摘要
在软着陆预期持续增强和油价持续攀升的背景下，长端美债利率持续上行，加剧了风险资产价格的波动。在美联储最后一次加息“靴子”落地前，美债利率还会持续创新高吗？在联邦基金利率进入“higher”区间后，美债利率会呈现何种形态：趋势下行、高位震荡还是趋势上行？在美联储开启降息之后，长端美债利率的中枢是更高还是更低？
热点思考：美债期限溢价的上行压力有多大？
截止到9月22日，1年期、10年期和30年期美债利率分别为5.5%、4.4%和4.5%，均接近美联储本轮加息周期的高点，也分别为2001年1月、2007年11月和2011年4月以来的高点。如果“期限利差倒挂指示经济衰退”的经验法则失效了，那么期限利差将以何种方式回归常态：再通胀压力引发长端利率上行，还是等到美联储降息？
长端美债利率可拆解为两个部分：未来名义短端利率的期望和期限溢价。所谓期限溢价，是对投资者持有长期债券的风险的补偿。一般而言，期限溢价为正，但当持有长期债券“利大于弊”时，投资者也可能接受一个负的期限溢价。截至目前，期限溢价（term premium）目前仍是长端美债利率的拖累项（-52bp）。
期限溢价与风险偏好有关，经济周期、通货膨胀及美联储政策的不确定性都是关键因素。期限溢价具有明显的逆周期性：在经济衰退区间明显上行，扩张区间趋于下行，与失业率具有明显的正相关性。期限溢价与投资者对未来经济运行的预期的分歧（如货币政策不确定性）正相关，如2013年“缩减恐慌”期间，期限溢价（与MOVE指数）明显上行。
美债期限溢价还与国债的供求关系有关。2008年大危机之后，以美联储为代表的西方央行大幅扩表，使得全球流动性“过剩”，“制造”了安全资产的短缺。2015年初以来，10年美债期限溢价进入负值区间，则与欧央行、日央行扩表有直接关系。此外，以“巴塞尔Ⅲ”为代表的金融强监管及金融机构内部风控的加强都增加了安全资产的需求。
我们认为，在中期内，美债期限溢价趋于转正，成为长端美债利率的拉动项。风险溢价方面，通胀中枢的上行或波动率的提升在一定程度上已经成为市场共识，大概率增加经济和货币政策的不确定性（相比2008年以后长期零利率而言）。投资者要求的风险溢价也会相应提高。
美债的供求关系也出现了系统性转变：供给方面，联邦政府赤字率的中枢或明显抬升；需求方面，在重回零利率之前，央行或难成为美债的边际购买者；在期限利差倒挂、收益率转负和股债相关性由负转正的背景下，银行、养老金等机构投资者配置长端美债的需求趋于下行；逆全球化伴随着“去美元化”，海外配置美债的需求或也将趋于下行。
一、热点思考：美债期限溢价的上行压力有多大？
在软着陆预期持续增强和油价持续攀升的背景下，长端美债利率持续上行，压制全球风险资产价格。在美联储最后一次加息“靴子”落地前，长端美债利率还会持续创新高吗？在联邦基金利率进入“higher”区间后，长端美债利率会呈现何种形态：趋势下行、高位震荡还是趋势上行？在美联储开启降息之后，长端美债利率的中枢是更高还是更低？长期而言，美国经济是否真的从疫情前的“三低”（低增长、低通胀和低利率）状态转变为“三高”（高增长、高通胀和高利率）状态？
（一）长端美债利率的形成及其结构：“期限溢价”仍是长端美债利率的拖累项
截止到9月22日，1年期、10年期和30年期美债利率分别为5.5%、4.4%和4.5%，均接近美联储本轮加息周期的高点，也分别为2001年1月、2007年11月和2011年4月以来的高点。期限利差（10y-3m、10y-1y、10y-2y）均为上世纪80年代初以来的高点。如果说这一次“期限利差倒挂指示经济衰退”的经验法则失效了，那么期限利差将以何种方式回归常态：再通胀（reflation）压力引发长端利率上行，还是等到美联储降息？
复盘1958年来美联储12次加息区间10年美债收益率的形态可知，这一次10年美债利率的（前）高点出现的“太早了”，目前仍然“太低了”。一方面，在8月中旬10年美债利率创新高之前，2022年10月出现的4.34%为10年美债利率的高点，以2023年7月（或11月）作为加息的终点，两者的时间间隔长达9个月（或13个月），远远超出了绝大多数领先场景中的1-2个月。8月中旬以来，这一“反常”现象得到了纠正——如果没出现SVB破产事件，或许二季度就已经得到纠正了。但另一方面，4.5%的10年美债利率依然显得“太低了”，10y-1y利差一度超过了150bp，超过了“第一次石油危机”时期，仅次于“第二次石油危机”时期，但这一次通胀水平远低于上世纪70年代。
理论上，可将10年美债利率拆解为未来短端利率的期望和期限溢价（term premium）。所谓期限溢价，是对投资者持有长期债券的风险的补偿。一般而言，期限溢价为正，但当持有长期债券“利大于弊”时，投资者也可能接受一个负的期限溢价。实践中常见的另一种拆解方式是：名义利率等于实际利率和通胀预期。以2022年3月美联储加息为界限，此前（名义）10年美债利率上行的主要贡献是通胀预期，此后主要是实际利率。所以，也可以将10年美债利率拆解为：通胀预期、对未来实际短端利率的期望和期限溢价。
对短端利率的期望是长端利率的主要贡献项，两者的波动较为一致（2008年大危机之后有过一段时间的背离）。期限溢价是当前长端美债利率的拖累项。1961年至今，10年美债期限溢价整体呈现出“倒V”形态，上世纪60年代前半期的中枢接近于0，而后从60年代下半页开始上行，并在80年代中期达到峰值而后下行，并从2016年初开始持续运行于负值区间（2021年3-6月暂时转正）。截止到2023年8月，10年期限溢价为-52bp，相比疫情期间的低点（-130bp）上行近80bp，相比加息区间的低点（-87bp，2022年7月）上行35bp。关键问题是：期限溢价是否会转正？
（二）美债“期限溢价”的波动及归因：风险偏好与供求关系是两大决定因素
期限溢价不可观测，需要借用模型进行估计。它与期限利差（term spread）相关，但不完全等价——前者等于长端利率减去短端利率在未来一段时间的加权（时间加权），后者等于长端利率减去短端利率。两者显著正相关，在经济衰退区间趋于上行，扩张区间趋于下行，但大小关系具有时变特征。例如20世纪期限溢价绝大多数时间都大于期限利差，本世纪则为负，2022年12月以来再次转正。
期限溢价主要取决于风险偏好和特定期限债券的供求关系。风险溢价方面，经济周期、通货膨胀及美联储政策的不确定性都是关键因素。期限溢价具有明显的逆周期性：在经济衰退区间明显上行，扩张区间趋于下行，与失业率具有明显的正相关性。期限溢价与通货膨胀的长期趋势类似，80年代以来期限溢价的下行与“大缓和”时代的背景有关。
风险来源于不确定性，风险溢价与不确定性高度相关。经验上，期限溢价与投资者对未来经济运行的预期的分歧正相关。美林期权波动率指数（MOVE）是美林（Merrill Lynch）设计的、基于市场的方法估计的未来利率走势的不确定性。MOVE值越高，表明交易者愿意支付更多的溢价来防范利率的意外变动。期限溢价和MOVE指数正相关，这与不确定性和风险增加会提高期限溢价的观点一致。例如，2013年“缩减恐慌”(taper tantrum)期间，期限溢价和MOVE指数在显著增加，且幅度类似。但本次加息期间，期限溢价上行幅度显著小于MOVE指数。
如同一般商品，国债的价格（即利率）也是由供求关系决定的。需求侧而言，2008年大危机之后，以美联储为代表的西方央行大幅扩表，使得全球流动性“过剩”，“制造”了安全资产（safe asset，以美国国债为代表）的短缺，无风险利率系统性下行就是这一事实的表征。2015年初以来，10年美债期限溢价进入负值区间，则与欧央行、日央行扩表和实施负利率有直接关系。此外，以“巴塞尔Ⅲ”为代表的金融强监管及金融机构内部风控的加强都增加了安全资产的需求。
（三）美债“期限溢价”的上行压力有多大？美债供求视角
新冠疫情冲击之后，美国联邦政府财政赤字和杠杆率大幅上行，目前杠杆率已经超过二战结束后的峰值。短期而言，债务的还本付息压力是联邦政府的一个挑战，这既包括存量债务的“滚续”（rollover），也包括赤字再融资。因为，大通胀终结了大流行之前的“零利率/负利率时代”。2022年3月以来，美联储“快进式”地加息迅速抬升了短端融资成本。即使美联储暂停加息，短端利率仍将位于高位一段时间。在经济保持韧性和通胀存在二次反弹风险的情况下，长端利率也将维持高位震荡状态[1]。所以，整个利率曲线较疫情前都明显抬升。在利率维持高位期间，所有新拍卖债务都将按市场利率定价——无论是用于滚动到期债务，还是为当期赤字融资。
截止到8月中旬，联邦政府总债务规模已经上升到了32.7万亿（含政府内部持有的债务），占GDP的比重约120%，相比疫情前增加了15个百分点以上（2019年为107%，2007年为63%），处于二战结束以来的历史性高位（1946年为119%）。2020-2021年，美国财政部新增债务以中期（1-10年）为主的。对应地，2023Q3-2025Q2是中长期债务到期的高峰期，每个季度到期的中长期债务规模均在6,000-7,000亿区间。届时，财政部将不得不以高息债务替换低息债务。
除了存量债务的“滚续”压力之外，更高中枢水平的财政赤字率是另一重压力。据美国国会预算办公室（CBO）和预算管理办公室（OMB）的估计[1]，未来10年左右，联邦政府赤字率基本位于-5%至-6%区间，明显高于2015-2019年的均值（-3.5%）。财政收支状况能否改善，一方面取决于财政乘数[2]（支出的效率）和经济增长水平；另一方面则取决于拜登政府增税法案能否落地；此外还取决于无风险利率走势。综合而言，短期内，美国财政的收入和支出两端都有压力，赤字率易上难下。
[1] CBO和OMB的估计都是建立在特定的基本面假设条件下的。
[2] 参考报告：《美国财政赤字与通胀粘性——被低估的中期通胀风险》
从美债的持有者结构来看，外国投资者、美联储（货币管理局）、联邦政府退休金和家庭部门为前4大持有者，截止到2023年1季度，合计占比68%。其中，外国投资者持有美债的份额为30%，美联储20%，退休金和家庭部门各占9.5%和9%。
趋势上看，2008年以来，外国投资者持有的份额趋于下行，峰值接近45%。短期内，由于缩表计划仍在推进，美联储持有的份额仍将维持下行态势。今年初以来，居民部门为美债主要净购买方，一季度增持了5,000亿，但居民部门购债行为的不确定性较高，是需求不稳定性的来源。在期限利差持续倒挂和资本利得转负的背景下，以商业银行为代表的市场机构也在持续减持美债。综合而言，美债需求侧的压力同样是易上难下。
综合而言，我们倾向于认为，在中期内，美债期限溢价趋于转正，从长端美债利率的拖累项变为拉动项。风险溢价方面，通胀中枢的上行或波动率的提升在一定程度上已经成为市场共识，这也必然增加货币政策的不确定性（相比2008年以后长期零利率而言）。美债的供求关系也出现了系统性转变：供给方面，联邦政府财政赤字率的中枢或明显抬升；需求方面，在重回零利率之前，央行或难成为美债的边际购买者；在期限利差倒挂、收益率转负和股债相关性由负转正的背景下，银行、养老金等机构投资者配置长端美债的需求趋于下行；逆全球化在一定程度上伴随着“去美元化”（美国贸易逆差收窄，离岸美元供给减少），外国官方配置美债的需求或也将趋于下行。
作者：赵伟团队，来源：赵伟宏观探索 ，原文标题：《美债期限溢价的上行压力有多大？》
赵 伟（S1130521120002）
陈达飞（S1130522120002）
