本开支。2018年，原油资本开支、油田服务及设备的开支有所抬升，但开采和钻井这类用于提升产能的资本开支。对比2008年期间的炼油产能，当下并未出现显著的抬升，钻机数量甚至明显回落。长期历史资本开支的不足，使得当下商品的产能和生产设备供应明显处于低位。
中长期商品或面临资本开支不足带来的产能瓶颈。传统的资本开支周期下，商品价格的抬升将推动企业加大资本开支的意愿，导致资本开支的高位滞后于商品价格2-3年。大宗商品价格在22年均创下历史新高，或也意味着未来2-3年的资本开支应快速攀升。但当下市场却对商品市场的资本开支更为保守，从彭博一致预期来看，铜矿企业未来三年内资本开支持续下行，原油则是维持当下的水平不变。从供应端来看，商品面临的不仅仅是历史资本开支不足带来的产能瓶颈问题，同时也面临着未来保守的资源公司对于后续投入偏谨慎，导致整体的产能扩张较为缓慢。
本轮库存周期展现的场景相对更强。2021年底以来，制造商进入去库阶段，但零售商的库存增速相对处于高位，对比次贷期间制造商库存增速最高，零售商则截然相反，两轮危机期间的库存周期不同暗含了供需情况的不同，次贷期间，消费需求先走弱带动零售商去库意愿先行，供应回落；而本轮更像是供给端走弱带动制造商去库，下游需求仍处于补库阶段。库存周期显示的场景或是更强的需求，但供给更弱。此外，持续下行的库存周期在近期有所转变，零售商和批发商的库存有明显的好转迹象。消费者信心指数在2023年5月见底后持续反弹，甚至高于2008年的阶段性高位，往后看，整体商品的需求边际复苏。
全球产能的重建或带动商品需求上一个新的台阶。如果对比全球贸易和高收入国家的固定资本形成额可以发现，在逆全球化的周期下，为了满足国内的需求不得不进行扩产，而产能的瓶颈将推动新一轮的产能重建。金融危机之后，全球化明显回落，高收入国家的固定资本投资明显上升。美国当前制造业建设支出创下近期的新高，与能源相关的建造支出处于历史低位形成较为明显的对比。一边是制造业的产能重建，对于其依托的大宗需求将有所抬升，然而大宗产能增量却明显受限。在逆全球化带来的产能重建下，或许商品的需求与经济增长的关系有一定改变。
4.3 通胀反弹：大宗商品与通胀的正反馈
大宗价格上涨推动通胀二次反弹，再次推升大宗价格。当下的通胀结构与次贷期间有较大的差异，尽管食品和能源的价格明显回落，但核心商品和服务价格的粘性较强，整体通胀回落的速度仍然十分缓慢。如果说2007年-2008上半年通胀的反弹主要是货币政策宽松后，油价的飙升带动，那么本轮核心通胀粘性较强，一旦大宗商品价格大涨，将会带来更高的通胀二次反弹，即使美国进入浅衰退，核心通胀的粘性会使得通胀回落显得较为困难。
货币流通速度及供应量的抬升，通胀或反弹。回顾过去十年，费雪方程式仍然成立，M2与其流通速度乘积与物价的正相关性较强，疫情爆发期间，美国MV的快速上行带动物价的明显上涨。尽管美国CPI在近月有明显的下行，但核心CPI仍然显示较强的粘性，而近期MV增速下行开始进入企稳阶段，并且仍然处于历史时期的高位，对于核心通胀而言，或许后续将进入粘性更强的时期。核心通胀增速企稳，商品价格反弹，尤其是能源价格的上升，将快速带动整体通胀上涨，一如次贷危机期间。
从基数效应来看，我们预测了三种环比增速情境下的美国CPI同比增速，除了环比增速持续维持在0.1%，下半年CPI才有望持续处于低位，在悲观及中性假设下，下半年基数效应的退却将使得CPI开启反弹。回顾2023年前五个月的美国CPI环比增速，最低值为0.3%，均值0.5%，远高于乐观情景下的0.1%。下半年美国CPI持续处于低位的概率低，或迎来反弹。通胀的二次反弹，将进一步压制美元的购买力，从而推动大宗价格的上涨，形成正反馈。
当前欧美货币政策预期再次出现分化，美元面临下行压力。不论是从央行官员，还是市场预期来看，美联储的利率终点大概率先于欧央行。利率期货市场的定价所显示的利率路径为，7月最后一次加息25bp，明年年初开启降息。对比欧央行的利率预测，其利率终点大概率出现在今年年底，而降息时点相对于美国更晚。欧美货币政策紧缩的分化，与2006年底较为相似，大概率将使得美元明显承压，而最终受益的将是大宗商品。
交易的实际利率或向真实实际利率回归。正如我们前期在《追风赶月莫回头》中论述，过去两轮的加息周期内，1年期的实际利率上行幅度落后于名义利率-CPI与长期实际利率，与历史不同的是：历史上名义利率-CPI长期基本都进入了正的区间，而本轮为负；同时，本轮是交易的实际利率（名义利率-通胀掉期）上升最快的一次。这意味着：在过去1年多时间，通胀的预期并未随真实的通胀数据有效提升，这一定程度上压低了可交易、可库存的品种的物价（耐用品、大宗商品），无法有效抑制不可库存品种的价格（服务和劳动力）。随着通胀反弹带动通胀预期的回升，交易的实际利率或向真实实际利率回归，推动大宗商品价格的上升。
年初以来美元明显下行，但大宗商品价格定价仍然偏低。由于市场不断在衰退预期以及货币政策紧缩之间摇摆，使得美元指数的走势也不断摇摆。随着近期紧缩接近尾声的交易占据主线，已经导致美元下跌，反观大宗商品价格水平却仅仅是回到年初的水平。后续美元指数的走弱，或将使得大宗商品价格得以修正。
但在通胀大涨的背景下，实物资产的定价远低于金融资产，往后看这一情况或被逆转。货币流通速度的抬升也使得核心通胀快速抬升，非金融资产相对金融资产的价值有所上行。然而对比历史，当下实物资产的定价却远远被低估，大宗商品相对标普500处于历史较低水平。
4.4 金融动荡：比起实体经济更为脆弱的环节
金融系统稳定性在持续紧缩的货币政策下，有所动摇。尽管SVB事件近期有所平息，在6月底美联储公布的银行压力测试显示，美国大型银行拥有可抵御严重经济衰退的足够资本，能在严重经济衰退期间继续向家庭和企业提供贷款。但本次压力测试使用的数据仍然是截止至2022年底的数据，并且接受压力测试的银行数量相对去年较少。随着今年持续紧缩，以及后续利率始终处于高位，对银行体系的影响或不容忽视。自2021年下半年以来，小型银行持有现金占其负债端的存款明显回落，尽管SVB事件后，比例有所回升，但仍然不足10%，且呈现下行趋势。2022年，美国银行所持有证券的公允价值已经大幅回落，若后续名义利率居高不下，银行资产端的未实现损失或正式转化为银行的亏损。
本轮美国债务上限达成，短期缓释风险，长期为市场埋下伏笔。债务上限成功通过，也并不意味着资本市场将不再面临风险，甚至对于挤兑风险较高的部分中小银行，可能面临另一种流动性风险。资本市场需要在短时间内快速吸取财政部新发的债券填补财政部的TGA账户，从美联储的资产负债表来看，TGA账户的回补通常通过货币基金存放在美联储的RRP账户，或银行的存款准备金。债务上限通过后，货币基金充当主要的美债购买者，但是7月下旬以来，逆回购明显回升，存款准备金则有所回落。对货币基金而言，一边面对的是当下较高的短债收益率，未来可期的大量美债供应，短债的收益率在短期内波动率放大；另一边面对略高于5%的逆回购利率，两者近期持续逼近。货币基金将资金腾挪去购买短期美债的持续性，需要打一个问号。若货币基金仍然倾向于将钱放在RRP内，那么TGA的快速升高，将对银行存款准备金产生虹吸效应，也就意味着当下本就可能面临挤兑风险的中小银行，抗风险能力变弱。
美国财政债务供应的速度和时间，将开始一场实体韧性和金融脆弱的拉锯战。按照当前美国财政部已经公布的下半年发债规模，TGA补充计划以及美联储当前缩表的规模来看，TGA账户的回补需要逆回购缩减7700亿美元，财政部发债的总规模需要抽取金融市场1.86万亿美元的流动性。三季度财政部借款总额相较于5月的预测数据超出2740亿美元，这也意味着后续财政部的借款规模存在进一步扩大的可能。从当下逆回购的规模以及银行的现金存款来看，即使能覆盖2023财政部的借款规模，但明年三季度将面临“钱荒”的问题。届时，美联储是否依旧能持续缩表，还是重复19年“缴械投降”的情境，后者的概率将持续上升。
站在当下的时点去判断美国银行业的风险是否真的会演变为系统性风险，甚至是金融危机是困难的，正如站在2007年初，市场上大部分人也不认为次贷的违约会使得雷曼垮台。此时此刻，我们或许很难判断美国未来的路径是1）货币紧缩持续银行崩溃货币政策不得不宽松；还是2）货币提前宽松通胀再起货币不得不再次紧缩。无论是哪一种路径，美联储都需要在解决高通胀和维护银行稳定之间不断做选择，而通胀可能就是维稳的代价。次贷蔓延期，联储货币政策的转向有迹可循，尽管经济仍然处于一个平稳运行的状态，为维护金融稳定性，联储依旧选择了大幅降息，推升了油价，通胀迅速反弹。而通胀本身就是需要破坏的重要来源。
若市场选择相信路径一，需要注意的是，本轮的通胀粘性远甚于金融危机期间，而本轮的居民部门尚未出现较大的风险，银行系统的崩溃带来的是通胀的回落还是货币政策宽松后推动的通胀的反弹，是波动出现后交易的关键。同时，在银行系统崩溃期间，美元流动性紧张将带来风险资产的大幅回落，而后续货币政策的宽松将使得黄金表现好于具备实物属性的商品，正如雷曼兄弟倒台之后。如果选择相信路径二，需要意识到的是，过早放松货币政策意味着通胀的再次反弹，美元购买力的走弱也将推升商品价格，尤其是与宏观更贴近的黄金、原油和铜会再次迎来机会。在通胀反弹期间，以原油和铜为主的实物属性更强的商品，表现将明显好于黄金，正如在2007年三季度至2008年一季度，原油的涨幅明显高于黄金。
或许本轮是一条不太一样的路，即路径三：紧缩并未加速，货币并未有效宽松，但是通胀反弹，大宗商品温和上涨，持续较长时间后，最终走向金融的动荡。
1） 美联储加息超预期。若加息幅度远超市场预期，大宗商品价格承压较大。
2） 欧美爆发银行系统风险。金融系统风险将引发欧美经济衰退。
牟一凌 SAC编号S0100521120002