网剧制作商耐看娱乐控股（下称“耐看娱乐”）的IPO长跑还未结束。
近日，耐看娱乐再度向港交所递交招股书，这是其第四次向上市发起冲击。此前耐看娱乐分别于2022年1月、7月和2023年3月递表，但均已失效。
耐看娱乐迟迟难上市，或与业务稳定性和独立性有关。
从收入结构来看，耐看娱乐的营收来源并不稳定，比如曾在2021年为其贡献6成营收的定制剧业务，到2022年仅占比1.5%；2020年贡献近半数营收的版权剧业务在2022年则被清零。
除此之外，耐看娱乐还存在过度依靠单一平台的隐忧。
今年上半年，优酷为耐看娱乐贡献了45.3%的营收。原因或在于：二者同为阿里系的参股公司。
招股书显示，阿里影业（1060.HK）间接全资附属公司上联财务持有耐看娱乐10.35%的股权；阿里巴巴文化娱乐公司（下称“阿里文娱”）则控股优酷。
与华策影视（300133.SZ）、柠萌影业（9857.HK）等头部影视公司押注成本更高、也更易出爆款的版权剧不同，耐看娱乐主要做低成本、高周转的网剧，作品豆瓣评分普遍低于6，口碑不佳。
而在平台纷纷“降本增效”，采购精品剧集的大趋势下，耐看娱乐尚未证明有持续输出优质内容的制作能力。
营收结构不稳定
尽管是优酷的稳定供应商，耐看娱乐的业绩表现却并不稳定。
招股书显示，2020年至2022年，耐看娱乐分别实现营收2.6亿元、3.46亿元和2.1亿元，2022年营收同比大幅下滑40%。
耐看娱乐归因于网络电影和网剧收益减少所致。
今年上半年，耐看娱乐录得营收1.62亿元，同比增长118.48%；实现净利1031.1万元，同比增长240.19%，业绩回暖明显。
但按业务模式拆分来看，耐看娱乐的收入来源并不稳定。
网剧主要包括分账剧、定制剧和版权剧三种，制作分账剧和定制剧为耐看娱乐的核心业务。
2021年，耐看娱乐的定制剧营收占比达到60.2%、分账剧达到10.3%；但到了2022年，耐看娱乐的定制剧收入占比锐减至1.5%，分账剧营收占比则提高到64.7%。
由于不同模式网剧占比剧烈变化，耐看娱乐的毛利率也随之波动。比如今年上半年，耐看娱乐的分账剧营收占比降至26.6%，而毛利率较高的定制剧营收占比提高至47.3%，带动耐看娱乐的毛利率同比下降13.1个百分点至25.5%，净利率仅为6.4%。
作为对比，在定制剧占比仅为1.5%的2022年，耐看娱乐的整体毛利率高达44.3%。
耐看娱乐在招股书中表示，一般而言，分账剧、网络电影及版权剧的毛利率或会大幅波动，波幅可高达约80%，而定制剧的毛利率则相对稳定，在10%至20%。
目前来看，耐看娱乐挣着低毛利的辛苦钱已无可避免，因为行业内定制剧供给占比提高已是大势所趋。
据弗若斯特沙利文，2018年至2022年，定制剧的复合年均增长率达0.5%，而分账剧与版权剧均为负增长。其预计2023年至2027年，定制剧仍将为中国网剧市场的主要类型剧。
定制剧占比提高趋势，也符合掌握下游分发渠道的长视频平台的利益。
有北京的影视行业人士对信风（ID：TradeWind01）表示，定制剧即为平台向影视制作公司采买的剧集。目前来看，爱奇艺（IQ.NASDAQ）算是跑通了这一模式。其通过在内部成立影视工作室的方式高度参与到影视剧的制作流程，比如有工作室专门做悬疑题材内容，其中最出名的是“迷雾剧场”。
在定制剧模式下，平台话语权相比之前只是作为内容的采购方也大了不少。因为自制剧才是平台构建核心竞争力的关键，平台有自己的团队对内容进行把关，很多剧集公司在定制剧项目里只承担了制作的职能。
低质内容对单一平台依赖
耐看娱乐的另一隐忧在于，其收入存在过于依靠单一平台优酷的情况，独立性存疑。
耐看娱乐和优酷同为阿里系的参股公司。招股书显示，阿里影业通过上联财务持有耐看娱乐10.35%的股份。
优酷是公司2021年度的第一大客户，也是2022年度和2023上半年的第二大客户，优酷为公司带来的收入一度超过总营收的一半。今年上半年，优酷为耐看娱乐贡献营收2990万元，占总营收的18.5%。
不过，从质量和作品口碑的角度，耐看娱乐为优酷供给的内容却难言优质，其制作剧集的豆瓣评分难触及6分及格线。
比如2021年， 耐看娱乐制作的《亲爱的柠檬先生》豪取5000万票房，豆瓣评分只有4；创下优酷平台最高热度的定制剧《你好，火焰蓝》豆瓣评分仅有5.1；创下2021年优酷分账剧票房新高的《我叫赵甲第》豆瓣评分只有4.3......
在长视频平台“握手言和”以求盈利的背景下，唯有持续产出优质内容的内容制作方才能构筑起长期竞争优势。
有影视公司的内容人士对信风（ID：TradeWind01）表示，网剧行业“精品化”是大势所趋，尤其是在“爱优腾芒B”纷纷降本增效减少采购的当下。
耐看娱乐的同行稻草熊娱乐就在半年报中表示，“行业降本增效的趋势，使得各类播出平台压缩采购剧集的预算，导致其单部剧集收入下降”。
据了解，目前爱奇艺和腾讯视频就已经减少了对A级和B级剧集的采购，专注于打造平台的“剧场化”模式，比如爱奇艺的“迷雾剧场”、腾讯视频的“X剧场”来押注爆款。
并且上述人士表示，从供给端来说，华策影视等头部影视剧制作公司会更倾向于制作版权剧，其中定级为S+的项目从主创配置、演员配置匹配的资源都更好，“在拍之前就已经卖给了平台”，投入产出比也更好。
据耐看娱乐招股书，行业内的版权剧普遍能吸引0.7亿元至6亿元不等的投资规模，是能取得相应回报的“顶级项目”。而耐看娱乐的版权剧营收占比曾达到45.2%，但在2021年骤降至5.5%，并在2022年彻底清零。
其明显更倾向于“短平快”的高周转网剧制作项目，与当下无论是平台方还是消费者对高质量内容的需求相悖。